Analyse

Anlegen wie Top-Investoren: Stanley Druckenmiller

The Market legt in einer losen Serie dar, was den Anlagestil der besten Finanzprofis auszeichnet, wie sie den Aufstieg in die Top-Liga schafften und wie sie sich aktuell positionieren. Dieses Mal geht es um Stanley Druckenmiller, den wohl talentiertesten Spekulanten Wallstreets.

Christoph Gisiger
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Er steht kurz davor, eine Wette zu platzieren, die an den Finanzmärkten ein Beben auslöst und die Geschichte Europas verändert. Am 15. September 1992 geht Stanley Druckenmiller ins Büro von George Soros, für den er den Quantum Fund bewirtschaftet, damals einer der grössten Hedge Funds mit mehr als 7 Mrd. $ Anlagevermögen. Die beiden Männer vertrauen einander seit Jahren. Doch für die Monsterposition, die Druckenmiller aufsetzen will, muss er sich an diesem Dienstagnachmittag zuerst die Zustimmung seines Chefs einholen.

Die Welt ist zu dieser Zeit in Bewegung. Im November 1989 ist die Mauer in Berlin gefallen. Deutschland ist im Prozess der Wiedervereinigung, was den Finanzhaushalt der Bundesregierung arg strapaziert und die Märkte vorsichtig stimmt. Anders als der Konsens ist Druckenmiller jedoch zuversichtlich für die Konjunkturaussichten der neuen Nation. Auch ist er davon überzeugt, dass die Bundesbank den raschen Anstieg der Inflation kompromisslos bekämpfen und damit die deutsche Mark stützen wird.

Derweil plagt Grossbritannien im Nachgang der Thatcher-Jahre eine wirtschaftliche Misere. Die Arbeitslosigkeit ist hoch. Der Druck auf die Bank of England nimmt zu, die Zinsen zu senken, um die Konjunktur zu entlasten. Der Spielraum der britischen Währungshüter ist indes begrenzt. Das Land ist zwei Jahre zuvor dem Europäischen Währungssystem beigetreten, womit es sich dazu verpflichtet hat, das britische Pfund innerhalb einer engen Schwankungsbreite stabil zur Mark zu halten.

Genau darin wittert Druckenmiller seine Chance. Bereits vor ein paar Wochen hatte ihn einer seiner Analysten aus London angerufen und gesagt, dass Grossbritannien auf eine Rezession zusteuere. Aus der Sicht von Druckenmiller ist die Wahrscheinlichkeit deshalb hoch, dass die Bank of England eine Abwertung des Pfunds nicht verhindern kann und die Auflagen des europäischen Wechselkursmechanismus verletzen wird. Seine These sieht er bestätigt, nachdem er am Morgen in der Zeitung gelesen hat, dass Deutschland bei der Eindämmung der Inflation keine Rücksicht auf Grossbritanniens Wirtschaft nehmen wird.

Stanley Druckenmiller in einem Interview mit dem US-Fernsehsender PBS Mitte der Neunzigerjahre.

Stanley Druckenmiller in einem Interview mit dem US-Fernsehsender PBS Mitte der Neunzigerjahre.

Quelle: PBS

Doch eine grosse Gegenposition zur Bank of England einzunehmen, ist riskant. Schliesslich handelt es sich um eine der mächtigsten Zentralbanken der Welt. Was also wird sein Boss wohl dazu sagen, dass er alles auf eine Karte setzen und auf den Einbruch des Pfunds spekulieren will?

«Ich werde den Moment nie vergessen, als ich sein Büro betrat und ihm sagte, dass ich sämtliche Mittel unseres Fonds in diese Position investieren will», blickt Druckenmiller später auf die Unterredung mit Soros zurück. Doch obschon er seinen Plan mit starken Argumenten unterlegt, reagiert sein Chef nicht wie erhofft. «Er blickte mich völlig angewidert an. Nur schon seine Körpersprache begann, mich wütend zu machen», erinnert er sich.

