The Big Picture

Credit Suisse im Sumpf des Greensill-Skandals

Die Grossbank muss vier von Greensill Capital betreute Fonds im Umfang von 10 Mrd. $ liquidieren. Wie kam es überhaupt dazu, und welche Risiken trägt die Credit Suisse? Eine Bestandesaufnahme in acht Kapiteln.

Mark Dittli

Heute werfen wir ausnahmsweise keinen Blick auf die Finanzmärkte, sondern widmen uns einem Spezialthema: dem Kollaps der britisch-australischen Finanzgesellschaft Greensill Capital und dessen Auswirkungen auf die Credit Suisse.

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The Big Picture

Credit Suisse im Sumpf des Greensill-Skandals

Die Grossbank muss vier von Greensill Capital betreute Fonds im Umfang von 10 Mrd. $ liquidieren. Wie kam es überhaupt dazu, und welche Risiken trägt die Credit Suisse? Eine Bestandesaufnahme in acht Kapiteln.

Mark Dittli

Heute werfen wir ausnahmsweise keinen Blick auf die Finanzmärkte, sondern widmen uns einem Spezialthema: dem Kollaps der britisch-australischen Finanzgesellschaft Greensill Capital und dessen Auswirkungen auf die Credit Suisse.

Die Grossbank hat am 1. März eine Lawine ins Rollen gebracht, als sie ankündigte, vier Fonds einzufrieren, die im Geschäft mit «Supply Chain Finance»-Lösungen tätig waren. Greensill Capital, die Partnergesellschaft dieser Fonds, ist in den vergangenen Tagen spektakulär kollabiert; das Mutterhaus hat Gläubigerschutz beantragt, die Greensill Bank in Deutschland wurde von der Finanzaufsicht BaFin geschlossen.

Mittlerweile ist die Credit Suisse dazu übergegangen, die vier Fonds, in denen gesamthaft gut 10 Mrd. $ an Kundengeldern liegen, zu liquidieren. Vier weitere Anlagefonds musste die Bank derweil ebenfalls einfrieren, weil diese zum Teil in grossem Stil in die Supply Chain Finance Funds der eigenen Bank investiert hatten.

Der Aktienkurs der Credit Suisse hat seit dem 1. März gut 10% eingebüsst, während sich der Kurs der UBS stabil entwickelt hat. Der Markt signalisiert damit klar, dass die Credit Suisse ein Problem hat. Kaum hat sie die Schlammschlacht zwischen dem ehemaligen CEO Tidjane Thiam und dem einstigen Hoffnungsträger Iqbal Khan überstanden, gerät sie in den nächsten Skandal.

Es ist ein Skandal, der die Bank mehrere hundert Millionen Franken kosten und jahrelange Rechtsstreitigkeiten nach sich ziehen könnte. Der Imageschaden ist jetzt schon enorm.

Unternehmen wir also den Versuch einer Bestandesaufnahme: Die Geschichte von Greensill und Credit Suisse, in acht Kapiteln:

  1. Supply Chain Finance: Um was geht es?
  2. The Man with the Plan
  3. Stranger Things
  4. Der Aufstieg, Teil Zwei
  5. Der Untergang
  6. Et tu, Credit Suisse?
  7. Unangenehme Fragen
  8. Katzenfutter

1. Supply Chain Finance: Um was geht es?

Wenn Unternehmen A seine Waren an Unternehmen B verkauft, vergehen oft Monate, bis Unternehmen B seine Rechnungen bezahlt. Die Zahlungsausstände (Debitoren) hängen während dieser Zeit als nutzloses Umlaufvermögen in der Bilanz von Unternehmen A.

Ein spezialisiertes Finanzinstitut (F) bietet nun Unternehmen A an, seine Debitoren mit einem leichten Abschlag, sagen wir zu 98 statt 100, abzukaufen. Unternehmen A erhält dadurch sofort Liquidität von 98 und ist das Risiko los, dass Unternehmen B vielleicht seine Rechnungen nicht bezahlt. Das Finanzinstitut F besitzt nun eine Forderung von 100 gegenüber Unternehmen B. Wenn alles gut läuft, bezahlt Unternehmen B am Ende der Zahlungsfrist seine Rechnung, das Finanzinstitut F erhält 100 und streicht einen Gewinn von 2 ein.

