Analyse

Aktien von Bergbaukonzernen sind eine Spekulation wert

Sorgen um China haben Eisenerzproduzenten wie Rio Tinto, BHP und Vale schwer zugesetzt. Die günstig bewerteten Titel bergen beträchtliche Risiken – aber auch umso mehr Kurspotenzial, wenn Peking die Wirtschaft mit einem neuen Stimulusprogramm anheizt.

Christoph Gisiger
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Der Rückschlag ist brutal. Aktien führender Bergbaukonzerne wie Rio Tinto, BHP und Vale haben in wenigen Wochen empfindliche Einbussen erlitten. Gemessen am 52-Wochen-Hoch notiert ihr Kurs inzwischen annähernd 30 bis 40% tiefer:

Performance seit Anfang Jahr

In %
BHP
Rio Tinto
Vale
SPDR S&P Metals & Mining ETF (XME)

Seit Ende Juli haben die drei Grosskonzerne dadurch zusammen 110 Mrd. $ an Börsenwert verloren. In der scharfen Korrektur reflektieren sich Befürchtungen um die Verlangsamung des Wachstums in China und um weitere Erschütterungen im Immobiliensektor durch den drohenden Zusammenbruch des Branchenkolosses Evergrande.

Doch was, wenn sich die Konjunkturaussichten im Riesenreich dank neuen Stimulusmassnahmen plötzlich wieder aufhellen?

Ob, wann und in welchem Umfang die Zentralregierung in Peking der Wirtschaft neue Impulse gibt, ist schwierig zu sagen. Klar ist aber, dass der happige Kursrücksetzer eine günstige Gelegenheit für eine Spekulation im Bergbausektor eröffnet - vorausgesetzt natürlich, man verfügt über starke Nerven, bringt etwas Geduld auf und ist bereit, hohe Risiken zu tragen.

Basierend auf den Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handeln die Titel von Rio Tinto derzeit zum Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von weniger als 6. Im Fall von BHP beträgt das KGV knapp über 7, bei Vale sogar bloss 3. Auch bei Konkurrenten wie Anglo American, Glencore und Fortescue Metals liegt das Multiple im einstelligen Bereich - eine Ausnahmeerscheinung, die sich heute an den vielerorts teuren Börsen sonst praktisch nirgends finden lässt.

Hinzu kommt, dass die Unternehmen zumeist über robuste Bilanzen verfügen und feudale Dividendenrenditen zahlen, die sich teilweise im zweistelligen Prozentbereich bewegen:

Kennzahlen

Land Börsenwert Verschuldungsgrad Ebitda-Multiple KBV KGV Rendite
BHPAustralien136,50,23,82,87,111,5
Anglo AmericanGrossbritannien450,12,91,65,89,1
GlencoreSchweiz63,82,24,51,77,66
Teck ResourcesKanada14,22,94,10,95,90,6
ValeBrasilien72,90,12,91,9313,4
Freeport-McMoRanUSA50,10,45,34,210,30,5
Rio TintoGrossbritannien111,1-3,32,15,813,1
Fortescue MetalsAustralien32,1-2,51,94,217,4

Hier deshalb die Argumente für eine spannende Contrarian-Wette auf Aktien aus dem Minensektor:

China drosselt die Stahlproduktion

Wie es mit der Kursentwicklung weitergeht, hängt massgeblich von China ab. Die Volksrepublik kommt für rund die Hälfte der weltweiten Nachfrage nach Basismetallen wie Eisenerz Kupfer, Aluminium, Nickel und Zink auf.

Entsprechend problematisch wird es für die Branche, wenn sich die Konjunktur dort weiter abkühlen sollte. Nachdem die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt gemäss offiziellen Daten im ersten Quartal über 18% expandiert ist, hat sich das Wachstum im zweiten Quartal auf weniger als 8% verlangsamt.

Finanzinstitute wie Goldman Sachs, Nomura und Fitch haben ihre Prognosen in den vergangenen Wochen nach unten revidiert. Der unabhängige Researchdienst Pantheon Macroeconomics rechnet für das Gesamtjahr mit einer Zunahme des realen Bruttoinlandsprodukts von nur noch 7% und geht für nächstes Jahr von 5,5% aus:

Wirtschaftswachstum in China

Wirtschaftswachstum in China

Quelle: Pantheon Macroeconomics

Immerhin gibt es auch positive Nachrichten. Der Einkaufsmanagerindex des privaten Wirtschaftsmagazins «Caixin» zur chinesischen Industrie hat sich im September auf ein neutrales Niveau erholt, nachdem er im August auf unter 50 gefallen war und damit eine Kontraktion anzeigte:

China Caixin Manufacturing PMI

China Caixin Manufacturing PMI

Quelle: Trading Economics

Massgebend für Minenkonzerne ist Chinas Stahlindustrie als weltgrösster Konsument von Eisenerz. Sie verzehrt rund 70% des globalen Angebots, das über den Seeweg transportiert wird.

