Analyse

Ausnahmezustand an den Kreditmärkten

Weltweit haben die Schulden seit der Finanzkrise massiv zugenommen. Umso anfälliger ist das System heute, wenn es wegen der Coronaviruspandemie zur Rezession kommt. Diese drei Schwachstellen bergen das grösste Risiko.

Christoph Gisiger
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Die globalen Finanzmärkte stehen unter Stress. Das Beben, das an den Aktienbörsen begonnen hatte, hat längst auch den Kreditsektor erfasst: Risikoprämien schiessen in die Höhe, Zentralbanken greifen notfallmässig zu beispiellosen Massnahmen, und selbst in hoch liquiden Segmenten wie dem Handel mit amerikanischen Staatsanleihen kommt es zu Engpässen.

Der Ausnahmezustand weckt damit böse Erinnerungen an die dunkelsten Stunden der Finanzkrise. Wie also lässt sich die aktuelle Entwicklung mit dem Credit Crunch von Ende 2008 vergleichen? Wo befinden sich heute die empfindlichsten Schwachstellen? Und vor allem: Wo könnte eine Kaskade von Zahlungsausfällen und Restrukturierungen drohen?

«Dieser Schock unterscheidet sich in wesentlichen Punkten von den Ereignissen vor rund zehn Jahren», sagt Emre Tiftik vom Institute of International Finance (IIF). «Damals konzentrierte sich die Kreditkrise primär auf die USA, gefolgt von den Schuldenproblemen in Europa», fügt er hinzu. «Heute hingegen haben wir es mit einem globalen Problem zu tun, wobei die Lage in atemberaubendem Tempo eskaliert ist.»

Schuldenberg ist grösser denn je

Exzesse an den Kreditmärkten waren die Hauptursache der Finanzkrise. Statt dass die Schulden abgebaut worden wären, hat sich die Situation seither verschärft – und zwar deutlich: Waren 2007 weltweit 150’000 Mrd. $ an Krediten ausstehend, sind es heute annähernd 260’000 Mrd. $ oder mehr als 320% des globalen Bruttoinlandprodukts (BIP):

Globale Verschuldung (absolut in Bio. $ und in % des BIP)Quelle: Institute of International Finance

Globale Verschuldung (absolut in Bio. $ und in % des BIP)
Quelle: Institute of International Finance

Nach Regionen konzentriert sich ein Grossteil des Volumens auf Amerika und China. Auch in vermeintlich mustergültigen Ländern wie der Schweiz hat sich die Verschuldung teilweise aber markant erhöht: Mit rund 200 Mrd. Fr. oder 30% des BIP ist sie auf Staatsebene zwar gering. Bei den Haushalten hingegen gehört sie mit rund 130% des BIP international zu den Spitzenreitern.

Global betrachtet ist die Entwicklung in der Schweiz eine Ausnahme. Weltweit haben sich zwar auch die Schulden von Haushalten und Banken seit der Finanzkrise erhöht. Die grösste Zunahme spielte sich jedoch bei Regierungen und Unternehmen ausserhalb der Finanzbranche ab:

Verschuldung nach Kategorien

in 1000 Mrd. $
1997
2007
2017
2019

Die Gründe für diesen Trend sind wenig umstritten. Rekordtiefe Zinsen haben viele Länder ermutigt, sich noch mehr zu verschulden. Ein Paradebeispiel sind die USA, wo das Budgetdefizit im Zuge von Steuerkürzungen und höheren Ausgaben in den letzten zwei Jahren jeweils auf rund 1000 Mrd. $ oder 5% des BIP gestiegen ist – Dimensionen, die sonst für eine Rezession typisch sind.

Gleichzeitig haben die tiefen Zinsen Investoren mehr und mehr in riskantere Segmente gedrängt. Diese Jagd nach Rendite zahlte sich lange aus. Doch jetzt werden plötzlich die Gefahren ersichtlich, wobei das Risiko in den folgenden drei Bereichen am grössten ist.

