Analyse

Anleitung für die Krise

The Market beleuchtet die aktuelle Lage an den Finanzmärkten und zeigt, wie Investoren durch den Sturm navigieren können. Zudem werden fünf kaufenswerte Schweizer Aktien präsentiert.

Mark Dittli
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Die Finanzmärkte stehen unter Schock. Die weltweite Ausbreitung der Coronavirus-Epidemie hat die Aktienmärkte einbrechen lassen. Der zwischen Saudi-Arabien und Russland losgetretene Preiskrieg am Erdölmarkt hat die Panik am Montag verschärft. Unter anderem, weil damit das Risiko von Kreditausfällen im US-Energiesektor steigt.

Seit Anfang Jahr gerechnet hat der Swiss Market Index gut 13% verloren, der amerikanische S&P 500 hat eine Einbusse von 15% erlitten. Konjunktursensitivere Indizes wie der Euro Stoxx 50 sind seit Anfang Jahr mehr als 20% gesunken.

Wie geht es jetzt weiter? Waren die vergangenen Wochen ein Vorbeben für «The Big One», oder präsentieren sich jetzt Kaufgelegenheiten?

The Market versucht, eine Anleitung zu geben, wie sich Anleger durch die Krise navigieren können. Thematisch ist sie in vier Teile gegliedert:

  1. Bestandesaufnahme
  2. Die Gefahren
  3. Prinzipien im Umgang mit Ungewissheit
  4. Empfehlungen

1. Bestandesaufnahme

Der 21. Februar 2020 war der Tag, an dem sich für die Finanzmärkte alles änderte. Bis zu diesem Freitag sah es so aus, als sei die Eindämmung des neuartigen Coronavirus SARS-CoV-2 in der chinesischen Provinz Hubei einigermassen gelungen. Ausserhalb Chinas waren bis dahin bloss gut 1000 Erkrankungsfälle bekannt, mehr als die Hälfte davon auf einem Kreuzfahrtschiff vor der Küste Japans.

Diese Einschätzung änderte sich, als ab dem 22. Februar simultan Ausbrüche in Südkorea, in Italien und im Iran bekannt wurden. Seither hat sich das Virus auf allen Kontinenten ausgebreitet, mit einem besonderen Schwerpunkt in Europa.

Zum aktuellem Kenntnisstand scheint es in Asien gelungen zu sein, die Epidemie einzudämmen. In China werden seit sieben Tagen jeweils weniger als 200 neue Erkrankungen gemeldet, und auch in Korea sinkt die Zahl der neu bestätigten Fälle allmählich.

In Europa dagegen steigt die Zahl der neuen Erkrankungen weiterhin exponentiell, wobei die Situation in Italien am schlimmsten ist. In den USA ist die Datenlage verworren, weil das Gesundheitssystem in diversen Staaten kaum vorbereitet ist und daher bis jetzt verhältnismässig wenige Tests durchgeführt worden sind.

Für die Weltwirtschaft ist die Epidemie zunächst ein Angebotsschock. Durch die Quarantänemassnahmen, die Chinas Regierung Ende Januar umsetzte, wurden Lieferketten unterbrochen. Weltweit kam es zu Produktionsausfällen, weil Komponenten aus China fehlten.

Das gleiche Muster spielt sich nun in Italien ab, wo mit der Lombardei und dem Veneto einer der dynamischsten Wirtschaftsräume Europas unter Quarantäne gestellt wurde. Am Montagabend weitete Italiens Ministerpräsident Conte die Notmassnahmen auf das ganze Land aus.

Gleichzeitig ist die Epidemie ein Nachfrageschock für diverse Dienstleistungsbranchen, von der Gastronomie und Hotellerie bis zu Fluggesellschaften, Kreuzfahrtunternehmen, Messebetreibern, Flughäfen und vielen mehr. Sie erleiden irreversible Einnahmenausfälle.

Der kombinierte Effekt dieses Angebots- und Nachfrageschocks zieht die Weltwirtschaft stark in Mitleidenschaft. Tausende Unternehmen werden Einbussen in ihrem Gewinn erleiden.