Grob vereinfacht dargestellt sieht das so aus:

Das ist Supply Chain Finance.

Greensill Capital, 2011 vom australischen Banker Lex Greensill gegründet, hat sich auf dieses Geschäft spezialisiert.

Die Credit Suisse kommt 2017 ins Spiel, als sie eine Partnerschaft mit Greensill Capital eingeht. Die in Australien domizilierte, operativ in London tätige Finanzboutique bündelt Tausende derartige Handelsfinanzierungen und reicht sie in verbriefter Form an die Credit Suisse weiter, die damit eine Familie von vier Fonds bedient.

Investoren in den Fonds sind institutionelle Kunden wie Versicherer und Family Offices sowie vermögende Privatkunden. Diesen bietet die Bank die Supply Chain Finance Funds als weitgehend sichere und liquide Alternative zu Bonds und Barbeständen an, die im aktuellen Umfeld mit negativen Zinsen behaftet sind.

Die Sicherheit der Fonds basiert dabei primär auf zwei Faktoren: Erstens auf dem Effekt der breiten Diversifikation der Forderungsverbriefungen, und zweitens auf der Tatsache, dass die Ausfallrisiken der Forderungen von seriösen Versicherern gedeckt sind.

So weit, so gut.

Das Geschäft boomt, vor allem ab 2019 erleben die vier CS-Fonds signifikante Geldzuflüsse. Per Anfang 2021 beläuft sich ihr kumuliertes Anlagevolumen auf mehr als 10 Mrd. $.

Der grösste der vier Fonds, der CS (Lux) Supply Chain Finance Fund, verwaltet per Ende Januar 2021 gut 6,8 Mrd. $. Für die Credit Suisse wirft er pro Jahr eine Verwaltungsgebühr (Management Fee) von 0,7% ab – also fast 50 Mio. $ pro Jahr.

Die CS-Fonds sind aber nur ein Vehikel, um Investorengelder zu kanalisieren. Den operativen Teil der Arbeit – das Beschaffen, Verbriefen und Versichern der Zahlungsforderungen – macht Greensill.

2. The Man with the Plan

In den vergangenen Tagen wurde in zahlreichen Medien schon viel über Lex Greensill geschrieben, wir beschränken uns hier daher auf das Wesentliche.

Der heute 44-Jährige wächst auf einer Zuckerrohr- und Wassermelonenfarm in Bundaberg im australischen Gliedstaat Queensland auf. 2001 zieht er nach London und arbeitet als Banker für Morgan Stanley im Bereich Supply Chain Finance. 2011 macht er sich selbständig und gründet Greensill Capital. Zeitweilig ist er zudem Berater des britischen Premierministers David Cameron.

Lex Greensill zelebriert seine Rolle als Sohn einer Farmerfamilie aus dem rund 350 Kilometer nördlich von Brisbane gelegenen Bundaberg. Als Junge auf der Farm habe er erlebt, wie schwierig es für ein Unternehmen ist, wenn es nach Lieferung seiner Ware mehrere Monate warten muss, bis das Geld fliesst.

Deshalb habe er den Plan gefasst, Firmen mit innovativen Lösungen zu helfen, rascher an Liquidität zu kommen – eben: mit Supply Chain Finance.

Greensill Capital ist eine Erfolgsgeschichte. Das Unternehmen wächst rasant, bald schon besitzt es vier Privatjets, mit denen Lex Greensill um die Welt braust. 2014 kauft Greensill die kleine NordFinanz Bank in Bremen und tauft sie in Greensill Bank um. 2015 beginnt die Boutique eine Partnerschaft mit dem Schweizer Vermögensverwalter GAM, dessen Fondsmanager Tim Haywood beginnt, verbriefte Handelsfinanzierungen von Greensill für seine Fonds zu kaufen.

2017 wird Lex Greensill im Alter von 40 Jahren von Prinz Charles mit dem Titel eines «Commander of the Order of the British Empire» geehrt.

Doch bald beginnen Fragezeichen aufzutauchen.

3. Stranger Things

Am 22. Januar 2018 treten fünf Mitglieder des Verwaltungsrats der britischen Holding Greensill Capital Securities Ltd. abrupt und ohne Angabe von Gründen zurück.