1. Angst vor Fallen Angels

Das Ausmass und die Dauer des drohenden Konjunkturabschwungs sind schwierig abzuschätzen. Offensichtlich ist aber, dass sich die Verschuldung im Unternehmenssektor verglichen mit der Gewinnentwicklung bereits seit Jahren auf hohem Niveau bewegt.

Gemäss dem IIF belaufen sich Anleihen von Firmen ausserhalb des Finanzsektors gegenwärtig auf knapp 75’000 Mrd. $ oder 93% des globalen BIP. Zum Vergleich: Am Vorabend der Finanzkrise betrug dieses Verhältnis 75%.

Ein genauerer Blick auf die Daten zeigt, dass die Zunahme primär auf Bonds mit einem BBB-Rating basiert. Mit der untersten Bonitätsstufe im Bereich Investmentqualität benotet, machen diese Obligationen in Europa und den USA inzwischen rund die Hälfte des Marktes aus:

Ausstehende Anleihen von Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors (in % des BIP)Quelle: Institute of International Finance

Ausstehende Anleihen von Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors (in % des BIP)
Quelle: Institute of International Finance

Problematisch daran ist, dass ein bedeutender Teil der aufgenommenen Fremdmittel nicht für nachhaltige Investitionen genutzt wurde, sondern für Aktienrückkäufe und andere Finanzspielereien.

In einer Rezession steigt die Gefahr, dass viele Unternehmen aus dem BBB-Segment zu einem Fallen Angel werden. Das heisst, ihr Kreditrating wird in den Bereich Junk heruntergestuft, womit ihre Bonds für die meisten institutionellen Anleger für ein Investment nicht mehr in Frage kommen.

«Die Folge sind Verkaufswellen, unter denen die Preise von BBB-Papieren zusammenbrechen», sagt dazu Raghuram Rajan im Interview mit The Market. Für den Finanzprofessor an der Universität Chicago und vormaligen Chef der Zentralbank Indiens ist das eines der grössten Risiken im Finanzsystem.

Die Risikoprämien auf BBB-Bonds sind zuletzt denn auch rapid gestiegen. In den USA beispielsweise hat die Renditedifferenz zwischen BBB-Anleihen und als sicher geltenden Staatspapieren in wenigen Tagen um 3 auf fast 4,5 Prozentpunkte zugenommen. Das ist der höchste Stand seit Sommer 2009:

Risikoprämie auf amerikanische BBB-Anleihen

Renditedifferenz gegenüber Staatsanleihen, in Prozentpunkten

Kreditherabstufungen beginnen

Mit Kraft Heinz und Macy’s waren zwei prominente US-Konzerne aus der BBB-Kategorie bereits vor den aktuellen Marktverwerfungen in den Bereich Junk heruntergestuft worden. Vergangene Woche folgte mit Occidental Petroleum ein grosser Energiekonzern.

Eine Auswertung mit Hilfe des Datendiensts S&P Global ergibt, dass rund die Hälfte der fünfhundert grössten US-Konzerne von Standard & Poor's derzeit mit einem BBB-Rating benotet wird. Bei fast fünfzig dieser Unternehmen ist das Rating zudem mit einem Minuszeichen versehen, womit sie nur noch einen Hauch vom Prädikat Junk entfernt sind.

Dazu zählen mitunter der Casinobetreiber Las Vegas Sands, die Kreuzschifffahrtgruppe Royal Caribbean, der Autohersteller Ford, die Energiekonzerne HollyFrontier und Diamondback Energy, Delta Air Lines sowie die Halbleiterhersteller Broadcom und Micron Technology.

In Europa hat die Ratingagentur Moody’s vergangene Woche den Anleihen von Lufthansa die Bonitätsnote Investment Grade entzogen. Zu den bedeutenden BBB-Schuldnern, deren Rating zusätzlich ein Minuszeichen kennzeichnet, zählen gegenwärtig ArcelorMittal, HeidelbergCement, Peugeot und Clariant.

