Analyse

Adeccos Grossübernahme wird zum Vertrauenstest

Die Ankündigung, für 2 Mrd. € die belgische Akka zu übernehmen, lastet schwer auf der Aktie des Schweizer Personaldienstleisters. Die finanziellen Risiken scheinen nun eingepreist. Das eröffnet neue Chancen, aber auch neue Gefahren.

Ruedi Keller
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Vor gut einem Monat hat Adecco die grösste Übernahme der Unternehmensgeschichte angekündigt: Der Personalvermittler will für 2 Mrd. € Akka Technologies kaufen. Die in Belgien domizilierte Gesellschaft ist auf Ingenieursberatung im Bereich Forschung und Entwicklung, sogenanntes ER&D, ausgerichtet.

Adecco ist ein Zeitarbeitsvermittler, bietet im Bereich Talent Solutions Personaldienstleistungen für Unternehmen an und hat mit Modis ein Standbein im Bereich digitale Beratung.

Die ersten Reaktionen der von der Transaktionsankündigung überraschten Analysten fielen gemischt aus: Grundsätzlich begrüssten sie die Expansion in ein wachstums- und margenstärkeres Geschäft. Zweifel äusserten sie jedoch bezüglich des für Akka gebotenen Preises, der eine Prämie von mehr als 100% auf den Börsenkurs enthält. Zudem mahnten sie Integrationsrisiken an.

«Theoretisch und falls es Adecco gelingt, ihr [im Bereich Modis bereits bestehendes] R&D- und Technologiegeschäft konstant wachsen zu lassen, könnte die Bewertung von Adecco steigen. In Realität aber erwarten wir, dass der Markt erst Beweise dafür abwarten wird, bevor er Adecco eine Höherbewertung zugesteht», fassten die Analysten von Deutsche Bank die Ausgangslage in ihrer Ersteinschätzung zusammen.

Bislang geht es in die andere Richtung: Seit der Ankündigung des Deals am 28. Juli hat die Adecco-Aktie bis zu 20% eingebüsst.

Die Parameter des Deals

Adecco will Akka kaufen, um ihr auf digitale Ingenieursberatung und Technologie ausgerichtetes Geschäft von Modis zu stärken, das global rund 30'000 Mitarbeiter beschäftigt und 2020 einen Ertrag von knapp 2,2 Mrd. € geliefert hat, rund 10% des Umsatzes der gesamten Adecco.

Der Gewinnbeitrag von Modis ist bei einer Marge von zuletzt 5,7% jedoch überproportional gross. Im Schnitt betrug die Konzernmarge 2020 auf Stufe Ebita 3,6%. Durch die Übernahme von Akka, die im letzten Geschäftsjahr einen Ertrag von 1,5 Mrd. € verzeichnete, soll der vergleichsweise margenstarke Bereich nun auf 50'000 Mitarbeiter ausgebaut werden. Zudem stellt das Management Umsatzsynergien von 200 Mio. € sowie Kostensynergien von 65 Mio. € in Aussicht.

Mit der Kombination von Modis und Akka will sich Adecco als globale Nummer zwei im Bereich ER&D hinter Capgemini/Altran positionieren. In diesem Markt rechnet sie mit einem strukturellen Marktwachstum von 6 bis 8% bis 2023, was mehr ist, als für die anderen beiden Bereiche des Konzerns erwartet wird.

Zudem will das Management mit dem Ausbau des Bereichs die Gewinnstabilität von Adecco verbessern sowie den Gewinn je Titel zweistellig steigern, wobei bis 2024 bei Integrationskosten von rund 120 Mio. mehr als 200 Mio. € Synergien realisiert werden sollen.

Die Skepsis des Marktes

Trotz der strategisch einleuchtenden Argumente von Adecco steht die Aktie seit Ankündigung des Deals unter Druck, wobei gleich mehrere Punkte Investoren, Analysten und Marktbeobachtern zu Kritik veranlassen.

Zum einen ist da die sehr hohe Übernahmeprämie von mehr als 100% auf den Börsenkurs von Akka vor Ankündigung der Transaktion. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt jedoch, dass die Valoren vor der Covid-Krise auch schon deutlich teurer gehandelt haben, was den gebotenen Aufschlag relativiert.