Im Juli 2018 suspendiert GAM Tim Haywood, als sich herausstellt, dass der Star-Manager in seinen Fonds im grossen Stil Handelsverbriefungen gekauft hatte, die mit dem intransparenten Stahl- und Rohstoffimperium GFG Alliance Group des indisch-britischen Investors Sanjeev Gupta in Verbindung standen. Der rasante Abfluss von Kundengeldern aus dem Fonds stürzt GAM in eine Krise, von der sich der Vermögensverwalter bis heute nicht erholt hat.

Im Zug der GAM-Krise offenbaren sich die engen Verstrickungen zwischen Greensill und Gupta. Die «Financial Times» berichtet 2018 von den Klumpenrisiken in den Verbriefungen von Greensill; ein signifikanter Teil diente offenbar Querfinanzierungen für Gupta.

Wenig Vertrauen erwächst während dieser Zeit auch aus der Tatsache, dass die mittlerweile hoch komplexe Greensill Capital als Revisionsgesellschaft weiterhin eine englische Drittliga-Agentur namens Saffery Champness beschäftigt.

Eigentlich könnte man denken, dass der Zusammenbruch des GAM-Fonds sowie die unbeantworteten Fragen rund um die finanziellen Verstrickungen zwischen Greensill und Gupta im Sommer 2018 das Ende der Erfolgsgeschichte von Lex Greensill bedeutet hätten.

Das Gegenteil ist der Fall.

4. Der Aufstieg, Teil Zwei

Greensill steckt das GAM-Debakel problemlos weg – und dreht ab 2019 richtig auf. Die Zusammenarbeit mit Credit Suisse lief während den ersten zwei Jahren auf kleiner Flamme, doch ab 2019 nimmt das Wachstum der Supply Chain Finance Funds der Grossbank an Fahrt auf.

Ein Coup gelingt Lex Greensill, als im Mai 2019 das japanische Konglomerat SoftBank 1,5 Mrd. $ investiert und Grossaktionär von Greensill Capital wird. Der Deal bewertet die Gesellschaft mit 3,5 Mrd. $. SoftBank soll kurz danach zudem für 500 Mio. $ Anteile in den Supply Chain Finance Funds der Credit Suisse gekauft haben.

Die Greensill Bank in Deutschland etabliert sich derweil immer mehr als Finanzierungsquelle für Greensill Capital. Die Bank bietet deutlich höhere Zinsen als die Konkurrenz – 0,7% für einjährige Festgeldanlagen – und zieht damit Kapital von deutschen Kleinsparern und Gemeinden an. Auch die Kapitalzufuhr von SoftBank landet aus nicht nachvollziehbaren Gründen zumindest teilweise bei der Greensill Bank. Die Bank wiederum stellt ihre Bilanz für die Verbriefung von Supply-Chain-Finanzierungen von Greensill Capital zur Verfügung.

Alle Fragen – auch aus dem britischen Oberhaus – prallen an Greensill ab. Der Verdacht, dass ein Grossteil der Greensill-Verbriefungen der Finanzierung des intransparenten Firmengeflechts von Sanjeev Gupta dient, bleibt bestehen. Hinzu kommen immer deutlichere Beweise, dass auch SoftBank Greensill benutzt, um Unternehmen aus dem eigenen Beteiligungsnetz zu finanzieren.

Es ist ein vollkommen intransparentes Konstrukt, mit Querfinanzierungen und dubiosen Beteiligungen, geprüft von einer drittklassigen Revisionsgesellschaft.

Und als Hauptfinanzierungsquelle dieses Konstrukts dienen die Fonds der Credit Suisse, die eifrig an die besten Kunden der Bank verkauft werden.

Die Fondsmanager führen keine Qualitätsprüfung der Verbriefungen durch, die sie in ihren Fonds halten. Alles stammt von Greensill; Greensill wählt sie aus, verpackt sie und reicht sie an die CS-Fonds weiter.

Die Qualität dieser Verbriefungen ist zum Teil zweifelhaft.