Diese Einbussen in den Unternehmensgewinnen versuchen die Aktienmärkte mit ihrer Kurskorrektur einzupreisen. Das Problem ist bloss: Über das Ausmass des wirtschaftlichen Schadens herrscht aktuell vollkommene Ungewissheit. Prognosen sind in diesem Umfeld unnütz, weil die wirtschaftliche Entwicklung vom weiteren Verlauf – von der Schwere, Dauer, der geografischen Ausbreitung und den Massnahmen der Regierungen – der Epidemie abhängig ist.

«Diverse Banken publizieren Prognosen, die auf die Kommastelle genau sagen, wie sich die Konjunktur im zweiten, dritten und vierten Quartal entwickeln wird. Wie zum Teufel wollen die das wissen?», sagt dazu der amerikanische Value-Investor Howard Marks im Interview mit The Market.

Diese Ungewissheit äussert sich in den enormen Schwankungen und panikartigen Verkaufswellen, die die Aktienmärkte gegenwärtig erschüttern. Die Märkte wissen nicht, wie sie die Auswirkungen der Epidemie einpreisen sollen.

Seit dem Sonntag, 8. März, ist ein weiterer Sorgenfaktor hinzugekommen: Saudi-Arabien und Russland haben einen Preiskrieg am Erdölmarkt begonnen, der den Ölpreis an einem Tag um mehr als 30% einbrechen liess. Tiefere Energiepreise sind zwar eine Stütze für die Weltwirtschaft, aber vor allem in den USA sind viele Ölförderer dermassen hoch verschuldet, dass die Gefahr einer Konkurswelle in diesem Segment stark gestiegen ist.

Das führt zum zweiten Teil; den Gefahren.

2. Die Gefahren

Eine Rezession in der Weltwirtschaft – respektive Teilen davon – führt zu einem Rückgang der Cashflows der Unternehmen. Gleichzeitig werden die Banken in der Kreditvergabe zurückhaltender, und die Bondmärkte verlangen höhere Prämien.

Das ist ein gefährliches Umfeld für Unternehmen, die zu hoch verschuldet sind und die auf funktionierende Kapitalmärkte angewiesen sind, um sich zu refinanzieren. Geraten sie in eine Kreditklemme, wird aus einem Liquiditäts- rasch ein Solvenzproblem. Um es mit den Worten von Warren Buffett zu sagen: «Erst bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehosen geschwommen ist.»

Der Ölpreissturz verstärkt diese Gefahr besonders in den USA. Am Markt für Junk Bonds sind aktuell Obligationen im Gesamtwert von mehr als 1000 Mrd. $ ausstehend. Gemäss Schätzungen von Goldman Sachs stammen rund 130 Mrd. $ davon aus dem Energiesektor.

Die Risikoaufschläge auf amerikanischen Unternehmensanleihen in den qualitativ niederwertigen Ratingstufen sind in den vergangenen Tagen markant gestiegen. Der Bondmarkt beginnt also, eine grössere Gefahr von Konkursen einzupreisen:

USA: Nervosität am Markt für Junk Bonds steigt

Risikoaufschlag des Barclays Capital U.S. Corporate High Yield Index zu zehnjährigen US-Staatsanleihen

Das Finanzsystem in Europa und den USA steht bereits unter erheblichem Stress; der Euro Stoxx-Index der europäischen Banken ist auf ein Rekordtief gefallen, der Bloomberg Financial Conditions Index in den USA notierte letztmals in der Finanzkrise von 2008/09 so tief wie heute:

Stress im US-Finanzsystem

Bloomberg Financial Conditions Index

Ein Unfall, zum Beispiel die Notlage einer zu schwach kapitalisierten Bank, könnte sich zu einer Systemkrise ausweiten. Ein derart nicht-lineares Ereignis lässt sich aber unmöglich prognostizieren.

Eine weitere Gefahr in dieser fragilen Lage liegt in der mangelnden Kooperation der Regierungen und Zentralbanken. Ein externer Schock – und das ist die Epidemie zweifellos – rechtfertigt durchaus fiskal- und geldpolitische Stützungsmassnahmen. Doch anders als im Herbst 2008, als Regierungen und Zentralbanken zur Bekämpfung der Finanzkrise rasch und global koordiniert handelten, ist davon heute nichts zu sehen. Die Weltwirtschaft ist gefährlich führerlos.

