Analyse

Bessere Renditeaussichten
für die globalen Börsen

In den vergangenen Wochen sind die Aktienkurse weltweit eingebrochen. Ein idealer Zeitpunkt, um einen frischen Blick auf die Bewertungen der wichtigsten Indizes zu werfen.

Sandro Rosa
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Wie schnell sich die Zeiten doch ändern. Vor etwas mehr als einem Monat hat The Market die globalen Börsen einem Bewertungstest unterzogen. Das Verdikt lautete damals: Viele Aktienmärkte sind teuer, die Renditeaussichten mager. Zu diesem Zeitpunkt war der Optimismus unter den Anlegern scheinbar grenzenlos.

Etwas mehr als einen Monat später sieht die Welt ganz anders aus. Die Covid-19-Pandemie hat die Marktteilnehmer unsanft aus ihrer Selbstgefälligkeit gerissen. Das zeigt sich exemplarisch am MSCI All Country World Index, der mehr als 3000 Aktien aus 49 Industrie- und Schwellenländern umfasst. Seit seinem Höchst von 581 ist er auf mittlerweile noch 437 Punkte abgesackt – das entspricht einem Verlust von rund 25%. Zwischenzeitlich summierten sich die Abgaben sogar auf 34%. Andere Barometer wie der S&P 500, der Euro Stoxx 50 oder der SMI notieren aktuell rund 20 bis 30% unter ihrem Rekordhöchst.

Massiver Kurseinbruch

MSCI AC Welt seit 2015

Sind die Börsen nun günstig?

Heisst das nun, die Börsen sind günstig? Ganz so einfach ist die Frage nicht zu beantworten. Zumal der ökonomische Schaden der Pandemie kaum abschätzbar ist. Je länger die Konjunktur stillsteht, desto heftiger fällt der Gewinneinbruch bei den Unternehmen aus. Wenn die Gewinne sich dauerhaft halbieren, sind Aktien auch nach einer Korrektur von 30% nicht attraktiver geworden – im Gegenteil. Und vielleicht sind Aktien jetzt ja einfach bloss weniger teuer als zuvor?

Die ungewöhnlich grosse Unsicherheit lässt momentan kaum seriöse Gewinnschätzungen zu. In abgeschwächter Form gilt das auch für Dividenden, die nun von immer zahlreicheren Unternehmen gekürzt werden. Beliebte Bewertungskennzahlen wie das vorwärtsgerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder die Dividendenrendite sind im gegenwärtigen Umfeld deshalb wenig verlässlich.

Schwierige Bewertung

Einen Ausweg bietet das Kurs-Gewinn-Verhältnis des US-Finanzprofessors Robert Shiller (Shiller-KGV), das den aktuellen Preis einer Aktie oder eines Index mit den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen zehn Jahre vergleicht. Das birgt zwei Vorteile: Erstens werden damit die Gewinnschwankungen der einzelnen Jahre geglättet, was Übertreibungen – nach oben, aber auch nach unten – reduziert. Das erhöht die Verlässlichkeit der Bewertungskennzahl. Zweitens hängt das Mass nicht von Schätzungen ab.

Wie für das traditionelle KGV gilt auch für das Shiller-KGV: Je niedriger es ist, desto günstiger ist eine Aktie und desto grösser typischerweise das Potenzial für die kommenden Jahre. Allerdings gibt es auch hier keine Garantien. Eine günstige Bewertung erhöht zwar die Erfolgschancen, wirft aber nicht in jedem Fall Traumgewinne ab.

Da ein direkter Vergleich der Länder wegen der teilweise substanziellen Unterschiede in der Sektorzusammensetzung in der Regel nicht sinnvoll ist, hat The Market die aktuelle Bewertung für jeden Markt mit den Werten aus dessen Vergangenheit verglichen und den sogenannten Perzentilrang ermittelt.

Schweizer Markt ist fair bewertet

Dabei ordnet man alle Bewertungskennzahlen der Reihe nach und schaut, an welcher Stelle sich der heutige Wert befindet. Für die Schweiz etwa lag das Shiller-KGV in der Vergangenheit zwischen 8,5 und 57,8.

Ordnet man nun alle seit 1980 monatlich verfügbaren Bewertungszahlen aufsteigend an, kommt der aktuelle Wert (Stand: 23. März) von rund 23 auf Rang 220 von 460 zu liegen. Mit anderen Worten: In 219 Monaten, oder in 48% der Fälle (219/460 = 48%), war die Bewertung niedriger als heute. In 240 Monaten war sie höher. Damit bewegt sich der hiesige Markt punkto Bewertung in etwa auf dem historischen Mittel.