Da weitere Herabstufungen so gut wie sicher sind, stellt sich die Frage, wer momentan besonders viele BBB-Obligationen im Portfolio hat. Nach Daten von IIF haben in den USA zuletzt vor allem Versicherungen, Anlagefonds sowie Pensionskassen ihr Engagement in Unternehmensanleihen ausgebaut:

Grösste Investoren in Unternehmensanleihen (in % des BIP)Quelle: Institute of International Finance

Grösste Investoren in Unternehmensanleihen (in % des BIP)
Quelle: Institute of International Finance

Im Vergleich dazu sind institutionelle Anleger in Europa primär Risiken bei Anleihen von Banken und anderen Firmen aus der Finanzbranche ausgesetzt.

2. Ausfallgefahr bei Junk Bonds

Ein zweiter Schwachpunkt ist der Markt für Hochzinsanleihen. In diesem Segment hatte sich bereits während der Eurokrise 2011/12 und während des Einbruchs der Ölpreise 2015/16 grosse Nervosität breitgemacht.

Jetzt ist es erneut zu einem Panikschub gekommen, wobei Tempo und Wucht des Anstiegs der Risikoprämien bemerkenswert sind. Hierzu als Illustration die Entwicklung in den USA:

Risikoprämie auf amerikanische Hochzinsanleihen

Renditedifferenz zu Staatspapieren, in Prozentpunkten

Die heftige Reaktion spiegelt Angst vor Restrukturierungen. Im 1500 Mrd. $ umfassenden US-Markt für Junk Bonds sind gegenwärtig rund 30% der Anleihen notleidend (Distressed). Per Definition ist damit eine Renditedifferenz von 10 Prozentpunkten oder mehr zu Staatsanleihen gemeint.

«Der Kreditzyklus hat gedreht, weshalb wir für die kommenden Monate eine bedeutende Zunahme an Zahlungsausfällen erwarten», meinen dazu die Analysten von Bank of America. Konkret rechnen sie mit einer Ausfallrate von 9%.

Im historischen Vergleich ist das eine eher konservative Annahme, zumal sich die Ausfallquote in einem Abschwung normalerweise auf rund 10 bis 12% beläuft.

Wie bereits bei den Verwerfungen vor fünf Jahren ist der Druck erneut im Energiesektor besonders gross. Mit einem Anteil von knapp 17% ist er das grösste Segment im Markt für Junk Bonds. Viele US-Fördergesellschaften wirtschafteten bereits bei einem Ölpreis um 50 $ nicht profitabel. Umso mehr in Schwierigkeiten geraten sie jetzt bei Notierungen von weniger als 25 $.

Wie ernst die Situation für die amerikanische Fracking-Industrie ist, verdeutlicht die jüngste Forderung der Texas Railroad Commission. Der Regulator der Öl- und Gasindustrie in dem für die US-Energiebranche wichtigsten Bundesstaat spricht sich erstmals seit den Siebzigerjahren für eine Limitierung der Produktion aus.

Vernachlässigte Risiken im KMU-Segment

Auch in anderen Segmenten im Markt für Hochzinsanleihen mehren sich Anzeichen von Stress. Auffällig ist zudem, dass der Kurs grosser Junk Bond ETF zuletzt deutlich vom inneren Wert abgewichen ist, was auf Liquiditätsprobleme hindeutet.

Ausser im Bereich Energie ist es vorab in Branchen wie Airlines, Casinos, Restaurants und Hotels zu grösseren Verlusten gekommen, die direkt von der Covid-19-Pandemie betroffen sind. Mit dem Kabelbetreiber Frontier Communications konnte diese Woche zudem ein grösserer Schuldner seine Zinsverpflichtungen nicht zeitgerecht erfüllen:

Verluste bei amerikanischen Junk Bonds

Kursentwicklung seit Ende Februar, in %

Angespannt sind die Nerven ebenso, was das KMU-Segment anbelangt. Kleine und mittelgrosse Firmen machen einen wesentlichen Teil des Junk-Bond-Marktes aus und sind im Vergleich zu Grosskonzernen tendenziell höher verschuldet. Auch verfügen sie in der Regel über weniger Reserven an Barmitteln.