Gemäss Schätzungen des kanadischen Brokers BMO Capital Markets kommt der Rohstoff bei Rio Tinto und BHP dieses Jahr für rund gut 80 respektive 70% des Betriebsgewinns vor Abschreibungen und Steuern auf (Ebitda). Beim brasilianischen Konkurrenten Vale sind es über 90%. Im Fall von Anglo American beläuft sich der Anteil auf etwas mehr als 40%, und bei Fortescue Metals sind es 100%:

Weltgrösste Förderer von Eisenerz

Anteil am Ebitda für 2021, in %
Eisenerz
Kupfer
Aluminium
Andere Basismetalle
Edelmetalle
Diamanten
Sonstige Rohstoffe

Wie die World Steel Association berichtet, hat sich die Stahlproduktion in China seit Ende Frühjahr drastisch abgeschwächt. Im August, dem Monat mit den jüngsten verfügbaren Daten, belief sich der Ausstoss auf 83,2 Mio. Tonnen. Das ist ein Rückgang um gut 13% gegenüber dem Vorjahresmonat und entspricht dem geringsten Wert seit März 2020:

Globale Stahlproduktion

In Millionen Tonnen
China
Rest der Welt

Verantwortlich dafür sind laut dem Rohstoffspezialisten CRU primär zwei Faktoren: Erstens haben sich die Margen chinesischer Stahlfabrikanten deutlich verringert, speziell bei Langprodukten macht sich die schwache Nachfrage aus dem Baugewerbe bemerkbar. Viele Hersteller, besonders kleinere Unternehmen, verlieren momentan Geld mit jeder Tonne, die sie produzieren.

Hinzu kommt zweitens, dass Peking strikte Produktionskontrollen verordnet hat; unter anderem, um die Luftverschmutzung zu verringern. Ebenso wurde der Stromverbrauch rationiert. Zahlreiche Stahlhersteller, die im ersten Semester hohe Volumen ausgestossen haben, mussten ihren Output nun stark drosseln. In der Folge sitzen grosse Fabrikanten und Händler auf überschüssigen Beständen an Eisenerz.

Spekulation um den Stimulus

Im internationalen Rohwarenhandel hat das zu einem abrupten Preiseinbruch geführt. Generell ist der Preis von Eisenerz ohnehin ausgesprochen volatil. Auf dem Zenit des letzten Rohstoffbooms hatte die Notierung im Februar 2011 ein Rekordhoch von gut 187 $ pro Tonne markiert und sank dann bis Ende 2015 auf weniger als 40 $.

Im aktuellen Zyklus hat im Frühjahr 2020 mit der Erholung der chinesischen Wirtschaft eine kräftige Hausse eingesetzt. Der Preis ist bis Mitte Juli 2021 auf annähernd 220 $ geklettert und bewegt sich nach der Korrektur der vergangenen Monate auf gut 120 $.

Eisenerz: Preisentwicklung

In $/Tonne

Obschon die Aktien von Minenkonzernen dadurch unter Druck gekommen sind, gibt es auch ermutigende Anzeichen. Wie der chinesische Branchenverband CSLPC vor anderthalb Wochen gemeldet hat, ist der Einkaufsmanagerindex für die heimische Stahlindustrie im September auf 45 gestiegen. Er signalisiert damit zwar nach wie vor eine Kontraktion, doch der Abwärtstrend der vorhergehenden drei Monate wurde gestoppt.

Was als Nächstes geschieht, wird kontrovers diskutiert. Die Erfahrung seit der Finanzkrise lehrt, dass China immer wieder massive Investitionsprogramme lanciert, wenn sich die Wirtschaft abkühlt. Andererseits ist das kommunistische Regime unberechenbar. Das haben unlängst die Interventionen gegen Tech-Konzerne wie Alibaba, Baidu oder Tencent Sektor gezeigt.

Das Research-Team von UBS glaubt zum Beispiel, dass die Situation für die Bergbauindustrie anspruchsvoll bleibt. «In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die Nachfrage nach Eisenerz in China weiter abkühlt, die Stahlindustrie im Rest der Welt dafür aber ihre Erholung fortsetzt», meint die Grossbank. Unter dem Strich rechnen die Analysten von UBS deshalb mit einer flachen Nachfrageentwicklung im kommenden Jahr und einem Durchschnittspreis von lediglich 85 $ je Tonne.