Diese Rangierung wird für die zwanzig wichtigsten Aktienindizes durchgeführt. Was ist das Resultat? Wie sich zeigt, schneiden die Börsen der Niederlande, Russlands und Brasiliens schlechter ab als die Schweiz. Dort liegen die Bewertungen nach wie vor in der oberen Hälfte ihres Spektrums. Bei allen übrigen Aktienmärkten notiert das aktuelle Shiller-KGV aber unter dem Medianwert – das gilt, wenn auch knapp, sogar für die USA.

Deutlich günstiger seit Februar

Für vier Börsen – Singapur, Indien, Korea und Japan – liegt das Shiller-KGV auf dem niedrigsten Stand überhaupt. Allerdings sind die Daten für Korea und Indien erst seit 2003 respektive 2004 verfügbar. Für Singapur und Japan reichen sie bis 1980 zurück.

Aufschlussreich ist der Vergleich mit Februar (grau in der Balkengrafik), als die Mehrheit der Börsen oberhalb des 50. Perzentils lag. Heute sind es nur noch drei, wobei Brasilien nur ganz knapp darüber notiert. Insgesamt haben sich die Bewertungen innerhalb weniger Wochen also eindeutig verbessert.

Bestätigung durch den Buffett-Indikator

Die generelle Aussage wird von einem weiteren Bewertungsmass bestätigt, das ohne Gewinnschätzungen funktioniert: dem sogenannten Buffett-Indikator. Er setzt die Marktkapitalisierung des Aktienmarktes ins Verhältnis zur Wirtschaftsleistung eines Landes. So hat der Value-Investor Warren Buffett dieses Mass in einem Interview einmal den «wahrscheinlich besten Indikator», um die Bewertung des US-Marktes abzuschätzen, genannt.

Wie beim Shiller-KGV sind auch bei dieser Kennzahl direkte Quervergleiche zwischen verschiedenen Märkten wenig sinnvoll. So unterscheiden sich beispielsweise die USA und die Schweiz punkto Struktur des Aktienmarktes und Grösse des Binnenmarktes massgeblich. Der Vergleich mit der eigenen Historie liefert jedoch wertvolle Anhaltspunkte.

Für den Schweizer Markt notiert der Buffett-Indikator beispielsweise bei 260%. Der Marktwert der Börse entspricht also in etwa dem Zweieinhalbfachen der jährlichen Wirtschaftsleistung. Damit liegt die aktuelle Bewertung ziemlich genau in der Mitte der Spanne der vergangenen dreissig Jahre von 84 bis 431% und lässt ebenfalls auf einen fair bewerteten Markt schliessen.

Quelle: GuruFocus, themarket.ch

Quelle: GuruFocus, themarket.ch

Allgemein günstiger

Ähnlich wie das Shiller-KGV liegt der Buffett-Indikator mittlerweile für die Mehrheit der Länder unter dem Mittelwert. In Australien, China, Indien, Indonesien, Italien, Russland, Singapur und Spanien notiert er nahe am unteren Ende der historischen Bandbreite.

Einzig der schwedische und der amerikanische Aktienmarkt schneiden vergleichsweise schlecht ab. Auch nach den jüngsten Kursrückschlägen signalisiert der Buffett-Indikator dort also eine sportliche Bewertung.

Mit den attraktiveren Bewertungen haben sich natürlich auch die Renditeaussichten für die Anleger aufgehellt. GuruFocus, ein Internetportal, das sich dem Value Investing verschrieben hat, verwendet den Buffett-Indikator zur Prognose der Aktienmarktentwicklung.

Bessere Aussichten in den Schwellenländern

Dabei wird angenommen, dass das Bewertungsmass langfristig zum Mittelwert zurückkehrt – im Jargon Mean Reversion genannt. Zusätzlich fliessen Informationen zur Dividendenrendite und das geschätzte Wirtschaftswachstum in die Vorhersage der Renditen ein.

Für die Schweiz kommen die Experten für die kommenden acht Jahre (so lange dauert ein typischer Konjunkturzyklus) auf einen erwarteten jährlichen Ertrag von 5,4% – nicht berauschend, aber auch nicht katastrophal. Von den untersuchten Märkten schneiden einzig die USA, Schweden und Japan schlechter ab.

Günstige Schwellenländer

Jährlich erwartete Rendite für die kommenden acht Jahre (in %)

Ansprechender sind die Aussichten für die Schwellenländer. Das grösste Potenzial ortet GuruFocus in Russland, China, Singapur und Indien. Aber auch in Europa locken Spanien, das Vereinigte Königreich und Italien mit hohem Ertrag. Wer trotz der unerfreulichen Nachrichtenlage ein Investment wagt, kann in diesen Märkten langfristig eine überdurchschnittliche Rendite erwarten.

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Sandro Rosa