Analyse

Belimo und warum eine Perle teuer sein darf

Der Heizungs-, Lüftungs- und Klimatechnikspezialist bietet Schweizer Qualität pur. Das hat seinen Preis, die Aktien sind sehr hoch bewertet. Ein Plädoyer, warum es sich dennoch lohnt, auf sie zu setzen.

Andreas Kälin
Drucken

Die Belimo-Gruppe mit Sitz in Hinwil ist eine der schönsten Perlen unter den kleineren und mittleren Schweizer Börsengesellschaften. Dennoch werden ihre Aktien gemäss der Datenbank von Bloomberg zurzeit von keinem einzigen Analysten zum Kauf empfohlen: Von insgesamt elf Empfehlungen lauten acht auf «Halten» und drei auf «Verkaufen».

Ein gutes Beispiel für die Haltung der Analysten bietet Berenberg: Das Institut gibt sich zuversichtlich, dass die Investmentthese zu Belimo heute solider ist denn je. Ende Juli hat es das Kursziel für die Titel um gut 10% auf 475 Fr. erhöht – und die Empfehlung dennoch von «Kaufen» auf «Halten» reduziert. Der Grund dafür ist die Bewertung: Gemessen an Berenbergs Gewinnschätzung für 2023 werden die Valoren zu einem sehr hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 38 gehandelt, weshalb das kurzfristige Aufwärtspotenzial als limitiert gilt.

Bei Belimo stellt sich im verrückten, durch Tiefstzinsen verzerrten Marktumfeld das Grundproblem für die Investoren in prononcierter Form: Worin soll man investieren, in Qualität, die umso teurer ist, je höher sie verortet wird, oder doch besser in tiefer bewertete Titel? Festzuhalten bleibt, dass optisch günstigen Aktien so gut wie immer ein Makel anhaftet, sei es, weil schwer einschätzbare Risiken vorhanden sind oder das Geschäftsmodell des Unternehmens Mängel aufweist.

Im Fall von Belimo sind sich die Beobachter einig: Die Gesellschaft steht für beste Qualität.

Dominant in einer Nische

Belimo fokussiert auf eine Nische, in der sie eine dominante Rolle spielt. Unter dem Titel «innovative Anwendungen für mehr Komfort, Energieeffizienz und Sicherheit» bezeichnet sie sich selbst als Weltmarktführer bei der Entwicklung, der Herstellung und dem Vertrieb von Feldgeräten zur Regelung und Steuerung von Heizungs-, Lüftungs- und Klimaanlagen (HLK): Sensoren, Regelventile und Klappenantriebe bilden das Kerngeschäft.

Die Hauptkonkurrenten von Belimo sind die grossen vier, also die führenden Unternehmen für Gebäudeautomation: die deutsche Siemens, Honeywell aus den USA, Johnson Controls mit Steuersitz in Irland sowie die französische Schneider Electric. Diese Grosskonzerne machen viele Milliarden Umsatz und sind breit aufgestellt – in der Nische der HLK-Feldgeräte ist Belimo aber klarer Marktführer und gemäss Sprecher Gérard Moinat «geschätzt rund doppelt so gross wie der nächste Konkurrent Siemens».

Der gesamte Markt in den Produktbereichen Klappenantriebe, Regelventile und Sensoren wird auf etwa 3,5 Mrd. Fr. beziffert. Belimo hält daran einen Anteil von gegen 20%.

Wichtig dabei ist, dass das Sensorengeschäft noch ein junges ist: Der aktuelle Umsatz damit wird gar nicht publiziert. Das Ziel lautet aber, innerhalb von fünf Jahren einen Anteil von 10% im Markt für diese Sensoren zu erreichen; zurzeit wird das entsprechende Marktvolumen auf 700 Mio. Fr. veranschlagt.

Ein Schutz vor Kopien

Die innovativen Produkte von Belimo versuchen andere Anbieter mit der Zeit zu kopieren – weltweit, dem Vernehmen nach aber besonders asiatische Mitbewerber. «Das ist wohl das Los des Innovationsführers», resümiert Unternehmenssprecher Moinat. Die Qualität der Belimo-Produkte und der Service lassen sich nach seinen Aussagen jedoch nicht so leicht nachahmen: Als grössten Schutz vor Kopien nennt Moinat allgemein die Geschwindigkeit des Unternehmens resp. seinen Innovationsvorsprung.

Belimo investiert denn auch viel in Forschung und Entwicklung. Im schwierigen Pandemiejahr 2020 waren es 53,8 Mio. Fr. oder 8,1% des Umsatzes und damit rekordhohe Werte. Über den Zyklus hinweg plant das Unternehmen, mehr oder weniger 7% des Umsatzes für Forschung und Entwicklung auszugeben.

Schwierig nachzuahmen sind auch die Qualität der Serviceleistungen und generell die Zuverlässigkeit von Belimo. «Gerade das Service- und das Logistiknetzwerk könnte auch ein chinesischer Anbieter nicht zu einem tieferen Preis aufbauen», argumentiert der Unternehmenssprecher. Hier würden hohe Kosten für Dienstleistungen in die Hände von Belimo spielen.

