Analyse

Auf Schwellenländer setzen – trotz allem

Emerging Markets weht ein eisiger Wind entgegen: Schwächeres Wachstum, hohe Inflation und die nahende geldpolitische Wende in den USA belasten. Doch die negative Stimmung eröffnet Chancen.

Sandro Rosa
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Nach dem ausgezeichneten 2021 macht sich im neuen Börsenjahr Ernüchterung breit. Noch vor wenigen Monaten bejubelte Segmente wie Internet- und Biotech-Titel haben zum Teil deutlich korrigiert, und auch die breiten Aktienindizes notieren 5 bis 10% im Minus.

Die Stimmung unter den Anlegern ist gedämpft, wie etwa Umfragen unter Fondsmanagern oder auch das The Market Risk Barometer illustrieren.

Alles ist schlecht …

Besonders unbeliebt sind Aktien aus Schwellenländern. Kein Wunder: Während die Industrieländer im vergangenen Jahr stolze 20% gestiegen sind, haben Schwellenländer nahezu 5% an Wert eingebüsst, der MSCI China ist sogar mehr als 22% gefallen. Doch die Schwellenländer enttäuschen nicht erst seit einem Jahr. Im Oktober 2010 hat der MSCI Emerging Markets Index relativ zum MSCI World ein zyklisches Höchst erklommen – seither bleibt er zurück (grau hervorgehoben).

Kürzlich hat die Londoner «Financial Times» die Skepsis der Anleger auf den Punkt gebracht: «Emerging markets: all risk and few rewards?», schrieb sie. Die Marktteilnehmer sehen nur noch Risiken: schwächeres Wachstum, Covid-19, einen kriselnden chinesischen Immobilienmarkt, geopolitische Spannungen und den nahenden Liquiditätsentzug durch die Notenbanken in den USA und in Europa. Wer will sich da schon in besonders riskanten Schwellenländern exponieren?

Kaum jemand, nimmt man die Kapitalflüsse zum Massstab: «Wir beobachten, dass die Anleger ihr Geld aus Schwellenländeranleihen und -aktien abziehen, und zwar so schnell wie seit März 2021 nicht mehr», schreibt Ökonom Jonathan Fortun vom Lobbyverband Institute of International Finance.

… aber das weiss doch jeder?

Aber ist das der richtige Fokus? So meinte die Investorenlegende Sir John Templeton einst: «Die Leute fragen mich immer, wo die Aussichten gut sind, aber das ist die falsche Frage. Die richtige Frage lautet: Wo sind die Aussichten miserabel?» Die Überlegung dahinter: Dort, wo die Aussichten erfreulich sind, sind die guten Nachrichten bereits eingepreist (z.B. in Internetaktien vor einigen Monaten), wo es jedoch düster aussieht, sind die Chancen auf positive Überraschungen grösser.

Und in der Tat scheinen die negativen Nachrichten zu einem guten Teil in den Kursen enthalten zu sein. Seit Jahresbeginn hat sich der MSCI Emerging Markets trotz zunehmender Nervosität an den Märkten jedenfalls bemerkenswert gut gehalten, während der MSCI World nahezu 8% niedriger notiert. Negative Nachrichten aus den Schwellenländern sorgen kaum noch für grössere Rückschläge.

Und wie besagt ein Börsenbonmot so schön? Das beste Geld verdient man, wenn sich die Aussichten von «katastrophal» zu bloss noch «wenig erbaulich» verbessern. Wo also könnten sich die Dinge für die Schwellenländer verbessern – oder anders gefragt: Wo ist die Einschätzung womöglich zu pessimistisch?

Sind höhere US-Zinsen zwingend schlecht?

Eine der grössten Gefahren stellen für viele Marktteilnehmer höhere Zinsen in den USA dar. Es ist so gut wie ausgemacht, dass die US-Notenbank am 16. März die Leitzinsen anheben und schon bald darauf mit dem Abbau der Bilanz beginnen wird. Bis Ende Jahr sollen sechs bis sieben Schritte à 25 Basispunkte umgesetzt werden. Steigende Zinsen aber belasten, da sie einerseits die Finanzierungskosten erhöhen, weil sich der Dollar tendenziell aufwertet, und da es andererseits für viele Schwellenländer anspruchsvoller wird, ausländisches Kapital anzuziehen.

