Analyse

Bobst ist reif für den Turnaround

Der Verpackungsmaschinenbauer hat seit der Finanzkrise viel Lehrgeld gezahlt, sich nun aber fit gemacht. Sobald das Marktumfeld mitspielt, werden die Aktionäre davon profitieren.

Andreas Kälin
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Geduld ist eine Tugend, die die Aktionäre von Bobst notgedrungen verinnerlichen mussten. Das Waadtländer Unternehmen, das Maschinen und Anlagen für die Verpackungsindustrie herstellt, macht den Eindruck, ein ewiger Turnaround-Kandidat zu sein.

Dabei galt Bobst einst als nahezu krisenresistent – bis zur Finanzkrise. In den zehn Monaten bis Ende März 2009 verloren die Aktien 75%; in jenem Jahr wies die Gruppe zum ersten Mal seit dem Börsengang 1978 einen Verlust aus, und dies gleich in dreistelliger Millionenhöhe.

Häufige Gewinnwarnungen

Dann schien der Turnaround nach strukturellen Anpassungen in die Gänge zu kommen: 2017 kletterte der Aktienkurs um 83% auf fast 130 Fr. Kurz danach begann ein erneuter Abstieg. Im Jahr 2018 büsste der Small Cap wieder 47% ein, und heute liegt der Kurs um 54 Fr. Es kam mehrmals zu Gewinnwarnungen. So musste Bobst bis Juli 2019 innerhalb eines Jahres drei Mal die Ergebnisprognose senken; die Kommunikation machte einen unglücklichen Eindruck.

Das Jahr 2020 begann mit einer Enttäuschung. Das Management prognostizierte einen gegenüber der Vorperiode tieferen Umsatz und eine tiefere Marge. Im Mai musste Bobst auch diese Prognose zurückziehen, infolge von Covid-19 und «der gegenwärtigen Unsicherheiten auf dem Weltmarkt».

Digitale Investitionen

Sind die Waadtländer jetzt bereit, von einer konjunkturellen Erholung zu profitieren? The Market wagt die These, dass dem so ist. Einige Faktoren sprechen dafür. Einer betrifft die Digitalisierung.

Am 17. Dezember meldete die Bobst-Gruppe, die digitale Entwicklung und die digitalen Investitionen würden beschleunigt. Sie gab dabei auch den Erwerb der ihr noch nicht gehörenden 49,9% an Mouvent bekannt – ein wichtiges Signal.

Im Juni 2017 hatte der Waadtländer Spezialist für Verpackungsanlagen 50,1% an Mouvent übernommen, einem in Solothurn domizilierten Start-up-Unternehmen, das auf den digitalen Inkjetdruck spezialisiert ist und heute «das Kompetenzzentrum für Digitaldruck» von Bobst bildet.

Mouvent – das richtige Pferd

Der Digitaldruck für Verpackungen aus Falt- oder Wellkarton, flexiblen Materialien oder für Etiketten gilt als Wachstumsmarkt. Bobst hat sich diesen Bereich einst zusammen mit Kodak zu erschliessen versucht, doch die 2013 gestartete Partnerschaft mit dem US-Konzern entwickelte sich enttäuschend und wurde nach einiger Zeit aufgegeben.

Die Bobst-Gruppe hatte teures Lehrgeld gezahlt und stieg 2017 in das Joint Venture mit Mouvent ein – dass sie damit auf das richtige Pferd gesetzt hat, zeigt die jüngste Meldung der vollständigen Übernahme: Mouvent, die zur Herstellung ihrer Maschinen 3-D-Drucker verwendet, preist sich selbst mit ihrer Cluster-Druckkopftechnologie als «nächste grosse Sache im digitalen Tintenstrahldruck» an.

Digitaldruck als Treiber

Seit Beginn der Zusammenarbeit mit Kodak hat Bobst in die Entwicklung des Bereichs Digitaldruck insgesamt rund 50 Mio. Fr. investiert, schätzt Marc Possa, Manager des Fonds SaraSelect, der am Waadtländer Unternehmen beteiligt ist.

Die gesamten Investitionskosten für den Digitaldruck wurden notabene nicht aktiviert, sondern über die Erfolgsrechnung verbucht. Das heisst auch, sie haben all die Jahre auf die Marge gedrückt. Nun aber müsste der Bereich Digitaldruck nach und nach Rendite abwerfen: Possa geht davon aus, dass er dereinst eine deutlich zweistellige Betriebsgewinnmarge auf Stufe Ebit erreichen kann.

Mit den Digitaldruckkompetenzen sollte die Bobst-Gruppe in der Lage sein, die Wachstumschancen in ihren Märkten zu nutzen. Sie sind im Übrigen weniger als erwartet im boomenden Onlinehandel zu orten: Online bestellte Ware wird meist in funktionellen, einfachen Kartonverpackungen versandt, die sich mit günstigeren Maschinen herstellen lassen. Bobst fokussiert sich auf hochwertige Anlagen, für die sie die unumstrittene Marktführerin ist.