Optimistischer sehen es die Rohstoffexperten von BMO. «Es ist gut denkbar, dass die Nachfrage aus China wie auch aus dem globalen Industriesektor wieder an Dynamik gewinnt», halten sie in einem Ausblick zum Markt für Eisenerz fest. «Wir erwarten in China vor dem Jahresende eine gewisse Lockerung der Kreditbedingungen, was der Wirtschaft einen neuen Anstoss geben dürfte», fügen sie hinzu.

Parallel dazu könnten sich die globalen Lieferengpässe im Verlauf der kommenden Monate sukzessive lockern. Das würde es Industrieunternehmen in den USA und in Europa erlauben, ihre Lager aufzufüllen. «In diesem verrückten Rohstoffzyklus könnte der Preis für Eisenerz im ersten Halbjahr 2022 damit erneut Auftrieb verspüren», argumentieren die BMO-Analysten.

Ähnlich denkt Bank of America. Gemäss den Branchenspezialisten der US-Bank dürfte der Preis für Eisenerz auf absehbare Zeit volatil bleiben. Folgende Aspekte könnten ihrer Meinung nach jedoch für neuen Schwung sorgen: «Erneute Stimulusmassnahmen in China, der Lageraufbau in der chinesischen Industrie im Vorfeld der olympischen Winterspiele in Peking sowie die Priorisierung von Margen gegenüber Volumen in der globalen Bergbauindustrie.»

Robuster Cashflow und solide Bilanzen

Engagements im Minensektor erfordern daher eine grosse Portion Mut. Schwächt sich die Nachfrage in China noch mehr ab, drohen in den kommenden Monaten abermals bedeutende Kursverluste. Andererseits ist die Branche für ein anspruchsvolles Umfeld wesentlich besser gewappnet als früher.

Fundamental hat das unter anderem damit zu tun, dass die grossen Rohstoffkonzerne ihre Kostenstruktur seit den Exzessen im letztem Megaboom rigoros gesenkt haben. Rio Tinto, der grösste Eisenerzförderer der Welt, prognostiziert für dieses Jahr operative Produktionskosten (Cash Costs) von 18 bis 18.50 $ pro Tonne. BHP rechnet mit 13 bis 14 $. Im Fall von Vale waren es im zweiten Quartal 17.10 $.

Sämtliche Ausgaben eingerechnet, schätzen Analysten, dass die grossen Minenbetreiber kein Geld verlieren, solange der Preis für Eisenerz nicht unter 55 bis 60 $ je Tonne fällt. Selbst unter Berücksichtigung der höheren Energiekosten arbeitet die Branche auf dem aktuellen Preisniveau nach wie vor überaus profitabel.

Im Fall von BHP beispielsweise schätzt der Konsens gegenwärtig, dass für das Kalenderjahr 2021 ein Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda von nahezu 44 Mrd. $ resultieren wird. Nächstes Jahr sollen es immerhin noch über 30 Mrd. $ sein. Zum Vergleich: In den Jahren 2010 bis 2020 hat der Konzern im Schnitt einen Ebitda von rund 24,4 Mrd. $ erwirtschaftet.

Eine massive Steigerung des Betriebsgewinns wird auch für die anderen Eisenerzförderer erwartet:

Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda

In Mrd. $
Ø 2010-2020
2021
2022
2023

Hinzu kommt, dass die Konzerne ihre Bilanz in den vergangenen Jahren gründlich saniert haben und heute kaum noch verschuldet sind. Bei BHP, Anglo American und Vale bewegte sich das Verhältnis von Nettoschulden zu Ebitda per Ende des ersten Semesters zwischen 0,1 und 0,2. Rio Tinto und Fortescue Metals sitzen auf einer Netto-Cashposition.

Ebenso wahrt die Branche heute wesentlich mehr Disziplin bei den Kapitalausgaben. Die fünf Konzerne, die den globalen Markt für Eisenerz je nach Schätzung zu rund 50 bis 60% kontrollieren, werden dieses Jahr ein Investitionsaufkommen von insgesamt gut 29 Mrd. $ aufweisen. Obschon ihr CapEx seit den Krisenjahren 2016/17 zugenommen hat, ist er somit nur halb so gross wie im Spitzenjahr 2012.

Investitionsaufkommen grosser Eisenerzförderer

CapEx, in Mrd. $
BHP
Rio Tinto
Anglo American
Vale
Fortescue Metals
Prognose (ab 2021)

Die Gefahr massiver Überproduktion dürfte demzufolge limitiert bleiben. «Wir glauben deshalb, dass die Rohstoffpreise auf mittlere bis lange Sicht gut gestützt sind», bemerken dazu die Minenanalysten von Goldman Sachs.

Im Gegensatz zu Eisenerz haben sich die Notierungen für andere Industriemetalle wie Kupfer und Aluminium in den letzten Monaten zudem gut gehalten. Gerade Kupfer profitiert vom Trend zur Elektrifizierung des Transportwesens und von Investitionen in erneuerbare Energien aus Sonne und Wind.