Soros ist irritiert, aber nicht aus dem Grund, den Druckenmiller zunächst vermutet. Seiner Ansicht nach eröffnet sich hier eine Gelegenheit, die sich im Lauf einer Karriere an Wallstreet nur zwei oder dreimal ergibt. Er spornt seine Nummer zwei deshalb an, aufs Ganze zu gehen und nicht nur hundert Prozent, sondern über Kredite gleich zweihundert Prozent der Mittel im Quantum Fund einzusetzen. Noch am gleichen Abend orchestrieren sie den Angriff auf das britische Pfund mit einer Short-Position im Umfang von rund 15 Mrd. $.

Die Situation eskaliert rasch. Andere Spekulanten springen auf den Trade auf. Mit dem «Black Wednesday» kommt es bereits am nächsten Tag zum Eklat. In die Defensive gedrängt, verpulvert die Bank of England zunächst im grossen Stil Devisenreserven, um das Pfund zu stützen. Dann erhöht sie den Leitzins notfallmässig von 10 auf 12% und vollzieht nur wenige Stunden später eine weitere Straffung auf 15%. Alles ist vergebens. Um 7:40 Uhr abends tritt Schatzminister Norman Lamont vor die Kameras und erklärt, dass Grossbritannien wegen «massiver spekulativer Geldflüsse» dazu gezwungen ist, aus dem Europäischen Währungssystem auszutreten.

Wechselkurs der deutschen Mark zum britischen Pfund und Performance des Quantum Fund im zweiten Semester 1992.

Wechselkurs der deutschen Mark zum britischen Pfund und Performance des Quantum Fund im zweiten Semester 1992.

Quelle: «The Handbook of Hedge Funds» via Priceonomics

Als sich die Lage beruhigt, hat der Quantum Fund allein mit der Short-Position auf das Pfund einen Profit von 1 Mrd. $ erzielt. Hinzu kommen Gewinne aus Wetten gegen andere europäische Währungen wie die italienische Lira sowie auf Aktien und Bonds, die von den Erschütterungen ebenfalls betroffen sind. Ende 1992 weist der Fonds eine Performance von fast 70% für das Gesamtjahr aus. Druckenmiller avanciert in der Investmentbranche zum Superstar. Heute wird sein persönliches Vermögen auf annähernd 7 Mrd. $ geschätzt.

Doch was ist das Erfolgsgeheimnis des legendären Makro-Investors? Welche Lektionen lassen sich aus seiner ereignisreichen Laufbahn ableiten? Und: Wie positioniert sich «Druck» im aktuellen Umfeld an den Märkten?

Spekulant aus Leidenschaft

Druckenmiller hebt sich in vieler Hinsicht von anderen prominenten Exponenten der Investmentbranche ab. Der grossgewachsene Amerikaner scheut das Rampenlicht. Von Galaveranstaltungen hält er wenig, er protzt nicht mit seinem Geld. Im Alter von 68 Jahren investiert er heute einen grossen Teil seiner Zeit in seine wohltätige Stiftung, die er mit seiner Frau betreut und die sich auf Spenden in den Bereichen medizinische Forschung, Bildung und Armutsbekämpfung konzentriert.

«Ich bin nicht der allerklügste. Aber ich habe ein Talent, Geld anzureichern», sagt er über sich selbst. Am 14. Juni 1953 geboren, wächst Stanley Freeman Druckenmiller in einem Vorort von Philadelphia auf. Seine Familie gehört zur Mittelklasse. Im Grundschulalter trennen sich die Eltern. Mit seinem Vater, der für den Chemiekonzern DuPont arbeitet, zieht er daraufhin zunächst nach New Jersey und dann nach Richmond, Virginia. Seine beiden Schwestern bleiben mit der Mutter in Philadelphia.

Für einen Studienplatz an einer Eliteuniversität wie Harvard, Yale oder Stanford reicht es ihm nicht. Er schliesst sein Studium am Bowdoin College in Maine ab. Mit seinem Freund, Lawrence Lindsey, einem späteren Fed-Gouverneur und Wirtschaftsberater von US-Präsident George W. Bush, startet er auf dem Areal der Schule einen Hot-Dog-Stand. Geld verdient er sich zudem mit Poker, wobei er in einem Studentenheim für eine Zeitlang ein Casino betreibt.

