Analyse

Bei Cembra werden wieder 5% Dividendenrendite greifbar

Nach drei Jahren mit stagnierenden Ausschüttungen steigt das Dividendenpotenzial des Konsumkreditinstituts wieder.

Ruedi Keller
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Cembra Money Bank gehört zu den verlässlichsten Bankaktien der Schweiz. Seit das Konsumkreditinstitut 2013 zu einem Preis von 51 Fr. je Titel an die Börse gekommen ist, hat es den Anlegern eine Rendite von jährlich fast 15% beschert. Der Kurs hat sich inzwischen auf mehr als 100 Fr. verdoppelt. Dazu sind kumuliert fast 30 Fr. an Dividenden geflossen.

Zur Verlässlichkeit zählte auch, dass Robert Oudmayer, der Anfang Monat nach elf Jahren an der Spitze von Cembra das CEO-Amt an Holger Laubenthal weiterreichte, jeweils bereits zu Beginn des Geschäftsjahres den zu erwartenden Gewinn je Aktie praktisch auf den Rappen genau in Aussicht stellte. Es war eine Demonstration der Berechenbarkeit des Geschäftsmodells der Bank – und in der Regel hat das Management immer noch ein bisschen mehr geliefert als versprochen.

Cembra vergibt Konsumkredite, strukturiert Leasingverträge für Autos und gibt Kreditkarten heraus. Es ist ein höchst unaufgeregtes Geschäft, das im Schnitt praktisch mit der Entwicklung des Bruttoinlandprodukts der Schweiz mitschwimmt – zumindest solange die Bank die Risiken im Griff hat.

Die Aktie von Cembra Money Bank

Doch im Covid-Jahr kam auch bei Cembra die Verlässlichkeit etwas ins Wanken: Die Erwartungen der Analysten wurden verfehlt, hauptsächlich beim Ertrag und dort besonders bei den Einnahmen aus dem Kreditkartengeschäft. Auf Stufe Gewinn vermochte Cembra die Erwartungen immerhin gerade noch zu erfüllen.

Der Grund dafür war, dass sich die Verlustquote bei den Krediten entgegen den Erwartungen und trotz der Verwerfungen durch die Pandemie nicht erhöhte. Sie ist auf dem langjährigen Schnitt von weniger als 1% der Ausleihungen geblieben. Die Bank hatte die Risiken offensichtlich auch in diesem schwierigen Umfeld im Griff. Die in der Krise verschärften Anforderungen an die Kreditvergabe hemmten allerdings die Umsatzentwicklung. Im Bereich Konsumkredite glitten die Ausleihungen gegenüber dem Vorjahr um 8% und damit mehr als erwartet zurück. Die Dividende verharrte das dritte Jahr in Folge auf 3.75 Fr. je Aktie.

Der Wachstumsmotor stottert

Das Hauptproblem ist allerdings, dass der Wachstumsmotor von Cembra ins Stottern kam. Das in den letzten Jahren kräftige Wachstum mit Kreditkarten knickte 2020 um 14% auf einen Ertrag von 155 Mio. Fr. ein. Der hauptsächliche Grund dafür war das Ausbleiben von Kommissionen, die für Cembra dann besonders lukrativ sind, wenn die Kunden ihre Kreditkarten im Ausland einsetzen.

Seit dem Ausbruch der Covid-Pandemie sanken diese Einnahmen jeden Monat unter den Vorjahreswert. Das Ausmass des Einbruchs korrelierte mit der Schärfe der behördlichen Lockdown-Massnahmen, die Entwicklung erreichte einen Tiefpunkt im April und erholte sich im Sommer leicht, bevor es im Dezember mit der zweiten Pandemiewelle zu einer erneuten Delle kam:

Der Rückschlag im Kreditkartengeschäft trifft Cembra deshalb so stark, weil er den wachstumsstärksten Bereich berührt. 2010 standen Kreditkarten für 8% des Umsatzes von Cembra. Trotz Akquisitionen in den anderen Geschäftsbereichen hatte sich das Segment seither aus eigener Kraft zu einem wichtigen Standbein entwickelt und 2019 rund 37% zum Umsatz beigetragen.

Der langjährige CEO Oudmayer hatte im Juni 2019 im Interview mit The Market zudem prognostiziert, dass das Kartengeschäft künftig die Mehrheit der Einnahmen generieren werde. Doch nun ist das Gegenteil passiert: Das Covid-Jahr hat einen Rückschlag verursacht, die Einnahmen aus dem Kreditkartengeschäft sind auf 31% des Gesamtumsatzes gesunken:

Das wiegt deshalb schwer, weil das Kartengeschäft viel weniger bilanzintensiv ist als das Konsum- oder das Leasing-Geschäft. Nur rund die Hälfte des Ertrags aus Kreditkarten ist zinsbasiert, die andere Hälfte stammt aus Gebühreneinnahmen. Für das Wachstum im Geschäft mit Kreditkarten muss die Bank somit viel weniger zusätzliches Eigenkapital bereitstellen als in den anderen Geschäftsbereichen.

Kapitaleffizientes Wachstum kommt der Dividende zugute

Die Mechanik ist zentral für eine Aktie, die am Schweizer Börsentableau als Dividendentitel positioniert ist. Denn je mehr Gewinn einbehalten werden muss, um das Wachstum mit zusätzlichem Eigenkapital zu unterstützen, desto weniger kann an die Aktionäre ausgeschüttet werden.

Cembra hat sich einer explizit aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik verschrieben: Sie will jährlich 60 bis 70% des Gewinns als Dividende den Aktionären zuführen. Sollte ausserdem die Eigenkapitalquote (Tier-1-Kapital) auf mehr als 19% steigen, winken zusätzliche Sonderausschüttungen.

