Analyse

Anlegen am dreifachen Wendepunkt

Das Wirtschaftswachstum erreicht seinen Höhepunkt, die Liquidität ebenfalls, und bald werden sich die Gewinnrevisionen abschwächen. Was das für die Anleger bedeutet.

Sandro Rosa
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Es waren schöne Monate, in denen alles nach oben strebte: Konjunkturprognosen, Unternehmensgewinne, Aktienkurse und Rohstoffpreise. Die Erholung nach der Pandemie war rasant, und dank des vorherigen Einbruchs waren die Vergleichszahlen eindrücklich.

Diese Phase der Beschleunigung neigt sich nun aber langsam dem Ende zu. «Der globale Wirtschaftszyklus geht von der frühen Erholungsphase in ein reiferes Stadium über», fasst Marktstratege Andrea Cicione vom Londoner Analysehaus TS Lombard die Entwicklung zusammen.

Abnehmende Konjunkturdynamik

Die konjunkturellen Frühindikatoren notieren auf dem Höhepunkt – oder haben ihn bereits überschritten –, und die Wirtschaftsdaten vermögen die Erwartungen nicht mehr im selben Ausmass zu übertreffen wie noch vor kurzem.

Das spiegelt sich an den von der US-Grossbank Citigroup ermittelten Überraschungsindizes (Economic Surprise Indices), die die Abweichung der prognostizierten Konjunkturdaten von den tatsächlich eingetroffenen messen. Nach dem coronabedingten Absturz im April 2020 zeigten die Indikatoren steil nach oben, und seit Juni des vergangenen Jahres – in Europa leicht verzögert – wurden die Erwartungen während Monaten klar übertroffen.

Allerdings schwindet der positive Impuls. In China verfehlen die Konjunkturdaten die Prognosen inzwischen deutlich, in den USA werden sie gerade noch erfüllt. Einziger Lichtblick ist der Nachzügler Europa, doch auch dort zeigt der Trend nach unten.

Delta als Spielverderber?

Diese Entwicklung könnte sich durch die Ausbreitung der Mutation B1.617.2 des Coronavirus beschleunigen. «Die schnelle Ausbreitung der Deltavariante stellt ein Risiko für unsere Prognose eines starken Wachstums im Sommer dar», warnt Ökonom Sven Jari Stehn von Goldman Sachs.

Die Bank senkt deshalb die Wachstumsprognosen für Italien und Spanien für das zweite und dritte Quartal um 0,1 bis 0,2 Prozentpunkte. Das Vereinigte Königreich hat, trotz der im internationalen Vergleich hohen Impfquote, kürzlich weitere Schritte zur Öffnung der Wirtschaft vertagt. Das ist nicht dramatisch, spricht aber ebenfalls für die These, dass der positive Wachstumsimpuls abflaut.

Vor allem in China mehren sich die Anzeichen einer Abkühlung. «Obwohl die Konjunkturdaten immer noch recht stark sind, fielen sie zuletzt meist schwächer aus als in den Vormonaten und verfehlten die Markterwartungen», resümiert Xiaocen Wang von Alpine Macro. So ist der vom Datenanbieter Bloomberg ermittelte China Credit Impulse Index – er misst die Veränderungen im Kreditfluss relativ zum Bruttoinlandprodukt – weiter in den negativen Bereich gerutscht. Ein Minuswert signalisiert eine scharfe Verlangsamung in der Kreditschöpfung, was ein geringeres Wachstum erwarten lässt. Da China als erstes Land die Pandemie hinter sich gelassen hat, ist es nur folgerichtig, dass es dort zuerst zur Abkühlung kommt.

Das Liquiditätswachstum schwächt sich ab

Die Anzeichen verdichten sich zudem, dass auch der Zustrom an Liquidität den Höhepunkt überschritten hat und die Währungshüter die Schleusen langsam schliessen. In Europa hat beispielsweise die Norges Bank signalisiert, dass sie die Leitzinsen in diesem Jahr zweimal anheben wird. Die Bank of England hat begonnen, ihre Wertpapierkäufe anzupassen und könnte noch in diesem Jahr mit einem vollständigen Tapering beginnen. Auf der anderen Seite des Atlantiks zeigt sich die Bank of Canada besorgt über die Preisentwicklung im Immobiliensektor und hat ihre Bilanz bereits um 99 auf 476 Mrd. kan. $ reduziert.