The Market schreibt im Juli 2019 erstmals, dass auch in den Fonds der Credit Suisse beträchtliche Klumpenrisiken zum Firmengeflecht von Sanjeev Gupta bestehen. Anfang 2020 kollabiert die in den Vereinigten Arabischen Emiraten tätige NMC Health nach einem Bilanzierungsskandal. NMC, ein wichtiger Kunde von Greensill, hatte die Möglichkeiten der Supply-Chain-Finanzierung offenbar genutzt, um seine Bilanzverhältnisse aufzupolieren: Mindestens 66 Mio. $ davon lag kurz vor dem Kollaps von NMC im Flaggschiff-Fonds der Credit Suisse.

Die Reaktion der Credit Suisse auf Fragen rund um die Qualität der Risiken in ihren Supply Chain Finance Funds war immer die Gleiche: Die Anlagen sind diversifiziert, sie sind von guter Qualität, und sie sind gegen einen Ausfall versichert. Von seriösen Assekuranzkonzernen.

Ironischerweise ist es ein Versicherer, der den Untergang von Greensill einleitet.

5. Der Untergang

Greensill Capital stellt die Versicherungsdeckung der Supply-Chain-Verbriefungen sicher. Die wichtigsten Partner dafür sind Tokio Marine in Japan und die Insurance Australia Group (IAG), die in Australien ein Joint Venture namens The Bond & Credit Company (BCC) betreiben. 2019 steigt IAG aus dem Joint Venture aus und verkauft ihre Anteile an Tokio Marine.

Am 2. Juli 2020 teilt Tokio Marine dem Versicherungsbroker Marsh – er agiert als Verbindung zu Greensill – mit, man habe festgestellt, dass ein Mitarbeiter von BCC Verträge gegenüber Greensill unterschrieben habe, für die er keine Kompetenz hatte. Am 29. Juli schreibt Tokio Marine abermals an Marsh und weist darauf hin, dass die Versicherungsgruppe nach Ablauf der vertraglichen Fristen keine weiteren Deckungsleistungen für Greensill-Verbriefungen mehr zeichnen werde.

Anfang August weist Tokio Marine Greensill in einem Schreiben direkt darauf hin. Am 1. September 2020 sodann kündigt Tokio Marine die Geschäftsbeziehung und teilt Greensill mit, dass die Versicherungsdeckung ab dem 1. März 2021 erlöschen werde.

Spätestens am 1. September 2020 weiss Lex Greensill also, dass er auf einer Zeitbombe sitzt. Sein grösster Versicherungspartner will die Ausfallrisiken im Verbriefungsportfolio, das in den Fonds der Credit Suisse liegt, nicht mehr übernehmen. Das wichtigste Argument für die Sicherheit der Fonds, die Deckung durch einen seriösen Assekuranzkonzern, gilt bald nicht mehr.

Was macht Lex Greensill in dieser Situation?

Er plant den Börsengang mit Greensill Capital.

Im Oktober engagiert Greensill Credit Suisse und Citigroup, um eine sogenannte «pre-IPO»-Finanzierungsrunde zu organisieren. Die beiden Investmentbanken kontaktieren eine Reihe von Private-Equity-Gesellschaften, um ihnen eine Investition in Greensill Capital schmackhaft zu machen. Es sei die letzte Chance für eine Investition, bevor sich die Boutique in einem Börsengang dem Publikum öffne und dabei eine Bewertung von mindestens 7 Mrd. $ anstrebe.

Während dieser Zeit gewährt Credit Suisse Greensill auch einen Unternehmenskredit über 160 Mio. $. Gemäss der «Financial Times» hätten sich die Risikomanager der Bank in London dagegen ausgesprochen, wurden aber von Lara Warner, der obersten Risikochefin, überstimmt.

Die Roadshow bei den Private-Equity-Investoren wird zum Flop. Niemand habe Interesse gezeigt, schreibt die «FT». Die Investoren hätten die mangelhafte Transparenz des Greensill-Geflechts beanstandet. Zudem seien ihre Fragen über die Ausfallrisiken in den Verbriefungen sowie über die Versicherungsdeckungen nicht zufriedenstellend beantwortet worden, schreibt die Zeitung.

Während dieser Roadshow ist Lex Greensill bereits seit Wochen bewusst, dass sich Tokio Marine aus der Versicherungsdeckung zurückziehen wird. Und es gelingt ihm während mehr als sechs Monaten nicht, andere Versicherer zu gewinnen.