Die Bewertung von Akka zu 10,6-mal dem für 2022 geschätzten Ebitda ist dennoch stattlich und übertrifft die Bewertung von Adecco von 7-mal klar. Angesichts des besseren Margenprofils des Übernahmeobjekts lässt sich aber auch das rechtfertigen.

Der anspruchsvolle Preis macht es jedoch notwendig, ebenso anspruchsvolle Synergieziele zu setzen, damit sich die Transaktion positiv auf die Gewinnrechnung von Adecco auswirkt.

Anspruchsvolle Synergieziele

Die Analysten von Morgan Stanley vergleichen die Synergieziele von Adecco mit denen des Platzhirsches Capgemini, die 2020 für 4,1 Mrd. $ Altran mit einem Umsatz von knapp 3 Mrd. € übernommen hat. Capgemini strebte in dieser Transaktion Umsatzsynergien von gut 9% an, während Adecco bei Akka auf mehr als 11% zielt. Das Kostensynergieziel von Capgemini stand bei 2,9% des Umsatzes, Adecco will 3,6% einsparen.

Da Akka sehr schlank aufgestellt ist und gut qualifiziertes Personal das eigentliche Produkt des ER&D-Unternehmens ist, müssen die Kostensynergien primär bei den anderen betrieblichen Ausgaben gefunden werden, die beim angestrebten Betrag von 65 Mio. € um fast ein Fünftel zusammengestrichen werden müssen, errechnen die Analysten von Morgan Stanley.

Kulturelle Differenzen

Ein weiter Kritikpunkt gilt kulturellen Differenzen. Adecco hat unter CEO Alain Dehaze die zuvor weitgehend eigenständigen Ländereinheiten in einheitliche Prozesse eingebunden sowie frühere IT-Probleme über Zentralisierung gelöst. Im Gegensatz dazu sei Akka «eine Kollektion von Bürochefs», sagt ein Investor und wirft die Frage auf, wie diese beiden Kulturen zusammengebracht werden können, ohne dass die besten Leute von Akka abspringen.

Diesen Punkt bringt auch Gilles Prunier, der bis Februar CEO von Akka für die Region Frankreich war, in einem Interview auf, das in einem kleinen Kreis geführt wurde, von dessen Inhalt The Market jedoch Kenntnis hat: Prunier befürchtet, dass eine grosse Stärke von Akka verloren ginge und Talente abspringen würden, wenn die unternehmerische Kultur im Integrationsprozess verloren gehen würde.

Wie stabil ist das Projektgeschäft?

Das ER&D-Geschäft von Akka ist in den letzten Jahren zwar mit jeweils zweistelligen Raten deutlich zügiger gewachsen als Adecco, deren Umsatzentwicklung allerdings auch von Devestitionen beeinträchtigt wurde.

Die Zyklizität des Geschäfts zeigt sich bei Akka jedoch noch ausgeprägter als bei Adecco. Dies steht im Gegensatz zum Ziel des Managements, mit der Übernahme von Akka die Widerstandsfähigkeit des Geschäftsverlaufs zu erhöhen, indem ER&D-Dienste ausgebaut werden, die auf mehrjährige Projekte für Kunden abzielen, die gemäss Aussagen von Adecco auch in Rezessionszeiten weiterlaufen.

Aufhorchen lassen dabei die Aussagen des früheren Akka-Managers Prunier zum Projektgeschäft: Das Unternehmen habe «sehr schmerzliche Erfahrungen mit Projekten» gemacht, besonders im Luftfahrtbereich, und auf Grossprojekten Geld verloren, sagte er im Interview von Mitte August.

Ende 2020 habe Akka beschlossen, zu ihren Wurzeln zurückzukehren und sich auf das Zeitarbeitsgeschäft zu fokussieren, zumindest in Frankreich, sagt der ehemalige Länderchef: «Adecco ist ein Zeitarbeitsunternehmen – und wenn man sich Akka heute anschaut, ist sie ebenfalls ein Zeitarbeitsunternehmen, allenfalls mit der Ausnahme von Deutschland.»