Pharma und Nahrungsmittel

Ein vielversprechendes Einsatzgebiet dafür ist Pharma. Gemäss Bobst sollte der Weltmarkt für Verpackungen von Pharmaprodukten im Zeitraum von 2018 bis 2023 um jährlich 8,2% auf gut 100 Mrd. $ wachsen. Eine wesentliche Rolle in der Verpackungsherstellung spielen gesetzliche Vorschriften, wie zur Serialisierung von Medikamenten zwecks Fälschungsschutz: Wenn Pharmaverpackungen mit einem einmaligen Code zu bestücken sind, ist der Digitaldruck gefragt.

Nahrungsmittelverpackungen sind ein weiteres verheissungsvolles Einsatzgebiet für Bobst. Zum einen wird dafür zusehends der Digitaldruck benötigt, weil er sich anders als der Offsetdruck für Klein- und Kleinstserien eignet. Zum anderen sind für Nahrungsmittelverpackungen UV-Druckfarben oft nicht geeignet, vielmehr ist dafür wasserbasierte Farbe resp. Tinte gefordert – und da beansprucht die Bobst-Gruppe die klare Marktführerschaft.

Kapitalbindung reduziert

Die Waadtländer haben auch in anderer Hinsicht ihre Aufgaben seit der Finanzkrise gemacht. Im Mai 2009 hatte mit Jean-Pascal Bobst wieder ein Mitglied der Gründerfamilie das Amt des CEO der Gruppe übernommen. Er führte in der Folge eine Zentralisierung durch; insbesondere wurde in einem grossen Schritt die Produktionsstätte in Prilly geschlossen, und die Aktivitäten wurden in Mex bei Lausanne konzentriert.

Zweitens hat Bobst das Angebot an Maschinen und die dafür verwendeten Komponenten zunehmend standardisiert. Da dank der Standardisierung nun weniger verschiedene Teile benötigt werden, hat sich die Lagerhaltung optimiert.

Diese Massnahmen haben die Kapitalbindung reduziert, wie die Entwicklung des Nettoumlaufvermögens eindrücklich zeigt. Darin mögen sich auch Einflüsse der Finanzkrise niederschlagen, dennoch: In der Spitze hatte Bobst 2009 ein Nettoumlaufvermögen von 734 Mio. Fr., Ende 2019 lag es bei 226 Mio. Fr.

Ziele zeigen Potenzial auf

All die Verbesserungen lassen die Vorgaben der Bobst-Führung realistisch erscheinen. Am Investorentag vom 5. November hat sie die langfristigen finanziellen Ziele bestätigt. Dazu gehört eine Betriebsgewinnmarge auf Stufe Ebit von mindestens 8%. Im Jahr 2019 betrug sie 5%, bei 1,64 Mrd. Fr. Umsatz. Eine wichtige Rolle wird hier spielen, dass der Digitaldruck künftig nicht mehr auf die Marge drückt, sondern sie nach oben treiben wird.

Ein weiteres Langfristziel ist eine Kapitalrendite (ROCE) von mindestens 20% (2019: 12,9%). Helfen wird dabei neben den höheren Margen die reduzierte Kapitalbindung.

Bobst will sich langfristig zudem an einer Eigenkapitalquote von 40 bis 45% ausrichten. Mitte 2020 lag sie bei 29%. Die Nettoverschuldung betrug 153 Mio. Fr., was angesichts der Ertragskraft problemlos tragbar ist.

Ein Garant dafür, dass auf finanzielle Solidität geachtet wird, ist der Hauptaktionär von Bobst: JBF Finance kontrolliert 53,4% am Unternehmen (Marktwert: 890 Mio. Fr.), in ihr haben die Mitglieder der Gründerfamilien ihre Interessen gebündelt.

Aktien haben Boden gefunden

Die Aktien haben sich auch im vergangenen Jahr mit einem Minus von gut 5% schlechter als der breite Markt entwickelt. Manche interessierte Investoren dürften nach den Rückschlägen und den Gewinnwarnungen in der Vergangenheit nun vorsichtig sein und an der Seitenlinie stehen, bis noch klarer ersichtlich wird, dass Bobst die Herausforderungen mit der Digitalisierung und speziell dem Digitaldruck meistern kann.

The Market meint, dass sich schon heute eine gute Einstiegsgelegenheit bietet. Die Titel scheinen einen soliden Boden gefunden zu haben, und sie sind auf Basis der Konsensgewinnschätzung für 2021 mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 keineswegs teuer – vor allem angesichts des grossen Potenzials für eine Renditesteigerung.

Zu beachten ist, dass Bobst als zyklisch gilt und unter einem allfälligen Wirtschaftsabschwung leiden würde. Doch sie ist in ihrem Markt sehr stark positioniert, solide finanziert und gut geführt. Sobald das Marktumfeld mitspielt, wird der Turnaround an Dynamik gewinnen und die Geduldsprobe für die Aktionäre zu Ende gehen.