Analyse

Clean Energy: Opfer des eigenen Erfolgs

The Market zeigt auf, wie es zum Umbau im S&P Global Clean Energy Index kam, und wirft die Frage auf: Ist die Korrektur im Bereich Clean Energy ein Warnsignal, dass die Kurse dieser Unternehmen zu weit gelaufen sind – oder eröffnet sie die Gelegenheit, jetzt auf das Segment zu setzen?

Ruedi Keller
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Es ist der grosse Boom an der Börse: Investitionen in saubere Energie. Dazu zählen Photovoltaik, Windenergie und Wasserstoff.

Aushängeschilder des Sektors sind Unternehmen wie der dänische Windkraftinstallateur Vestas Wind Systems oder der ebenfalls in Dänemark beheimatete Versorger Orsted. Weiter dazu zählen Brennstoffzellenhersteller wie Plug Power und andere Technologienanbieter wie die kalifornische Enphase Energy, die beispielsweise Wechselrichter produziert.

Gemeinsam ist ihnen, dass die Titel Eingang in viele Themenfonds finden. Sie setzen mit den Aktien dieser Unternehmen auf den Boom ihrer Zukunftstechnologien.

Der grösste solche Fonds ist der von BlackRock ausgegebene Exchange Traded Fund (ETF) iShares Global Clean Energy. Er umfasst ein Investitionsvolumen von aktuell mehr als 10 Mrd. $, das sich auf zwei ähnlich grosse Fondsanteile von je etwas mehr als 5 Mrd. $ verteilt: der in New York gehandelte ICLN und der in London und an der Schweizer Börse Six kotierte INRG.

Investoren, die auf das Thema Clean Energy setzten, sind im letzten Jahr verwöhnt worden: 2020 legte der ETF von BlackRock 140% zu. Besonders ausgeprägt war die Kursbeschleunigung im Herbst, als sich der Sieg von US-Präsident Joe Biden abzeichnete, womit ein 2 Mrd. $ grosses Infrastrukturprogramm in Aussicht rückte. Biden will damit bis 2035 eine CO2-freie Elektrizitätsproduktion erreichen, ab 2050 gilt das Ziel für die gesamte US-Wirtschaft. Bereits zuvor hatten andere Regionen angekündigt, bis dahin Klimaneutralität anzustreben, beispielsweise Europa.

Doch seit Februar spielt die Börse verkehrte Welt, zumindest hat das zuvor gewohnte Bild gedreht: Clean-Energy-Aktien sinken. Konventionelle Energietitel steigen.

Der Global Clean Energy ETF von BlackRock ist vom Höchst vorübergehend fast ein Drittel eingebrochen. Seit Jahresbeginn beläuft sich das Minus nun auf 14%, während die Aktien anderer Energieunternehmen im Schnitt mehr als 20% zugelegt haben, wie der Vergleich zwischen dem S&P Global Clean Energy Index und dem MSCI World Energy zeigt.

Die Frage, die das aufwirft, lautet: Ist die Korrektur ein Warnsignal, dass die Kurse für Unternehmen im Bereich Clean Energy viel zu weit gelaufen sind – oder eröffnet sie die Gelegenheit, jetzt auf das Segment zu setzen?

Zur Beantwortung der Frage braucht es einige Einordnungen.

Die Zinsentwicklung und die Politik prägen

Parallel zur Wahl von Joe Biden zogen auch die Zinsen an, zumindest in Dollar und am langen Ende der Zinskurve. Akzentuiert hat sich der Anstieg im Februar. Da die Gewinne vieler Unternehmen, die auf Clean Energy ausgerichtet sind, in bedeutendem Ausmass – und teilweise weit – in der Zukunft erwartet werden, vermindern höhere Zinsen deren Gegenwartswert und drücken so den Kurs der Aktien.

Gleichzeitig scheint Biden seinen politischen Ankündigungen jedoch Folge leisten zu wollen: Sein nun vorgelegter, 1,5 Bio. $ schwerer Budgetentwurf sieht eine deutliche Steigerung der Ausgaben für Clean Energy vor, darunter ein um 10% auf 46 Mrd. $ aufgestocktes Budget für das Department of Energy sowie weitere Gelder für andere Departments, die ebenfalls explizit dem Umweltthema zugeordnet sind.