Diese Ausgangslage eröffnet nun zwei Szenarien. Erstens könnte Cembra im Zug der Normalisierung nach dem Abklingen der Pandemie recht rasch zu Wachstum zurückfinden, was für steigende Gewinne und damit weiter steigende reguläre Dividenden spricht. Wenn zweitens die Bilanzentwicklung gehemmt bleibt – oder gar wie im letzten Jahr rückläufig ist –, dürfte die Eigenkapitalausstattung über den Zielwert von 19% hinauswachsen, sodass Sonderausschüttungen fliessen könnten.

Die paradoxe Folge der Wachstumsdelle

Mit dem Rückgang der Ausleihungen im letzten Jahr und der damit einhergehenden Bilanzkontraktion ist die Tier-1-Kapitalquote von Cembra per Ende 2020 auf 17,7% gestiegen. Analysten rechnen im Schnitt damit, dass ab 2023 die Schwelle von 19% erreicht wird, ab der Sonderausschüttungen zum Thema werden.

Selbst wenn es bei der regulären Dividende bleiben sollte, werfen die Titel mit Blick auf die für dieses Jahr geschätzte Ausschüttung fast 4% Rendite ab. Falls ab 2023 zusätzlich eine Sonderausschüttung fliessen sollte, steigt die Rendite der Aktie von Cembra mit Blick auf diesen Zeithorizont sogar deutlich über 5%.

Da bei Cembra die Dividendenrendite der massgebliche Kurstreiber ist und ein erneuter Anstieg der Ausschüttung in Sichtweite rückt, ist auch eine weitere Erholung der Aktie zu erwarten.

Von den sechs Analysten, deren Einschätzungen von Bloomberg erfasst werden, empfehlen fünf die Titel zum Kauf, nur einer stuft sie mit «Halten» ein. Im Schnitt sehen sie mit Blick auf zwölf Monate ein Kursziel von 115 Fr., was einem Aufwärtspotenzial von mehr als 10% entspricht.

Das muss jedoch noch nicht das Ende sein: So hart und unmittelbar das Kreditkartengeschäft von Cembra vom Lockdown und von den Reiserestriktionen getroffen wurde, so rasch könnte es sich erholen, sobald die Einschränkungen gelockert werden.

Fraglich ist indes, ob das im selben Ausmass auch für das Konsumkreditgeschäft gilt. Denn die Menschen, die wirtschaftlich hart von der Pandemie getroffen wurden, werden wohl nicht so schnell zu neuer Konsumlust finden. Bei denjenigen, die gut durch die Krise gekommen sind, hat sich die Sparquote tendenziell erhöht, da sie im letzten Jahr weniger Gelegenheit hatten, Geld auszugeben. Auch sie werden zumindest in der kurzen Frist kaum Konsumkredite beanspruchen.

Mit der Erholung hellt sich die Perspektive auf

In diesem Szenario könnte schneller als momentan erwartet die Fantasie des bilanzschonenden Wachstums in Cembra zurückkehren und den Kurs wieder in Richtung der vergangenen Höchststände von mehr als 120 Fr. führen. Das entspricht ab dem gegenwärtigen Niveau einem Kurspotenzial von fast 20%.

Denn wenn das Kreditkartengeschäft auf den Wachstumspfad von vor Covid zurückkehrt – und es gibt kaum Zweifel, dass das mittelfristig gelingt –, werden steigende Gewinne quasi automatisch zu einer steigenden Dividende führen. Gleichzeitig dürfte sich aber auch das Überschusskapital weiter erhöhen.

Eine Sonderausschüttung ist auch in diesem Szenario lediglich eine Frage der Zeit – oder des Gestaltungswillens des Managements. Denn bislang hatte Cembra die Dividende nur 2016 mit Überschusskapital um 1 Fr. je Aktie aufgestockt. Damals galt das Erreichen einer Kapitalquote von 20% als Schwelle für Sonderausschüttungen. Als sich die Bank 2019 erneut der 20%-Schwelle näherte, was eine weitere Sonderdividende erwarten liess, hat das Management das überschüssige Kapital in die Akquisition von Cashgate investiert. Dann wurde die Schwelle für Sonderausschüttungen auf eine Kapitalquote von 19% gesenkt.

Verloren haben die Aktionäre damit allerdings nichts: Das damals erkaufte zusätzliche Gewinnpotenzial, das ab diesem Jahr voll greifbar werden dürfte, wird statt als Sonderausschüttung wie einst nun als Teil der künftigen regulären Dividende fliessen.

Ob mit oder ohne Sonderausschüttung: Cembra bleibt mit Blick auf die Dividendenrendite eine weiterhin attraktive Anlagemöglichkeit.

Gestützt wird der Investment Case durch die soliden Eckwerte der Bank: Sie will die Gesamtkapitalquote nicht unter 17% fallen lassen und will damit um die Hälfte besser kapitalisiert bleiben als vom Regulator gefordert. Zudem ist die operative Effizienz mit einer Kosten-Ertrags-Relation von bis anhin immer unter 50% exzellent. Damit erreicht Cembra selbst mit ihrem dicken Kapitalpolster auf dem Eigenkapital regelmässig eine Rendite von mehr als 15%, was für eine primär auf das Zinsgeschäft ausgerichtete Bank in der Schweiz einzigartig ist.

All diese Parameter führen auch dazu, dass die Aktien von Cembra ein fester Bestandteil des The Market Dividend Portfolio sind.