Ausgelagert

Eine Eigenheit der Hinwiler Gruppe ist, dass sie einen sehr hohen Anteil der Produktion an Zulieferer ausgelagert hat, gemessen an den Produktionskosten sind es 86%. Das entspreche, so Moinat, «der Grundphilosophie des Unternehmens, dass wir alles, was andere besser können, anderen überlassen». Die umfangreiche Auslagerung von Produktionsprozessen hat den Vorteil, dass Belimo ein entsprechend geringes Anlagevermögen benötigt. Sie wirkt zudem wie eine natürliche Absicherung gegen Währungsschwankungen, und das Unternehmen kann sich auf das konzentrieren, was es für seine Kernkompetenzen hält, wie die Forschung und Entwicklung.

Besorgtere Gemüter könnten angesichts der aktuellen Diskussionen über Lieferkettenprobleme und Materialknappheit in der starken Produktionsauslagerung Risiken sehen. Sprecher Moinat hält dagegen, dass Belimo ausreichend grosse Lager- resp. Sicherheitsbestände halte. Zudem intensiviere man die «sowieso bereits sehr enge Zusammenarbeit mit den Lieferanten»: Die Partnerschaften hätten sich als sehr krisenresistent erwiesen. Die Produktion lief 2020 ohne Unterbrüche.

Die Qualitäten von Belimo schlagen sich letztlich in den Wachstumsraten und der Profitabilität nieder. In den vergangenen zehn Jahren stieg der Umsatz bereinigt um Währungseinflüsse mit einer jährlichen Rate von durchschnittlich 6,5%, inbegriffen das von Covid-19 beeinträchtigte Jahr 2020, als der Umsatz währungsbereinigt auf Vorjahresniveau verblieb.

Dazu ist Belimo in der Lage, konstant sehr hohe Margen zu erzielen. 2020 wurde ein Betriebsergebnis auf Stufe Ebitda von 21,1% erreicht. Dieser Wert lag lediglich 1,2 Prozentpunkte unter dem des Vorjahres und war der zweithöchste in der vergangenen Dekade. Das belegt die Robustheit des Geschäftsmodells.

Kann die Gruppe diese Wachstumsraten künftig beibehalten? In der ersten Hälfte 2021 hat sie die eigenen Erwartungen mit einer Umsatzsteigerung von währungsbereinigt 16,9% klar übertroffen. Dabei lag der Halbjahresumsatz mit 385 Mio. Fr. mehr als 8% über dem Vorkrisenwert von 2019.

Die Wachstumsstrategie

Wachstumsmöglichkeiten gibt es genug: Finanzmarktteilnehmer schätzen an der Belimo-Gruppe, dass sie sich stetig weiterentwickelt. Ein Beleg dafür ist der Einstieg in das Sensorengeschäft 2017. Es gilt als perfekte Ergänzung zu den Klappenantrieben und den Ventilen für HLK-Anwendungen (Heizung, Lüftung, Klima). Dieses junge Geschäft wird nun gefördert und auch durch Ergänzungskäufe ausgebaut. So hat Belimo im vergangenen Dezember Opera Electronics erworben, einen kleinen kanadischen Spezialisten im Bereich Luftqualitäts- und Gassensoren für Überwachungsanwendungen in Gebäuden.

Wie Unternehmenssprecher Moinat festhält, sei Belimo gegenüber solchen Bolt-on-Akquisitionen, die Zugang zu weiteren Technologien verschaffen, voran im Sensorbereich «weiterhin opportunistisch eingestellt».

Einen weiteren Pfeiler der Wachstumsstrategie von Belimo bildet der Ausbau der Präsenz in Asien-Pazifik, im Fokus hat man da vor allem den chinesischen Markt. Zuletzt sind 51% des Umsatzes in Europa, 37% in Amerika und 12% in Asien-Pazifik angefallen.

Generell kommen Belimo mehrere Megatrends zugute, wie etwa die Urbanisierung oder die Gebäudeautomation. Besonders viel Wachstumsfantasie löst unter Anlegern wohl das Thema Klimawandel aus. Wie die Helvetische Bank ausführt, dürfte Belimo «ein Profiteur» des European Green Deal sein: Das von der Europäischen Kommission unter Ursula von der Leyen Ende 2019 vorgestellte Konzept verfolgt das Ziel, die Nettoemissionen von Treibhausgasen in der EU bis 2050 auf null zu reduzieren und sie so klimaneutral zu machen.

Strukturelles Wachstum

Der Green Deal hat umfangreiche Konsequenzen für die Bauwirtschaft, besonders für Unternehmen, die sich mit Heizungs-, Lüftungs- und Klimatechnik befassen. Gefordert wird, die Energieeffizienz zu verbessern und die Emissionen zu senken. Ein weiterer Aspekt ist die Verbesserung der Raumluftqualität – entsprechende Vorschriften nehmen auch als Folge der Covid-19-Pandemie zu.