Dazu kommt, dass in Deutschland die Grüne Partei auf dem Vormarsch ist. Umfragen zur Bundestagswahl vom Herbst stellen ihnen einen massiven Stimmengewinn auf Kosten fast aller anderen Parteien in Aussicht. Aktuell würden die Grünen hinter der Union als zweitstärkste Partei abschneiden. Auch wenn es noch ein weiter Weg ist bis zur tatsächlichen Wahl, könnte das Thema Clean Energy im Jahresverlauf auch von dieser Seite neuen Schub erhalten.

Es gibt allerdings noch einen dritten, ganz anderen Grund, der derzeit die Kursentwicklung von Unternehmen aus dem Segment Clean Energy prägt. Er liegt in der Konstruktion des Global Clean Energy ETF selbst, respektive im Index, den er nachbildet.

10 Mrd. $ strömen in nur dreissig Unternehmen

Der Global Clean Energy ETF von iShares repliziert den von S&P geführten Global Clean Energy Index, und zwar physisch. Das heisst, der Fonds bildet den Index nicht über Derivate nach, sondern kauft jede Aktie, und das in vollem Ausmass des Fondsvermögens.

Sowohl die Grösse des Fonds als auch die physische Replikation sind eigentlich Gütesiegel: Ersteres verschafft den Fondsanteilen eine gute Handelbarkeit. Zweites bewahrt die Käufer vor einem Gegenparteienrisiko, denn sie erhalten in den Aktien, die der Fonds hält, einen realen Gegenwert. Kommt dazu, dass der Global Clean Energy ETF von BlackRock eine fast vierzehnjährige Geschichte hat: Im Februar 2007 hat S&P den Global Clean Energy Index lanciert. Kurz darauf legte BlackRock ihren auf diesen Index lautenden ETF auf.

Dennoch ist der Fonds nun in Probleme gelaufen. Er wurde zum Opfer seines eigenen Erfolgs.

Innert Jahresfrist von 1 auf 14 Mrd. $ Fondsvermögen

Das 2020 von weniger als 1 Mrd. $ auf vorübergehend 14 Mrd. $ angeschwollene Fondsvermögen konzentriert sich auf eine sehr enge Titelauswahl: Denn der S&P Global Energy Index ist lediglich auf Aktien von dreissig Unternehmen ausgelegt, die per Anfang April dieses Jahres zusammen eine Marktkapitalisierung von knapp 330 Mrd. $ aufwiesen. Das hat zur Folge, dass der ETF von BlackRock in vielen Aktien, in die er investiert ist, gleich selbst zu einem der grössten Eigentümer wird.

Eine Analyse von Société Générale von Mitte März zeigt, dass der Global Clean Energy ETF bei fast der Hälfte seiner Positionen mehr als 6% der Marktkapitalisierung der betroffenen Unternehmen hält.

Das führte dazu, dass Investoren, die den ETF kaufen, nicht einfach an der Entwicklung des Indexes partizipieren, sondern angesichts der Summe an Geldern, die sie massenhaft in den Global Clean Energy ETF steckten und damit eine entsprechend hohe Nachfrage des Fonds nach den Indextiteln auslösten, dessen Kursentwicklung gleich selbst mitbeeinflusst haben.

Nachdem das Fondsvermögen der beiden Clean Energy ETF von Blackrock 2020 um fast 10 Mrd. $ anstieg, markierte gemäss dem Fondsdatenanbieter Morningstar der Zufluss von rund 2,5 Mrd. $ im Januar 2021 den Höhepunkt dieser Entwicklung. Danach riss der Geldstrom abrupt ab, und der Kurs des Fonds begann nachzugeben.