Das hilft in erster Linie Kupferförderern wie Freeport-McMoRan, First Quantum Minerals, Lundin Mining, Antofagasta oder Ivanhoe Mines. Im Bereich Aluminium ist zum Beispiel die frühere BHP-Sparte South32 gut aufgestellt.

Untern den grössten Branchenriesen verfügt Glencore über ein bedeutendes Exposure im Kupfermarkt. Auch bei BHP und Anglo American sowie in geringerem Mass bei Rio Tinto dürfte die robuste Entwicklung im Markt für Kupfer und Aluminium den Rückgang beim Preis von Eisenerz etwas dämpfen:

Kupfer und Aluminium: Preisentwicklung

Indexiert
Kupfer
Aluminium

Auf Rio Tinto, BHP und Anglo American setzen

Wer mit ausgeprägten Kursschwankungen umgehen kann und darauf wetten will, dass China die Entschärfung der Evergrande-Krise sowie ein «Soft Landing» der Wirtschaft gelingt, findet im Rohstoffsektor damit eine attraktive Mischung aus Chancen und Risiken.

Für einen breiten Ansatz, das Thema zu spielen, eignen sich diversifizierte Fonds wie der SPDR S&P Metals & Mining ETF (Ticker: XME) 📈 oder der iShares MSCI Global Metals & Mining Producers ETF (Ticker: PICK) 📈. Beide investieren in ein breites Spektrum an Minenkonzernen.

Unter den Einzeltiteln geben wir den erstklassigen Produzenten Rio Tinto, BHP und Anglo American den Vorzug. Mit einer Free-Cashflow-Rendite (freier Cashflow in Prozent des Unternehmenswerts) von 14 bzw. 11 und 10% sind alle drei Konzerne ausgesprochen günstig bewertet:

Free-Cashflow-Renditen

Freier Cashflow in Prozent des Unternehmenswerts auf Basis von Schätzungen für 2022

Im Fall von Rio Tinto ist der Hebeleffekt etwas grösser, wenn sich die Perspektiven im Markt für Eisenerz aufhellen. Zudem beginnt sich die 2007 vollzogene Übernahme des kanadischen Aluminium-Konzerns Alcan für 38 Mrd. $ endlich auszuzahlen.

Larry McDonald, Marktstratege und Verfasser des «Bear Traps Report», hat in den vergangenen Tagen eine Position in Rio Tinto sowie Vale aufgebaut. Aus seiner Sicht spricht besonders das technische Kursbild für Engagements. «Während viele Aktien erst jetzt langsam beginnen, das Kreditrisiko in China einzupreisen, nimmt das der Kurs von Rio Tinto bereits längst vorweg», hält er fest.

Demgegenüber ist BHP breiter diversifiziert und dringt nun in den Markt für Kali-Dünger vor; eine Strategie, die bei anhaltend hohen Preisen für Agrarrohstoffe Potenzial verspricht. Im Gegenzug veräussert «The Big Fella» sein Öl- und Gasgeschäft an den australischen Branchennachbarn Woodside Petroleum, was sich mit Blick auf den Trend zu ESG-Investments als Vorteil erweisen könnte.

Mit der strategischen Neuausrichtung von BHP geht eine Vereinfachung der dualen Konzernstruktur einher. Durch eine Reihe von komplizierten Transaktionen soll der Konzernsitz in London aufgelöst und fortan auf Melbourne konzentriert werden. Ebenso wird die primäre Kotierung der Aktien an der Börse Sydney angepeilt (mehr Details dazu hier).

Grundsätzlich sind diese Schritte begrüssenswert, bergen aber auch das Risiko langwieriger Rechtsverfahren. Da der Verkauf der Aktivitäten im Bereich fossile Brennstoffe mit Aktien von Woodside Petroleum beglichen wird, ist der Deal ausserdem für Privatinvestoren nicht unbedingt attraktiv.

Anglo American schlägt mit der Veräusserung des Kohlegeschäfts strategisch eine ähnliche Richtung ein. Der 1917 vom Branchenpionier Ernest Oppenheimer gegründete Konzern verfügt ausserdem über nennenswerte Aktivitäten im Bereich Platin sowie Diamanten, seit er 2011 die Kontrolle über die DeBeers-Gruppe übernommen hat.

Für die Titel des in London domizilierten Branchenriesen spricht ferner die Aussicht auf Wachstum im Kupfergeschäft: Anglo American hält den Mehrheitsanteil an einer grossen Kupfermine in Peru, die nächstes Jahr den Betrieb aufnehmen und die Kupferproduktion des Konzerns bis 2023 um 40% steigern soll.