Nach einem Abschluss mit Bestnoten beginnt er an der University of Michigan ein Doktorat in Wirtschaftswissenschaften. Er bricht den Lehrgang aber bald ab, weil ihm die Materie zu theoretisch ist. Stattdessen tritt er 1977 eine Stelle als Analyst bei der Pittsburgh National Bank an, wo er Aktien von Chemie- sowie Finanzunternehmen abdeckt.

Während dieser Zeit gewinnt Druckenmiller früh zwei Erkenntnisse, die seine Karriere entscheidend prägen werden. Erstens entdeckt er die technische Analyse von Kursgrafiken als hilfreiches Anlageinstrument. Zweitens lernt er, dass es oft wichtiger ist, die Faktoren zu kennen, die den Kurs einer Aktie bewegen, als nur auf die Fundamentaldaten zu achten.

Sein damaliger Vorgesetzter ist ein Exzentriker. Er ernennt Druckenmiller nach nur anderthalb Jahren im Job zum Leiter des Research-Teams. Die überraschende Beförderung hat allerdings weniger mit dem Leistungsausweis zu tun: Weil die anderen Mitarbeiter der Investmentabteilung vom langen Bärenmarkt an der Börse mental vorbelastet sind, will sein Chef einen unverbrauchten Jungspund im Lead, der sich aus Unerfahrenheit nicht davor scheut, aggressiv ins Risiko zu gehen.

Trotz des steilen Starts hält es ihn nicht lange in der Stahlmetropole. Druckenmiller ist zwar bis heute ein passionierter Fan der Pittsburgh Steelers und zeigte 2008 Interesse, den traditionsreichen Football-Club zu kaufen. Bald zieht es ihn aber ins Finanzzentrum New York, wo er im Alter von 28 Jahren mit Duquesne Capital Management seine eigene Investmentgesellschaft gründet. Gleichzeitig trennt er sich von seiner ersten Frau, mit der er schon seit der Schulzeit liiert war.

Der Name seiner Firma leitet sich von Chêne ab, dem französischen Wort für Eiche. Zunächst läuft das Geschäft jedoch nicht gerade stabil. Im Frühling 1982 geht einer seiner wichtigsten Klienten bankrott. Um sein Unternehmen zu retten, wagt er einen Befreiungsschlag: «Ich nahm das gesamte Kapital der Firma und steckte es in kurzfristige US-Staatsanleihen. In vier Tagen hatte ich alles verloren», erzählt er dem Autor und Investor Jack Schwager im Buch «The New Market Wizards».

Ironischerweise verpasst er den Beginn der grossen Bondhausse mit seiner Wette um lediglich eine Woche. Zu seinem Glück eilt ihm kurz vor dem Aus ein neuer Geldgeber zu Hilfe. In den nächsten Jahren erzielt Duquesne mit Engagements in langfristigen US-Staatsanleihen satte Gewinne. Gegen Mitte der Achtzigerjahre heizt sich auch der Bullenmarkt an der Börse auf, womit das Geschäft richtig in Schwung kommt.

Aufstieg zum Superstar

Als bekennender Zocker erlebt Stanley Druckenmiller auf dem Weg an die Spitze der Hedge-Fund-Industrie diverse prekäre Momente. Er schafft es aber immer wieder, sich vor dem Ruin zu retten. Zu seinen Stärken zählen, dass er nicht verbissen an einer Positionen festhält, sondern rasch die Meinung wechseln kann, wenn sich die Fakten ändern. Ebenso hat er Nerven aus Stahl. Freunde sagen, er habe einen so robusten Magen wie ein Glücksspieler auf einem Flussschiff-Casino.

Dem grossen Börsencrash vom 19. Oktober 1987 zum Beispiel entgeht er in letzter Sekunde. Er arbeitet zu dieser Zeit hauptsächlich für Jack Dreyfus, einen Pionier der modernen Fondsindustrie, für den er mit grossem Freiraum verschiedene Portfolios bewirtschaftet; darunter den Dreyfus Strategic Aggressive Investing Fund, der bereits nach dem Start im zweiten Quartal 1987 eine Performance von 40% ausweist.