Begrenzter finanzieller Schaden, aber beträchtliches Reputationsrisiko

Der Adecco-Investor teilt zwar die Einschätzung von Prunier, glaubt aber dennoch nicht, dass dem Unternehmen ein grosser Schaden aus der Transaktion droht: Adecco übernimmt mit Akka rund 20'000 neue Angestellte, darunter etwa 7000 Ingenieure allein in Frankreich, die sie zusätzlich verleihen kann, sagt er.

Selbst wenn das Projektgeschäft nicht abhebe, werde Akka nicht wertlos: Die Marge werde dann möglicherweise statt 5% nur die Hälfte betragen. Wenn dazu die Kostensynergien gehoben würden, werde der Gewinnbeitrag von Akka schon reichen, um die Finanzierungskosten des Deals zu decken, rechnet er vor.

Der Investor analysiert nun, ob er zukaufen soll. Weiterhin Sorgen bereitet ihm allerdings das Reputationsrisiko, dem sich das Management mit dem Deal aussetzt. Der Markt werde es nun an den Zielen messen, die es sich für die Transaktion gesetzt habe und die angesichts der teilweise unklaren Ausgangslage schwierig erreichbar sein könnten, befürchtet er.

Bewertung ist attraktiv

Die Bedenken scheinen gerechtfertigt, doch der Kurs preist die finanziellen Risiken nun wohl praktisch vollumfänglich ein.

Mit dem Kursrückschlag ist auch die Bewertung deutlich zurückgekommen: Nachdem Adecco in den letzten Jahren gemessen am Unternehmenswert zum Ebitda immer höher bewertet war als Manpower und im letzten Jahr auch Randstad hinter sich gelassen hat, ist sie mit einem Verhältnis von 7,1 nun die günstigste:

Aktuell herrscht im Markt offensichtlich die Befürchtung, dass selbst minimale Ziele der Transaktion nicht erreicht werden können. Aus rein finanzieller Perspektive kann es diesbezüglich wohl nur besser kommen, als derzeit erwartet wird.

Völlig offen ist jedoch, inwieweit es dem Management gelingen wird, die Ziele zu erreichen, die es sich mit dem Deal selbst gesteckt hat. Ein Scheitern würde wohl einen Vertrauensverlust auslösen, der den Kurs ebenso belasten könnte.

Klarheit darüber wird erst in ein paar Jahren herrschen. Heute scheint lediglich gewiss, dass die Transaktion kommen wird: Adecco besitzt bereits Verkaufszusagen der beiden dominierenden Aktionäre von Akka – der Ricci-Familiengruppe und der Compagnie Nationale à Portefeuille –, die zusammen 60% des Kapitals und 68% der Stimmen des an der Euronext in Paris und Brüssel kotierten Unternehmens kontrollieren.

Im ersten Quartal 2022 soll die Übertragung ihrer Aktien an Adecco stattfinden, worauf ein öffentliches Übernahmeangebot zu 49 € je Titel folgen soll. Den Abschluss der Transaktion erwartet das Management noch für das erste Halbjahr. Finanzieren will Adecco den Deal mit der Ausgabe von 1,5 Mrd. € neuer Schulden sowie mit einer Kapitalerhöhung um 350 Mio. €, was rund 4% der gegenwärtigen Börsenbewertung entspricht.

Die Kapitalerhöhung soll in Form eines beschleunigten Bookbuilding durchgeführt werden, schreibt Adecco dazu auf Anfrage. Dies idealerweise, bevor Adecco die Kontrollmehrheit an Akka übernehme.

Insgesamt lässt die Transaktion die Verschuldung von Adecco auf rund das 1,5-Fache des Ebidta steigen, womit das Verhältnis vorübergehend über dem unternehmenseigenen Ziel von 1 zu liegen kommen wird. Das laufende Aktienrückkaufprogramm ist deshalb bereits pausiert, das Versprechen, weiterhin eine progressive, d. h. eine steigende oder zumindest gleichbleibende Dividende auszuschütten, hat das Management allerdings bestätigt.

Mit einer Rendite von mehr als 5% ist dies ein weiterhin starkes Argument für die Aktie. Sie ist und bleibt deshalb im The Market Dividend Opportunities Portfolio – angesichts der neu entstandenen Risiken allerdings unter Beobachtung der weiteren Entwicklung der Akka-Übernahme.