Gemäss dem IIF beträgt das Verhältnis von Nettoschulden zum Ebitda bei kleinen und mittelgrossen Unternehmen durchschnittlich 1,9 respektive 2,5. Für Large und Mega Caps sind es hingegen 1,7 bzw. 0,9.

«Der KMU-Bereich gibt Anlass zu grosser Sorge», sagt dazu IIF-Kreditspezialist Emre Tiftik. «Gerät ein Kleinunternehmen mit den Zinszahlungen ins Hintertreffen, ist das keine grosse Sache. Wenn aber viele kleinere Firmen gleichzeitig einen Zahlungsausfall erleiden, droht eine Kettenreaktion.»

3. Das Dollarproblem der Emerging Markets

Ein dritter «Hotspot» an den Kreditmärkten sind Anleihen aus Schwellenländern. In diesem Bereich sind die Gesamtschulden seit 2010 auf mehr als das Doppelte auf über 70’000 Mrd. $ gestiegen.

Sorgen um eine globale Rezession sowie der Einbruch der Rohstoffpreise haben bereits einen Rekordabfluss aus Anlagefonds ausgelöst, die in Anleihen aus Emerging Markets investieren. In keinem anderen Segment waren die Rücknahmen vergangene Woche grösser:

Mittelabfluss aus Anleihenfonds (in % der verwalteten Gelder)Quelle: Bank of America

Mittelabfluss aus Anleihenfonds (in % der verwalteten Gelder)
Quelle: Bank of America

Die Verunsicherung zeigt sich ebenfalls daran, dass die Kosten für Kreditversicherungen (CDS) auf Staatsanleihen von Schwellenländern rasch zunehmen. Das gilt speziell für Südafrika, Brasilien und Russland:

Kosten für Kreditversicherung

CDS Spreads zur Absicherung auf fünf Jahre für Staatsanleihen, in Basispunkten
Ende Februar
Zuwachs auf akuellen Stand

Wie im Rest der Welt hat sich die Verschuldung im Unternehmenssektor auch in den Emerging Markets stark erhöht. Als problematisch erweist sich dabei, dass in Fremdwährungen aufgenommene Kredite in den letzten zehn Jahren von gut 4 auf rund 8,5 Mrd. $ gestiegen sind.

Mehr als 85% dieses Zuwachses basieren auf in Dollar denominierten Schulden:

In Dollar denominierte Unternehmensschulden ohne Finanzsektor (in % des BIP)Quelle: Institute of International Finance

In Dollar denominierte Unternehmensschulden ohne Finanzsektor (in % des BIP)
Quelle: Institute of International Finance

Die rasante Aufwertung des Dollars bringt damit viele Konzerne aus Schwellenländern in eine heikle Lage. Das gilt speziell für Unternehmen aus dem Rohstoffsektor. Für sie geht ein festerer Dollar normalerweise mit höheren Exporteinnahmen einher. Dieser natürliche Hedge entfällt nun jedoch mit dem Einbruch der Rohstoffpreise.

Die Meinung

Das Vermächtnis der Zehnerjahre

Ende 2009 herrschte unter Ökonomen ein Konsens, dass eine exzessive Kreditvergabe die grösste Finanzkrise der Nachkriegszeit verursacht hatte. Zehn Jahre später ist der globale Schuldenberg höher als je zuvor.
Mark Dittli
Hinter der Headline

US-Energiekonzernen droht Kreditengpass

Saudi-Arabien und Russland gehen im Ölmarkt auf Konfrontationskurs. Der Ölpreis stürzt ab. Zwischen die Fronten geraten unabhängige US-Förderkonzerne. Liquiditätsprobleme im amerikanischen Energiesektor werden damit zum zusätzlichen Risikofaktor für die Finanzmärkte.
Christoph Gisiger