Der Umbau des Indexes beginnt

Ein Grund war, dass S&P Dow Jones Indices am 11. Februar angekündigt hat, zum S&P Global Global Energy Index eine Konsultationsphase zu eröffnen. Das Ziel: Die Konzentration zu reduzieren, die sich wegen der bis dahin gültigen Beschränkung des Indexes auf bloss dreissig Unternehmen ergab, und damit Liquiditätsprobleme zu adressieren, sodass der Index künftig von Fondsanbietern besser repliziert werden kann.

Das schaffte zu Beginn grosse Unsicherheit. Denn damit war klar, dass der 10 Mrd. $ schwere ETF von BlackRock im April riesige Positionen umschichten muss. So wurde beispielsweise die grösste Position im Fonds, die bis letzte Woche Plus Power darstellte, reduziert, während Titel wie Vestas oder Orsted aufgestockt und zudem komplett neue Aktienpositionen aufgebaut werden müssen.

Angesichts des massiven Einflusses, den der Fonds aufgrund seiner Grösse auf die Kursentwicklung sowohl der alten als auch der neu dazustossenden Indexmitglieder ausübt, musste mit Turbulenzen gerechnet werden. Hedge Funds versuchten, die Indexanpassungen zu antizipieren und Short-Positionen auf die Aktien einzugehen, die der ETF wird verkaufen müssen, sowie sich in den Titeln zu positionieren, die er wird kaufen müssen. Dies zum Nachteil der ETF-Halter, denn der Fonds muss dem Index folgen und hat kaum Spielraum bei seinen Kauf- und Verkaufsentscheiden.

Bereits seit gut einem Monat hat der Kursdruck auf den ETF jedoch merklich nachgelassen. Effektiv wurden die Änderungen am S&P Global Clean Energy Index nun am Montag, den 19. April, vor Markteröffnung. Die Anpassungen im Fonds hat BlackRock gemäss Informationen von The Market nach wochenlanger Arbeit bereits am vorangegangenen Freitag grösstenteils abgeschlossen.

Im Gegensatz zur Öffentlichkeit, die nur über die neuen Rahmenbedingungen zur Neukonstruktion des Indexes informiert wurde, hatte BlackRock als Indexabonnent nach Angaben von S&P bereits seit dem 2. April einen detaillierten Einblick in die geplanten Positionsverschiebungen.

Statt der ursprünglich rund dreissig Titeln im Fonds sind im europäischen ETF (INRG) per 16. April 82 Positionen verzeichnet, mit deutlichen Veränderungen unter den ersten zehn Positionen.

Die Neukonstruktion

In einem auf Pro-Forma-Daten vom 12. April datierenden Ausblick auf die Indexanpassungen hat S&P mitgeteilt, dass sich die Anzahl der im Index enthaltenen Unternehmen von zuvor dreissig auf mehr als achtzig erhöhen und ihre gemeinsame Marktkapitalisierung auf rund das Dreifache der ursprünglichen gut 300 Mrd. $ steigen würde.

Basierend auf den täglichen Handelsvolumen errechnete der Indexanbieter, dass die Liquidität damit sechsmal so gross wird wie zuvor. Auch die Konzentration entschärft sich: Während ein hypothetisches Fondsvermögen von 15 Mrd. $ zuvor teilweise mehr als 17% an der Marktkapitalisierung eines Unternehmen ausmachte, sinkt diese Schwelle mit der Neugestaltung auf 4%. Ganz hypothetisch sind die 15 Mrd. $ Fondsvermögen nicht: Neben den mehr als 10 Mrd. $ schweren zwei ETF von BlackRock gibt es zwei weitere ETF auf den S&P Global Global Energy Index: den BMO Clean Energy ETF und den VanEck Global Clean Energy ETF.

Verschiebungen in diesen vier ETF werden damit künftig einen wesentlich geringeren Einfluss auf die Kurse der betroffenen Indexaktien ausüben als zuvor.

Der Preis der finanziellen Optimierung

Doch die Optimierung des Liquiditätsprofils des Global Clean Energy Indexes hat ihren Preis: Um das Universum für den Index so zu vergrössern, dass es den Liquiditätsanforderungen genügen kann, die aufgrund der im letzten Jahr sprunghaft gestiegenen Beliebtheit von Investitionen in Clean Energy zum Problem geworden ist, macht S&P Abstriche in der Einfachheit der Titelauswahl.