Derweil hat die US-Notenbank Fed an ihrer letzten geldpolitischen Sitzung angedeutet, dass sie früher mit Zinserhöhungen beginnen könnte als bisher gedacht. Die ersten (beiden) Schritte dürften nun bereits 2023 beginnen und nicht erst 2024. Damit hat das Fed signalisiert, dass es bereit ist, die Leitzinsen zu erhöhen, um einen allzu starken Anstieg der Inflation und der Inflationserwartungen zu verhindern. Implizit lässt die Notenbank damit durchblicken, dass sie spätestens Anfang 2022 mit der Drosselung ihrer Wertpapierkäufe beginnen wird.

Schliesslich haben diverse Zentralbanken in den Schwellenländern – von Brasilien über Russland bis zur Türkei – in den vergangenen Monaten die Leitzinsen erhöht. Bestätigt wird der Eindruck des nachlassenden monetären Rückenwinds von CrossBorder Capital, einem auf die Analyse der globalen Liquiditätsströme spezialisierten Research-Haus. Wie seine Daten zeigen, hat die globale Liquidität ihren Höhepunkt in der Tat bereits überschritten.

Quelle: CrossBorder Research

Was das für Investoren bedeutet

Die sich abzeichnende Normalisierung des konjunkturellen und geldpolitischen Umfeldes stellt vorderhand (noch) keine allzu grosse Gefahr für die Konjunktur dar, bleiben die Liquiditätsbedingungen doch weiterhin expansiv. Konsequenzen dürfte der Richtungswechsel für die Anleger dennoch haben.

In der Vergangenheit ging eine solche Entwicklung nämlich in der Regel mit weniger üppigen Kursavancen an den Börsen einher. «Die Aktienrenditen sind in dieser Phase tendenziell niedriger als während des Aufschwungs», meint Andrea Cicione von TS Lombard. Die Goldman-Sachs-Strategen Sharon Bell und Peter Oppenheimer pflichten bei: «Wenn der Zyklus in die ‹Wachstumsphase› übergeht, in der die Gewinne tatsächlich erwirtschaftet werden, fallen Renditen und Bewertungen in der Regel geringer aus.»

Es kommt aber auch oft zu Verschiebungen in Richtung defensiver Qualitäts- und Wachstumsunternehmen, da die Volatilität an den Märkten zunimmt. «Übergangsphasen in der Geldpolitik sind oft mit temporären Marktturbulenzen verbunden», schreibt etwa Mathieu Savary von BCA Research in einem Marktbericht.

(Vorübergehender) Gegenwind für Zykliker und Value

Zyklische Unternehmen und Value-Titel dürften in den kommenden Monaten deshalb ins Hintertreffen geraten. Aufgrund der Abkühlung in China rechnet Savary insbesondere bei konjunktursensitiven Zyklikern mit einer schwächeren Gewinndynamik. Nicht zuletzt deshalb, weil ein schwächeres Wachstum in China zu einem Rückgang der Rohstoffnotierungen führt, was Unternehmen aus den Sektoren Grundstoffe und Industrie bremsen dürfte. In Anbetracht der mittlerweile doch recht stattlichen relativen Bewertung, die so hoch ist wie selten in den vergangenen fünfzehn Jahren, bestehen bei Zyklikern klar Abwärtsrisiken.

Quelle: BCA Research

Savary empfiehlt deshalb ein Umschichten in defensivere Qualitätstitel über die Sommermonate. Die zuletzt wieder bessere Performance von defensiveren Börsenbarometern wie dem Swiss Market Index oder dem S&P 500 passt ins Bild.

Verschärfen könnte die Rotation ein – zumindest vorübergehendes – Aufbäumen des Dollars. Einerseits spricht die Änderung in der Fed-Politik dafür, andererseits neigt der Greenback immer dann zur Stärke, wenn die Unsicherheit zu- und das globale Wachstum abnimmt.

Währungsstratege Kit Juckes von der französischen Grossbank Société Générale sieht jedenfalls gute Chancen, dass der Dollar seinen Tiefpunkt bereits hinter sich hat. Dann nämlich, wenn das Fed keinen Grund sieht, das Tapering noch weiter hinauszuzögern und die Diskussion um den Start des Zinserhöhungszyklus weitergeht. Angesichts der verbreiteten negativen Stimmung gegenüber dem Dollar wäre eine Gegenbewegung in den kommenden Monaten ebenfalls wenig erstaunlich.

Im Sommer dürften sich also die alten Gewinner – die Wachstumswerte und die defensiven Valoren – zurückmelden und besser abschneiden als die «Reflationsgewinner», die jüngst eine starke Performance hingelegt haben.