Die Verkäufer der Credit Suisse vertreiben ihre Fonds derweil munter weiter, immer mit dem Argument, dass die Risiken in den Handelsverbriefungen von seriösen Versicherern gedeckt seien.

Am Ende geht es schnell:

Am 27. Februar 2021 versucht Greensill verzweifelt, vor dem zuständigen Kreisgericht in New South Wales eine Verfügung zu erwirken, dass der Versicherungsschutz über den 1. März hinaus bestehen bleibt. Die Anwälte von Greensill warnen in ihrem Antrag, dass zahlreiche Unternehmen in Liquiditätsnot geraten würden, wenn sie die Dienste von Greensill nicht mehr beanspruchen können, und dass weltweit mindestens 50'000 Arbeitsplätze in Gefahr seien.

Der Richter lehnt ab, unter anderem mit der Begründung, dass Greensill seit Sommer 2020 vom Entscheid von Tokio Marine wusste und monatelang keine Anstrengungen unternahm, den Beschluss des japanischen Versicherers anzufechten.

Am 1. März stellt Credit Suisse sodann fest, dass wegen des Wegfalls der Versicherungsdeckung eine erhöhte Ungewissheit betreffend der Bewertung der Anlagen in den vier Supply Chain Finance Funds besteht. Die Bank sieht sich gezwungen, die Fonds einzufrieren und Auszahlungen zu unterbinden.

Und damit sind wir in der Gegenwert angekommen.

6. Et tu, Credit Suisse?

Die Bank hat mit der Liquidation der vier betroffenen Fonds begonnen. Rund 3 Mrd. $ sind bereits zurück an die Kunden geflossen, etwa 7 Mrd. $ liegen, zum Teil mit erheblichen Bewertungsrisiken, noch in den Fonds.

Die Bank stellt in ihrer Kommunikation klar, sie habe bis kurz vor dem 1. März keine Kenntnis davon gehabt, dass Tokio Marine den Versicherungsschutz im vergangenen Sommer gekündigt habe.

Wie geht es jetzt weiter?

Zunächst dürften zahlreiche Kunden not amused mit ihrer Bank sein. Ihre Gelder sind blockiert, über die Frage der Werthaltigkeit in den Anlagen der betroffenen Fonds herrscht Ungewissheit. Gerüchteweise war in den vergangenen Tagen in Zürich zu hören, auch etliche Kunden aus der Strategic Client Group – sie betreut die wichtigsten Kunden der Bank – seien betroffen. Verifizieren lässt sich diese Information nicht.

Es ist durchaus möglich, dass die Sache glimpflich endet: Es kommt zu keinen grösseren Ausfällen im Verbriefungsportfolio – und falls doch, sind sie von der Versicherung gedeckt –, und die Fonds können in den nächsten Monaten ordentlich liquidiert werden. Einer der vier Fonds, der CS Nova (Lux) Supply Chain Finance High Income Fund, besitzt allerdings keine Versicherungsdeckung. Dort könnten Ausfälle im Portfolio also noch zu Verlusten führen.

Sollte es zu Verlusten kommen, wird sich das CS-Management zudem die Frage stellen müssen, ob die Kunden diese Verluste schlucken sollen oder ob die Bank sie übernimmt und den Kunden 100% ihres Einsatzes zurückzahlt.

Es könnte aber auch deutlich ungemütlicher werden.

Tokio Marine vertritt nämlich den Standpunkt, dass die eingegangene Versicherungsdeckung gegenüber Greensill möglicherweise nicht rechtens sei, weil sie von einem Angestellten abgeschlossen wurde, der dazu gar nicht die nötige Kompetenz hatte. Gegenüber der «FT» sagt die japanische Versicherungsgruppe, sie werde ihre Position vor Gericht verteidigen.

Der andere involvierte Versicherer, Insurance Australia Group, vertritt den Standpunkt, er sei nicht mehr involviert, weil seine Nettoverpflichtungen gegenüber Greensill mit dem Verkauf des Joint-Venture-Anteils an BCC 2019 an Tokio Marine übertragen worden seien.