Obschon Druckenmiller erkennt, dass die Gefahr einer Korrektur erheblich wächst, ist die Hausse am amerikanischen Aktienmarkt seinem Gefühl nach noch nicht ausgereizt. Seine technischen Indikatoren signalisieren einen scheinbar günstigen Einstiegszeitpunkt für einen letzten Ritt. Am Freitag, den 16. Oktober, geht er «All-In» und hebelt seine Long-Position zusätzlich mit Fremdmitteln.

Bereits wenige Stunden nach Handelsschluss bereut er den Entscheid bitter. Er trifft am Abend George Soros, der ihm schon damals ein Mentor ist. An seinem Firmensitz in Midtown Manhattan zeigt ihm dieser eine Analyse des damals noch wenig bekannten Hedge Fund Managers Paul Tudor Jones. Der Bericht befasst sich mit einem historischen Kursmuster, das Druckenmiller übersehen hat und einen unmittelbar bevorstehenden Crash impliziert.

In Panik arbeitet er einen Notfallplan aus: Wenn die Börse am Montag zu Handelsbeginn schwächer tendiert, soll die gesamte Position umgehend verkauft werden. Die Ereignisse nehmen ihren Lauf. Gleich als die Märkte aufgehen, bricht Chaos auf dem Parkett der New York Stock Exchange aus. Doch dann kommt es zu einer kurzen Gegenbewegung, die Druckenmiller ein Fenster zum Ausstieg öffnet. Am «Black Monday» kommt er dadurch ohne gravierendere Einbussen davon, während der Dow Jones mit einem Einbruch von fast 23% den grössten Tagesverlust seiner Geschichte erleidet.

Trotz seines Erfolgs fühlt er sich bei Dreyfus bald nicht mehr wohl. Er betreut inzwischen sieben Fonds gleichzeitig, wozu Präsentationen bei Kunden und andere Verpflichtungen hinzukommen. Als ihm Soros 1988 den Job als seine rechte Hand bei seiner Investmentfirma anbietet, nimmt er dankend an.

Porträt in der New York Times vom 18. April 1993.

Porträt in der New York Times vom 18. April 1993.

Quelle: «New York Times»

Die Zusammenarbeit gestaltet sich anfänglich schwierig. Die Kompetenzen bei der Bewirtschaftung des Quantum Fund sind nicht klar verteilt. Nur sechs Monate später kommt es zur Konfrontation: Als Druckenmiller nach einem Flug in Pittsburgh landet, erfährt er, dass ihm Soros ohne Absprache seine gesamte Bond-Position verkauft hat. Wütend kündigt er am Telefon seinen Rücktritt an.

Die Wogen glätten sich dann aber rasch. Soros verbringt viel Zeit in Osteuropa, sodass Druckenmiller bei der Verwaltung des Portfolios fortan weitgehend freie Hand hat. Auch in seinem Privatleben beginnt ein neuer Abschnitt. Anfang Herbst 1988 heiratet er Fiona Biggs, eine Nichte des erfolgreichen Investors Barton Biggs, mit der er später drei Töchter hat.

Eine Lektion fürs Leben

Als Nummer zwei von Soros gehört Stanley Druckenmiller jetzt definitiv zur Elite Wallstreets. Seine Spezialität sind Wetten auf Veränderungen der makroökonomischen Rahmenbedingungen, wobei er primär an den Devisen- und Anleihemärkten agiert. Nach dem sensationellen Coup mit der Attacke auf die Bank England reichen oft schon Gerüchte über eine neue Position des Quantum Fund, um die Kurse zu bewegen.

Als in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre der Boom im Tech-Sektor einsetzt, schwimmt Druckenmiller mit der grossen Welle mit. Wie damals sein erster Chef bei der Pittsburgh National Bank stellt er zwei junge Portfoliomanager ein, die für ihn die heissesten Internetaktien aufspüren. Mit Erfolg: 1999 verzeichnet der Quantum Fund einen Gewinn von rund 40%, obschon er sich zunächst mit einer Short-Wette verspekuliert hat.