So viel zur Bestandesaufnahme und zu den Gefahren. Wie sollen Anleger nun damit umgehen?

3. Prinzipien im Umgang mit Ungewissheit

Der Finanzmarkt ist ein komplexes, adaptives Wesen, das emotional höchst instabil ist. Um als Investor in Extremsituationen nicht zum Opfer der eigenen Emotionen zu werden, hat man einst, in nüchternem Zustand und basierend auf der eigenen Risikofähigkeit und -Toleranz, eine strategische Asset-Allokation erstellt. An dieser sollte man festhalten, und sie nicht beim ersten Windstoss unter Einfluss der eigenen Emotionen über Bord werfen.

Eine Reihe weiterer Prinzipien helfen dabei, sicher durch die wilden Gewässer zu navigieren:

Proportionen im Auge behalten: Der Schweizer Aktienmarkt, gemessen am SMI, steht jetzt wieder auf dem Stand von Ende Februar 2019 – und 2019 war mit einem Plus von 30,5% eines der zwölf besten Aktienjahre aller Zeiten. Die Börsen waren bis vor wenigen Wochen stolz bewertet, eine Korrektur war längst überfällig. Der bisherige Rückschlag war extrem in seiner Geschwindigkeit, aber er war nicht abnormal in seinem Ausmass.

Demut bewahren: Niemand kann prognostizieren, wie sich die Börsen über die nächsten Wochen und Monate entwickeln. Ergo lässt sich auch nicht feststellen, ob der Boden schon erreicht ist, oder ob die Abwärtsbewegung noch weitergeht. Das Wissen um das eigene Nichtwissen schützt vor Selbstüberschätzung und dem Versuch des «Market Timing».

Geduldig sein: Es mag bisweilen reizvoll erscheinen, bei vermeintlichen Schnäppchen zuzuschlagen. Das ist nicht per se falsch (vgl. Teil 4), doch man sollte sich vor dem Gefühl schützen, man könnte etwas verpassen. Eine Bodenbildung an den Börsen benötigt Zeit. Was bis anhin fehlt, ist eine echte Kapitulation, eine von hohen Volumen begleitete Verkaufswelle.

Als Eigentümer denken: Wer Aktien eines Unternehmens kauft, erwirbt einerseits ein Wertpapier, dessen Preis an der Börse heftig schwanken kann. Doch als Aktionär wird man auch Miteigentümer des Unternehmens, beteiligt sich an dessen Anlagen und Zukunftspotenzial. Wenn es sich um ein gesundes Unternehmen mit einer soliden Bilanz handelt, kann man die kurzfristigen Kursschwankungen getrost ignorieren. Denn sie spiegeln nur einen von Emotionen getriebenen Preis, nicht aber den Wert der Aktie.

Angenommen also, man hat etwas Cash auf der Seite und geht in Bezug auf die Gefahren in der Wirtschaft und im Finanzsystem nicht von einem Katastrophenszenario aus: Was soll man jetzt tun?

4. Empfehlungen

Den Betrag, den man neu anzulegen bereit ist, sollte man in drei bis fünf gleich grosse Summen unterteilen und diese bei Erreichen vorgängig definierter Schwellen investieren. So erliegt man nicht dem Versuch des perfekten «Market Timing» und verhindert, dass man sein ganzes Pulver zu früh verschiesst.

Der Schweizer Aktienmarkt ist qualitativ grundsätzlich hochwertig, diese Strategie des gestaffelten Einstiegs lässt sich also beispielsweise mit einem Exchange Traded Fund (ETF) auf den SMI oder den Swiss Performance Index umsetzen.

Wer lieber auf Einzelaktien setzt, sollte sich im aktuellen Umfeld grundsätzlich von Unternehmen mit schwachen Bilanzen fernhalten. Firmen, die ihre Schulden refinanzieren müssen oder von Banken abhängig sind, sind gefährdet. Unternehmen, die im dümmsten Moment zu einer Kapitalerhöhung genötigt werden, bürden ihren Aktionären eine Verwässerung auf. Beispiele an der Schweizer Börse, die man aus diesem Grund momentan meiden sollte, sind Aryzta, AMS oder Dufry.