Das ist der Stoff für langwierige Rechtsfälle:

  • Credit Suisse sagt, die Risiken in den Fonds seien versichert. In ihren Verkaufsunterlagen führt sie Insurance Australia Group und Tokio Marine als mit Abstand wichtigste Gegenparteien dieses Versicherungsschutzes auf.
  • Tokio Marine sagt, die Verträge wurden von einem rogue underwriter unterzeichnet, der dazu nicht die Kompetenz hatte. Man werde sich vor Gericht gegen mögliche Forderungen wehren.
  • Und Insurance Australia Group sagt, man habe mit der Sache nichts mehr zu tun, seit die Verpflichtungen 2019 an Tokio Marine abgetreten wurden.

Bring the popcorn...

7. Unangenehme Fragen

Für die Credit Suisse, und damit am Ende für CEO Thomas Gottstein, bleiben einige unangenehme Fragen.

Wieso überlässt es eine Bank mit der Reputation der Credit Suisse einer intransparenten Finanzboutique in London, vier Fonds mit einem Gesamtvolumen von 10 Mrd. $ mit Supply-Chain-Verbriefungen abzufüllen? Ohne jede Prüfung der Qualität dieser Anlagen?

Wieso lässt es die Credit Suisse zu, dass ein signifikanter Teil dieser Verbriefungen auf Gegenparteirisiken des Firmengeflechts von Sanjeev Gupta und des Firmengeflechts von SoftBank entfielen? Wissen die Fondsmanager überhaupt, wie hoch das Exposure gegenüber Gupta ist?

Die breite Diversifikation der Verbriefungen war stets ein wichtiger Sicherheitsaspekt in den CS-Fonds. Wieso aber liess es die Credit Suisse zu, dass die Versicherungsdeckung völlig undiversifiziert bei Tokio Marine lag?

Wann wussten die Verantwortlichen der Credit Suisse, dass Greensill die Versicherungsdeckung von Tokio Marine verloren hat? War das in der «pre-IPO»-Roadshow im Oktober und November 2020 nie ein Thema?

Problematisch erscheint in diesem Licht auch die vielgepriesene Strategie der Credit Suisse, Private Banking, Investment Banking und Asset Management unter einem Dach zu vereinen: Greensill Capital war Partner der Asset-Management-Einheit. Lex Greensill als Person ist ein einträglicher Kunde im Private Banking. Die Investmentbank versuchte derweil, den Börsengang von Greensill Capital zu begleiten, während alle Einheiten wiederum bemüht waren, gute Beziehungen zu SoftBank und dessen charismatischem Konzernchef Masayoshi Son zu pflegen.

8. Katzenfutter

Am Ende bleibt eine schlichte Erkenntnis. In den Jahren vor der Finanzkrise von 2008 hatten die Banken haufenweise minderwertige Hypothekarkredite verbrieft und sie als sichere, diversifizierte Anlagen verkauft. Ihre Risiken liessen sie sich von Assekuranzkonzernen wie AIG versichern. Als das Kartenhaus zusammenbrach und AIG den verdutzten Bankern mitteilte, die Versicherungsdeckung sei nicht mehr zu halten, war das Spiel aus.

Einige Jahre später, gleiches Muster: Greensill und Credit Suisse verpacken intransparente und zum Teil fragwürdig-minderwertige Handelsfinanzierungen als sichere, diversifizierte Anlagen. Als Qualitätsstempel dient der Ausfallschutz von einem erstklassigen Assekuranzkonzern.

Bis dieser den verdutzten Bankern mitteilt, die Versicherungsdeckung sei nicht mehr zu halten.

Darin, so scheint es, sind die Banken stark. Sie verarbeiten, tranchieren und verpacken Katzenfutter und verkaufen es danach als Rindsfilet. Am Ende ist es aber immer noch bloss: Katzenfutter.

Wir sind gespannt, wie sich die Affäre Greensill in den kommenden Wochen und Monaten entwickelt. Und versprochen: Wir werden dranbleiben.

Der nächste «Big Picture»-Newsletter am 19. März findet dann wieder im gewohnten Rahmen statt. Zwei Tage zuvor, am 17. März, findet das nächste Treffen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank statt. Für eine ereignisreiche Woche an den Märkten ist also gesorgt.

Kommende Woche geht es auch weiter mit unseren Live-Webinaren:

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Bleiben Sie gesund – und halten Sie sich von Katzenfutter fern!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market

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