Zuvor waren alle Aktien im Index nahezu vollumfänglich auf das Thema Clean Energy ausgerichtet. Sie alle erhielten von S&P eine diesbezügliche Note von 1. Neu nimmt der Indexanbieter auch Aktien mit einem «signifikanten Anteil» (Note 0,75) und «moderatem Clean Energy Exposure» (Note 0,5) in den Index auf.

Ausgerichtet ist der Index nun auf 100 Positionen, wobei die gewichtete Note des Indexes nicht unter 0,85 fallen darf. Da offenbar zu wenige Unternehmen den Anforderungen genügen, um beide Ziele zu erreichen, ist der Index derzeit auf gut achtzig Unternehmen reduziert und erfüllt so gerade noch die minimale Durchschnittsanforderung einer Note von 0,85. Mit der Neuausrichtung sind jetzt noch zwei Drittel der Indexunternehmen reine Vertreter von Clean Energy, ein Drittel erfüllt das Kriterium lediglich in Teilbereichen.

Ist jetzt die Zeit einzusteigen?

Die Kursentwicklung des Clean Energy Index zeigt eine gewisse Wechselbeziehung zur Zinsentwicklung. Merklich allerdings erst ab Februar – sowohl beim Druck auf den Kurs als auch in der Kursstabilisierung, als sich der Zinsanstieg wieder abschwächte.

Einen mindestens so deutlichen Einfluss zeigte jedoch die politische Entwicklung: Im Herbst hat die positive Aussicht aus Unterstützungsprogrammen für Clean Energy an der Börse stärker gewirkt als der Zinsanstieg, der bereits damals eingesetzt hatte. Abzuwarten bleibt, welchen Einfluss die deutschen Bundestagswahlen im kommenden Herbst auf das Segment ausüben werden.

Zeitgleich zu den steigenden Zinsen hat ab Februar aber auch die Ankündigung zur Indexanpassung grosse Unsicherheiten verursacht. Seit dem 19. April ist diese Gefahr nun weitgehend gebannt, auch wenn es allenfalls noch einige Tage braucht, bis sich die Indexanpassungen vollständig eingependelt haben und die Kurse der betroffenen Unternehmen sich stabilisieren.

Die Neuausrichtung des Indexes und seine breitere Abstützung hat ihn zudem voraussichtlich robuster gemacht. Die zuvor starke Rückkoppelung zwischen der Nachfrage nach den ETF auf den S&P Global Clean Energy Index und dem Einfluss, den das auf die im Index enthaltenen Aktien ausgeübt hat, dürfte zudem merklich nachlassen – dies allerdings nicht nur in der Abwärts-, sondern auch in der Aufwärtsbewegung.

Ein Wermutstropfen bleibt allerdings auch nach der diesjährigen Korrektur, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index von mehr als 60 weiterhin enorm hoch ist. Das hat sich durch die Verbreiterung des Indexes kaum verbessert. Bezahlt wird diese hohe Bewertung in der Hoffnung, dass die Unternehmen, die sich bereits heute klar auf Clean Energy ausrichten, im Energiesektor zu den künftigen Gewinnern zählen werden.

Dass dazu nicht jedes einzelne Unternehmen gehören wird, das diesen Anspruch heute erhebt, ist allerdings auch klar. Doch genau hier liegt der Vorteil einer Investition in einen breiten Index: Es lässt hoffen, dass zumindest einige Gewinner dabei sein werden, die den Kurs so stark ziehen, dass auch Totalausfälle verkraftet werden können.

Wer daran glaubt, dass die Welt sich trotz der jüngsten Rückschläge des Segments an der Börse tatsächlich in Richtung Clean Energy bewegen wird, könnte nach dem Wegfall der Unsicherheiten um die neue Indexausrichtung wieder einen Blick auf die entsprechenden ETF werfen wollen. Nach Abschluss der Umschichtungen bilden sie nun einen zwar etwas weniger reinen, dafür aber breiter abgestützten S&P Global Clean Energy Index ab.