Fernhalten sollte man sich gegenwärtig auch vor den vermeintlich günstigen Aktien von Unternehmen, die mitten im Sturm der Epidemie stehen, beispielsweise Airlines und Kreuzfahrtunternehmen.

Interessant sind dagegen Unternehmen, deren Qualität über jeden Zweifel erhaben ist. Im optimalen Fall besitzen sie eine schuldenfreie oder nur marginal verschuldete Bilanz, was ihnen erlaubt, auch in vorübergehend schwierigeren Zeiten ihre Dividende auszuschütten (ein speziell nach dem Dividendenkriterium erstelltes Musterportfolio hat The Market vergangene Woche präsentiert).

Die Schweizer Börse bietet einige derartige Unternehmen. Weil ihre Qualität so hoch ist, sind sie selten günstig bewertet. Die gegenwärtige Korrektur kann also eine Kaufgelegenheit bieten. Selbstverständlich sind auch diese Aktien nicht vor weiteren Rückschlägen gefeit, aber langfristig ist man mit ihnen gut aufgehoben.

Einige dieser Unternehmen – zum Beispiel Straumann, Belimo, Geberit, Lindt&Sprüngli, Sika – sind auch heute noch etwas teuer, gehören aber im Fall eines weiteren Kursrückschlags auf die Kaufliste.

Nachfolgend präsentiert The Market fünf Namen, die bereits heute kaufenswert sind:

Roche: Der Pharmakonzern besitzt eine nahezu makellose Bilanz und einen enorm starken Forschungs- und Entwicklungsapparat, dem es gelingt, den Einnahmenrückgang aus Medikamenten, die ihren Patentschutz verlieren, zu kompensieren. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von weniger als 14,5 sind die Genussscheine günstig bewertet, die Dividendenrendite beträgt 3%.

Swatch Group: Der Kurs des Uhren- und Schmuckkonzerns ist tief gefallen. Schwaches Kostenmanagement, die Proteste in Hongkong und der Ausbruch der Virusepidemie in China haben der Gruppe zugesetzt. Doch nun ist Swatch Group billig, ein echtes «Value Play»: Das KGV beträgt 15,2, das Kurs-Buchwert-Verhältnis 0,85. In der Bilanz steht eine Netto-Cashposition von fast 1,5 Mrd. Fr., die Dividendenrendite beträgt 4,1%. The Market hat Swatch Group bereits Anfang Februar empfohlen. Das mag im heutigen Licht zu früh gewesen sein, doch der «Investment Case» gilt unverändert.

Logitech: Der Hersteller von Peripherie-Hardware wie Lautsprecher und Kameras leidet momentan zwar unter Produktionsengpässen, doch die mit der Epidemie verbundene Etablierung von Homeoffice- und Videoconferencing-Aktivitäten spielt Logitech langfristig in die Hände. Das KGV beträgt knapp 18, in der Bilanz steht eine Netto-Cashposition von 600 Mio. $, die Dividendenrendite beträgt 2,1%.

Ems-Chemie: Der Hersteller von Spezialkunststoffen ist als Zulieferer der Automobilindustrie momentan besonders gefordert. Doch Ems erwirtschaftet Kapitalrenditen von mehr als 25% – ein Wert, von dem die meisten Unternehmen nur träumen können. Die Bilanz ist makellos. Die Aktien sind mit einem KGV von 23,7 zwar auch jetzt nicht spottbillig, aber sie sind immerhin günstiger bewertet als im Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Dividendenrendite: 2,9%.

Schindler: Der Lift- und Rolltreppenhersteller ist ein ähnlicher Fall wie Ems-Chemie. Attraktive Kapitalrendite, solide Bilanz (Nettocash: 1,8 Mrd. Fr.), selten günstig. Schindler leidet unter dem temporären Stillstand in China und dem Unterbruch von Lieferketten (Zulieferer sind auch im norditalienischen Raum angesiedelt). Aber mit einem KGV von 23,7 sind die Partizipationsscheine wenigstens nicht mehr teurer als im Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Dividendenrendite: 2%.