Zur Erfüllung dieser Forderungen trägt Belimo bei: Ihre Produkte helfen massgeblich, HLK-Anlagen energieeffizienter zu machen. Zugute kommt den Hinwilern nun auch die Erweiterung des Sortiments um Sensoren, die zur Messung und zur Verbesserung der Luftqualität benötigt werden.

Wie der Unternehmenssprecher anfügt, wäre es für Belimo am interessantesten, wenn die Vorstösse zur Förderung der Energieeffizienz künftig nicht nur neue Gebäude, sondern auch den bereits existierenden Park betreffen: «Das riesige Potenzial liegt in den bestehenden Gebäuden.» Sie machen 98% aller Gebäude aus.

Mehrwert für Aktionäre

Von der steten Weiterentwicklung von Belimo profitieren die Aktionäre in grossem Stil. Das Unternehmen ist in der Lage, eine hohe Rendite auf das investierte Kapital zu erwirtschaften. Sie übertraf in den vergangenen zehn Jahren den gewichteten Kapitalkostensatz immer sehr deutlich – das bedeutet, dass die Gesellschaft alljährlich einen beträchtlichen Mehrwert für ihre Aktionäre generiert hat.

Beeindruckend ist auch, wie gut Belimo frei verfügbare Mittel zu generieren vermag. In den Jahren von 2011 bis 2020 fiel immer ein freier Cashflow an – im Durchschnitt lag er bei 11% des Umsatzes. Im Pandemiejahr 2020 waren es 14,1%.

Die Fähigkeit zur Generierung von hohem freien Cashflow bildet die Basis für die Ausschüttung: Belimo hat für die Jahre 2011 bis 2020 die Dividende mindestens gehalten – auch in den Zeiten von Covid – oder erhöht. Mit der jüngsten Dividende von 7.50 Fr. ergibt sich aktuell eine Rendite von 1,6%.

Am meisten Freude haben den Aktionären natürlich die Kursgewinne bereitet: In acht der letzten zehn Jahren haben sich die Belimo-Titel besser entwickelt als der breite Schweizer Markt, gemessen am SPI ohne Dividende. Im laufenden Jahr liegen sie mit einem Plus von 22,8% abermals vorne, der Markt hat 17,5% zugelegt.

Überkapitalisiert?

Die Belimo-Gruppe könnte ihre Renditekennziffern, wie die Eigenkapitalrendite, noch verbessern, wenn sie nicht dermassen stark finanziert wäre. Per Ende Juni hat sie, neben einer sehr üppigen Nettoliquidität von 111 Mio. Fr., eine Eigenkapitalquote von 79% ausgewiesen – sie erscheint damit überkapitalisiert. Ein auf Substanz bedachter Fondsmanager wie Bottinelli von AMG hält eine Eigenkapitalquote von 30 bis 50% aus ökonomischer Sicht für optimal.

Moinat unterstreicht dagegen, dass Belimo sich dank der stabilen Bilanz «antizyklisch verhalten» könne. So habe man auch in der Covid-19-Krise in Personal und Kundenbeziehungen investieren und sich so optimal darauf vorbereiten können, «das darauffolgende Wachstum voll mitzunehmen».

Solch eine vorausschauende, bedachtsame Sichtweise lässt sich als typisch schweizerisch charakterisieren und ist auch ein Merkmal von Qualität – was zur Frage zurückführt: Lohnt es sich noch, in sehr teuer gewordene Qualität zu investieren?

Bewertung verdoppelt

Klar ist, dass es in einem Umfeld, in dem verzweifelt nach Rendite gesucht wird, kaum mehr möglich ist, versteckte Perlen zu finden. Auch die Perle Belimo ist längstens entdeckt, wie die Bewertung zeigt: 2015 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis, auf Basis des damaligen Gewinns und des Jahresendkurses, bei knapp 27 – aktuell ist es gemessen an der Konsensgewinnschätzung für dieses Jahr mit 53 fast doppelt so hoch.

Ein Grossteil der Kurssteigerung ist nicht auf das Gewinnwachstum von Belimo zurückzuführen, sondern auf die Bewertungsexpansion. Es ist abzusehen, dass die Entwicklung nicht so weiterlaufen kann und irgendwann drehen wird – wahrscheinlich dann, wenn einmal die Konjunktur bzw. die Stimmung an den Finanzmärkten kippt.

In solch einem Fall, der alle beträfe, würde die Belimo-Gruppe sich aber weiterhin besser entwickeln als schwächere Unternehmen – Qualität bewährt sich auch und gerade in der Krise und sorgt dafür, dass selbst in schwierigen Zeiten der Marktanteil erhöht, Gewinn erzielt und eine Dividende gezahlt werden kann.

Für The Market ist darum klar, dass die Titel von Belimo in ein Schweizer Aktienportfolio gehören.