Doch wie eine Auswertung von Mislav Matejka von JPMorgan zeigt, waren US-Zinserhöhungszyklen nicht immer negativ für die relative Performance von Schwellenländeraktien. In den fünf Episoden seit 1988 behielten Emerging Markets drei Mal das bessere Ende für sich, zwei Mal schnitten Industrieländer besser ab (ein Mal nur knapp).

Auch die Dollarstärke ist alles andere als sicher: Entgegen der verbreiteten Annahme schwächte sich der Dollarindex in fünf von sechs früheren Straffungszyklen des Fed in den hundert Tagen nach der ersten Zinserhöhung nämlich ab, in gewissen Fällen markant. Einzig 1983 scherte er aus und verteuerte sich um weitere fast 4%.

Dazu passt, dass die grossen spekulativen Marktteilnehmer aggressiv auf einen weiter steigenden Dollar wetten, was aus Contrarian-Sicht ebenfalls eher eine Abschwächung erwarten lässt. Denn angesichts dieser einseitigen Positionierung wird der Greenback zunehmend anfällig für eine Gegenbewegung.

Reimt sich die Geschichte (und kommt es nicht zu einem Krieg zwischen Russland und der Ukraine), dürfte der Dollar also schon bald zum Sinkflug ansetzen – was den Schwellenländern Rückenwind verleihen dürfte.

Emerging Markets weiter im Zinszyklus

Anders als in früheren Zyklen, als die US-Notenbank jeweils den Takt vorgegeben hatte, ist sie nun die Nachzüglerin. Während sie die Leitzinsen wohl im März erstmals anheben wird, haben andere Notenbanken bereits reagiert: Brasilien hat die Leitzinsen seit Januar 2021 von 2 auf 10,75% erhöht, Russland hat sie von 4,25 auf 9,5% angehoben. Chile, Tschechien und Ungarn haben die Geldpolitik ebenfalls bereits spürbar gestrafft.

Gemäss dem Strategen Murat Ulgen von HSBC könnte der Höhepunkt in einigen Ländern nun schon bald erreicht sein, denn der Inflationsdruck dürfte in den kommenden Monaten nachlassen. Das wäre ein positives Signal für Schwellenländeraktien.

Ermutigende Signale aus China

Auch in Bezug auf China ist die Zuversicht unter den Anlegern dahin. Die harte geldpolitische Linie der Regierung, um spekulative Exzesse einzudämmen, hat viele Anleger verschreckt. Doch nun stehen die Zeichen in China auf (sachte) Lockerung. In den vergangenen Monaten hat etwa die People’s Bank of China (PBoC) die Leitzinsen graduell gesenkt, und die Finanzierungsbedingungen für Hypotheken wurden etwas gelockert.

«Nachdem die PBoC im Dezember den Mindestreservesatz und im Januar die Leitzinsen gesenkt hat, erwarten wir bis Ende des zweiten Quartals eine weitere Reduktion des Mindestreservesatzes um 50 Bp und eine Senkung des Leitzinses um 10 Bp», schreibt etwa Lisheng Wang von Goldman Sachs.

Die etwas besseren Bedingungen lassen sich am Kreditimpuls ablesen – er misst die Veränderung der neu vergebenen Kredite in Prozent des BIP –, der die Talsohle durchschritten zu haben scheint. Auch das Wachstum der Geldmenge M2 hat sich zuletzt beschleunigt, was auf ein freundlicheres Liquiditätsumfeld hindeutet.

Auch wenn es wenig wahrscheinlich erscheint, dass die geldpolitischen Schleusen in China weit geöffnet werden, zeichnet sich insgesamt doch eine leichte Verbesserung ab. «Wir gehen davon aus, dass die Behörden den Kurs der Lockerung fortsetzen werden», meint die Ökonomin Helen Qiao von Bank of America. Die Aufrechterhaltung eines stabilen Wirtschaftswachstums sei für die Regierung im Vorfeld des 20. Parteikongresses, der im Oktober und November stattfindet, von grosser Wichtigkeit.