Anfang 2000 erkennt er, dass die Internetblase wohl bald platzen wird. Er verkauft sämtliche Tech-Aktien, doch die Hausse an der Börse geht zunächst ungebrochen weiter. Allein in den ersten zwei Monaten des Jahres prescht der Nasdaq Composite 16% vor. Während er an der Seitenlinie abwartet, verbuchen seine beiden jungen Fondsmanager eine Performance von 30%.

«Ich konnte es einfach nicht mehr aushalten, als ich sah, wie viel Geld sie Tag für Tag verdienten», meint Druckenmiller im Rückblick. Letztlich ist die Versuchung zu gross: Er greift zum Telefon und steigt wieder voll ein. Er kauft für 6 Mrd. $ Tech-Aktien, wobei er unter anderem ein Engagement von 600 Mio. $ in den Titeln der Cybersecurity-Firma VeriSign eingeht.

Das Resultat ist verheerend, er überreizt sein Blatt prompt. Am 10. März platzt die Blase, Ende April notiert der Quantum Fund über 20% tiefer als Anfang Jahr. Mit seiner Spekulation auf Tech-Aktien hat Druckenmiller 3 Mrd. $ verloren. «Ich habe den Peak der Dotcom-Blase wohl nur um etwa eine Stunde verpasst», scherzt er heute über seinen kolossalen Fehlgriff.

Jährliche Performance des Quantum Fund.

Jährliche Performance des Quantum Fund.

Quelle: «More Money Than God» via Insecurity Analysis

Der Internetcrash markiert eine scharfe Zäsur in Druckenmillers Karriere. Soros reorganisiert seine Firma und richtet sie neu auf weniger riskante Strategien aus. Druckenmiller tritt von seiner Funktion zurück und nimmt sich für vier Monate ein Sabbatical, während dem er sich komplett von Finanznachrichten abschottet.

Als er von der Auszeit zurückkommt, macht er eine überraschende Entdeckung. Der Nasdaq hat sich ein gutes Stück vom Rückschlag erholt. Währenddessen hat sich das makroökonomische Umfeld grundlegend verändert. Der Ölpreis ist gestiegen, der Dollar notiert fester und am Bondmarkt haben die Renditen angezogen – ähnliche Entwicklungen, wie sie sich derzeit an den Märkten abspielen.

«Ich wusste, dass dieser spezielle Cocktail in der Vergangenheit normalerweise immer negativ für die Unternehmensgewinne und für die amerikanische Wirtschaft generell war», hält er später dazu in einem Interview fest. In der Folge kauft er mit seiner Investmentfirma Duquesne Capital, die er seit Anfang der Achtzigerjahre stets beibehalten hat, in grossem Stil US-Staatsanleihen mit kurzer bis mittelfristiger Laufzeit.

Die Position erweist sich als eines seiner erfolgreichsten Investments: Im Zug der Rezession und den Anschlägen vom 11. September fällt die Rendite auf fünfjährige Treasuries bis im Sommer 2003 von rund 6 auf ein Tief von 2%. Druckenmiller feiert ein eindrückliches Comeback. Die folgenden Jahre navigiert er souverän durch die Märkte. Er umschifft die Finanzkrise und verzeichnet 2008 eine Performance von 11%, während der durchschnittliche Hedge Fund 19% verliert.

Im August 2010 entscheidet er sich schliesslich, seine Firma mit einem Anlagevermögen von 12 Mrd. $ in ein Family Office umzuwandeln. «Über einen so langen Zeitraum an den Märkten im Wettbewerb zu stehen, ist mit hohen persönlichen Kosten verbunden», schreibt er in einem Brief an seine rund hundert Klienten. «Obschon mir Gewinne für unsere Kunden grosse Freude bereiten, hat die Enttäuschung über jeden temporären Rückschlag im Lauf der Jahre einen kumulativen Tribut gefordert, den ich nicht weiter tragen kann», resümiert er.

Stanley Druckenmiller im Juli 2014 an der Media and Technology Conference in Sun Valley, Idaho.

Stanley Druckenmiller im Juli 2014 an der Media and Technology Conference in Sun Valley, Idaho.