Ende der Massnahmen gegen chinesischen IT-Sektor?

Ein weiteres Damoklesschwert, das über chinesischen Aktien hängt, ist die regulatorische Verschärfung im IT-Sektor. Doch behält Jefferies-Analyst Christopher Wood recht, sollte das Schlimmste nunmehr überstanden sein: «Peking hat das Signal ausgesandt, dass das behördliche Durchgreifen gegen den Sektor nun beendet ist», schreibt er in einem Marktkommentar.

So habe der Leiter der chinesischen Cyberspace-Verwaltung, Zhuang Rongwen, auf einem Symposium mit grossen Technologieunternehmen Ende Januar in Peking vor dem chinesischen Neujahrsfest eine wichtige Zusage zur Unterstützung des Sektors abgegeben. Kinger Lau von Goldman Sachs pflichtet bei: «Wir glauben, dass sich der Regulierungszyklus im Jahr 2022 verbessern wird, was mindestens eine teilweise Erholung des Internetsektors erhoffen lässt.»

Die Bewertung entscheidet

Schliesslich überzeugen Schwellenländer mit einer attraktiven Bewertung, wie eine Grafik von Peter Huber von Taunus Trust zeigt. Während das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis – es vergleicht einen Index mit den mittleren, um die Inflation bereinigten Gewinnen der vergangenen zehn Jahre – für die USA nahe dem Höchst notiert, bewegt sich der Vergleichswert für die Emerging Markets unter dem langjährigen Mittelwert.

Gemäss der jüngsten Renditeschätzung des Bostoner Vermögensverwalters GMO für die wichtigsten Anlageklassen über die nächsten sieben Jahre dürften einzig Schwellenländeraktien einen positiven Ertrag abwerfen. Für US Large Caps erwartet er eine negative Rendite von 6,2% pro Jahr, für internationale Konzerne (sprich: europäische und japanische) –1,3%.

Der Stratege Murat Ulgen von HSBC kommt ebenfalls zum Schluss, dass Schwellenländertitel günstig sind: «EmMa-Aktien werden mit dem höchsten Abschlag seit zwei Jahrzehnten gehandelt.» Zudem seien viele EmMa-Währungen fundamental unterbewertet.

Ganz anders war die Ausgangslage auf dem Höhepunkt der Schwellenländereuphorie zwischen 2007 und 2011. Damals wurden Schwellen- gegenüber Industrieländern mit einer Bewertungsprämie gehandelt. Tempi passati: Aus der Prämie ist in den vergangenen Jahren ein beträchtlicher Abschlag geworden.

Fazit: Die Chancen überwiegen die Risiken

Es ist längst kein Geheimnis mehr: Die Schwellenländer haben mit Gegenwind zu kämpfen. Schwächeres Wachstum, hohe Inflation und die nahende geldpolitische Wende in den USA belasten. An den Börsen wird mittlerweile ein stagflationäres Umfeld eingepreist, in dem weitere Zinserhöhungen drohen.

Viele ausländische Anleger haben sich deshalb aus Emerging Markets zurückgezogen. Dieser Pessimismus eröffnet Chancen, denn die Bewertungen von Aktien (und auch gewissen Währungen) sind attraktiv, und die Chancen stehen nicht allzu schlecht, dass sich das Umfeld als weniger garstig herausstellen wird, als viele Investoren derzeit glauben.


Mit welchen ETF in Schwellenländer investieren

Wer in Schwellenländer investieren möchte, kann dies z.B. mit den folgenden an der SIX kotierten ETF machen:

  • Amundi MSCI Emerging Markets ETF (ISIN: LU1681045453, Valorennummer 38 785 088)
  • UBS ETF (LU) MSCI Emerging Markets UCITS ETF (USD) A-acc (ISIN: LU0950674175, Valorennummer: 21 966 836)
  • iShares MSCI EM UCITS ETF USD (Dist) (ISIN: IE00B0M63177, Valorennummer: 2308849)

Die ETF von Amundi und UBS reinvestieren die Dividenden, derjenige von BlackRock (iShares) schüttet die Dividenden aus.