Quelle: Bloomberg

Anlagephilosophie

Auch wenn Stanley Druckenmiller seither nur noch sein eigenes Geld bewirtschaftet, gehört er bis heute zu den meistbeachteten Investoren der Welt. Sein berühmtes Referat, das er vor einigen Jahren im Lost Tree Club in Florida hielt, ist eine Trouvaille an Weisheiten zum Thema Anlegen und gehört zur Pflichtlektüre.

Hier daraus zusammengefasst die wichtigsten Punkte seiner Anlagephilosophie:

  • Entscheidend ist nicht, ob man falsch oder richtig liegt, sondern wie viel Geld man verdient, wenn man richtig liegt, und wie viel man verliert, wenn man sich irrt.
  • Investiere nie in der Gegenwart, sondern immer in der Zukunft. Es spielt keine Rolle, was ein Unternehmen oder eine Zentralbank heute macht. Wer an den Märkten Erfolg haben will, muss rund achtzehn Monate vorausblicken und sich vorstellen, wie sich die Kurse bis dahin entwickeln werden.
  • Die Märkte werden primär von Liquidität getrieben. Fundamentaldaten wie zum Beispiel Unternehmensgewinne spielen oft nur eine untergeordnete Rolle.
  • Mit Diversifikation erzielt man keine überragenden Renditen. Wer überdurchschnittlich abschneiden will, muss das Portfolio auf wenige grosse Positionen konzentrieren und diese dann umso aufmerksamer beobachten.
  • Als Portfoliomanager ist es entscheidend, zu wissen, ob man «kalt» oder «heiss» ist. Um das herauszufinden, platziert Druckenmiller zunächst eine Reihe kleinerer Wetten. Erst wenn er spürt, dass er mit dem Rhythmus der Märkte im Einklang ist, geht er grössere Positionen ein.

Wie also hat sich Druckenmiller aktuell positioniert? In den vergangenen Jahren hat er immer wieder vor den negativen Konsequenzen der ultralockeren Geldpolitik und den wachsenden Schulden gewarnt. Weil staatliche Interventionen und Hochfrequenzhändler die Preissignale an den Devisen- und Bondmärkten seiner Ansicht nach besonders stark verzerren, hat er sich zuletzt vermehrt auf Aktien konzentriert.

Aus den aktuellen Unterlagen des Duquesne Family Office bei der Börsenaufsicht SEC geht hervor, dass sein Portfolio an amerikanischen Aktien per Ende 2021 rund 2,8 Mrd. $ umfasste. In der Berichtsperiode zum vierten Quartal hat er dabei grössere Veränderungen vorgenommen.

Dazu zählt, dass er sein Engagement im Tech-Sektor reduziert hat. Positionen beim Google-Mutterkonzern Alphabet, beim Cyber-Security-Spezialisten Palo Alto Networks sowie bei Amazon wurden um 20 bis 40% verringert. Ganz verkauft hat er die Aktien von Facebook (neu Meta Platforms) – ein gutes Timing, wenn man den Kurssturz von Anfang Februar bedenkt.

Ein gutes Gespür bewies er zudem mit einer Beteiligung an Chevron, wo er neu eingestiegen ist. Die Aktien des Energieriesen sind allein seit Anfang Jahr 44% avanciert. Das südkoreanische E-Commerce-Unternehmen Coupang macht mit rund 520 Mio. $ oder fast 20% seines Portfolios die grösste Position aus.

Duquesne Family Office: grösste Positionen

US-Aktienportfolio: 2,8 Mrd. $
in Mio. $ Gewicht im Portfolio Veränderung Im Portfolio seit
Coupang522
18,914Q1 2021
Alphabet274
9,9-19Q4 2019
Microsoft269
9,82Q2 2015
Freeport-McMoRan202
7,30Q4 2019
Amazon190
6,9-41Q3 2015
Palo Alto Networks128
4,6-42Q3 2020
Carvana121
4,4280Q3 2020
Booking103
3,7-1Q2 2020
Chevron97
3,5NeuQ4 2021
T-Mobile US92
3,4-6Q2 2020