Analyse

Das Comeback der Value-Aktien dürfte diesmal nachhaltig sein

Seit bald vierzehn Jahren enttäuschen Value-Titel. Mittlerweile hat das Gros der Investoren das Handtuch geworfen und den Anlagestil für tot erklärt. Könnte gerade das der Startschuss für eine Trendwende sein?

Sandro Rosa
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Es war ein Meilenstein: Im Sommer 2007 brachte Apple das iPhone auf den Markt und läutete damit den Siegeszug des Smartphone ein. Value-Anlegern dürfte das Jahr in weniger guter Erinnerung sein. Damals begannen nämlich Value- den Growth-Aktien hinterherzuhinken.

Seit nunmehr bald vierzehn Jahren bleiben Valoren, die auf Basis von klassischen Bewertungskennzahlen wie dem Kurs-Gewinn- und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie der Dividendenrendite günstig abschneiden, hinter dem Gesamtmarkt zurück.

2020 musste Value sogar die heftigste Underperformance überhaupt einstecken. Nun geben Substanzwerttitel endlich Lebenszeichen von sich – seit einigen Wochen schneiden sie überdurchschnittlich ab. Hat das Leiden damit ein Ende, oder handelt es sich bloss um ein weiteres Strohfeuer?

Steigende Zinsen und Inflationserwartungen

Die Aussicht auf ein Ende der Coronapandemie – auch wenn es wegen der Mutationen des Virus Verzögerungen auf dem Weg zurück zur Normalität gibt – und die grosszügige monetäre und fiskalische Unterstützung sorgen an den Börsen für gute Stimmung. Vor einer Woche hat der neue US-Präsident Joe Biden ein weiteres Stimuluspaket im Umfang von 1,9 Bio. $ vorgeschlagen.

All dies befeuert die Hoffnung auf einen kräftigen Aufschwung in der zweiten Jahreshälfte, wenn sich die «aufgestaute Konsumlust» endlich entladen kann. Der breite Konsens erwartet für 2021 und 2022 ein globales Wachstum, das über dem langjährigen Trend liegt. Kein Wunder, haben sich die Zinsen, vor allem in den USA, von ihren Tiefstständen gelöst und zeigen wieder nach oben – insbesondere am langen Ende, da die kurzfristigen Zinsen von den Notenbanken niedrig gehalten werden. Dadurch ist die Zinskurve steiler geworden, was Value-Titeln Rückenwind verleiht.

«Die relative Performance von Value gegenüber Growth ist eng mit der Entwicklung der Anleihenrenditen verbunden», meint Mislav Matejka, Aktienstratege bei der amerikanischen Bank JPMorgan. Der Grund? Bei Growth- fällt im Vergleich zu Value-Aktien ein grösserer Anteil des Cashflows – und damit des Unternehmenswerts – in ferner Zukunft an. Ihr heutiger Wert nimmt bei steigenden Zinsen deshalb stärker ab, als das bei Substanztiteln der Fall ist.

Steigende Zinsen hemmen Wachstumsaktien

Gleichzeitig sind steigende Zinsen aber auch Ausdruck besseren Wachstums, wovon die gebeutelten Value-Papiere, unter denen sich überdurchschnittlich viele konjunktursensitive Zykliker befinden, besonders profitieren sollten. Wächst die Wirtschaft, werden vermehrt Rohstoffe nachgefragt, der Verbrauch von Erdöl steigt, und die Kreditvergabe nimmt zu. Gleichzeitig büssen die krisensicheren Werte aus den Branchen IT, Basiskonsum und Gesundheit tendenziell an Attraktivität ein – es findet also eine Kräfteverschiebung statt.

«Steigende Anleihenrenditen sind oft mit einer Rotation in Value-Titel an den globalen Aktienmärkten verbunden, wie wir nach den Impfstoffankündigungen im November gesehen haben. Höhere Renditen sollten den grossen Value-Sektoren Finanz und Energie helfen», bestätigt Marktstratege Robert Buckland von Citigroup den Befund.

Extremer Bewertungsabschlag

Nach Jahren der hartnäckigen Underperformance hat sich zudem die Bewertungsschere aussergewöhnlich weit geöffnet. Vergleicht man das Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI World Value mit demjenigen des MSCI World Growth, wird die Erosion offenkundig: Gegenüber 2007 hat sich die relative Bewertung mehr als halbiert. Value-Aktien handeln derzeit mit einem Abschlag von 75% auf Wachstumswerte. So hoch war der Discount selbst während der Technologieblase nicht.

Im Mittel der letzten zwanzig Jahre waren Value-Titel halb so hoch bewertet wie Wachstumsaktien. Derzeit handeln sie mit einem Abschlag von 45 Prozentpunkten auf dieses Mittel. Eine gewisse Verzerrung entsteht zwar dadurch, dass immaterielle Werte in dieser Kennzahl nicht genügend berücksichtigt sind. Angesichts des Ausmasses der Bewertungskompression dürfte sich aber wenig ändern an dem Schluss, dass Value unüblich günstig geworden ist.

Für Robert Arnott vom US-Vermögensverwalter Research Affiliates ist das der Hauptgrund für das schlechte Abschneiden: «Da die relative Bewertung für den Value-Faktor so niedrig ist wie nie in den letzten 57 Jahren und sogar den Tiefststand der Technologieblase im Jahr 2000 in den Schatten stellt, ist diese Neubewertung bei weitem der grösste Beitrag zur Underperformance des Value-Stils», schreibt er in einem wissenschaftlichen Aufsatz.

Auch unter der konservativen Annahme, dass die Bewertungen nicht auf das Niveau vergangener Zeiten zurückkehren – Stichwort: technologische Disruption –, lassen sie auf ein überdurchschnittliches Kurspotenzial schliessen.

Entscheidend: Technologie, Banken und Energie

Für ein Revival von Value sind zwei Branchen entscheidend: Finanz und IT. Im MSCI World Value Index hat die Finanzbranche ein Gewicht von rund 21,5%, während sie im MSCI World Growth Index bloss 4% erreicht – die Differenz beläuft sich auf eindrückliche 17,5 Prozentpunkte. Bei Versorgern und Energie hat Value ebenfalls ein Übergewicht. Im Gegenzug sind Technologiekonzerne mit 9% – gegenüber 35% im Growth Index – massiv untergewichtet. Auch Unternehmen des zyklischen Konsums sind untervertreten.

Und gerade hier scheint sich die Dynamik zugunsten von Value zu entwickeln. Seit einigen Wochen ist der Schwung der Technologiegiganten nämlich erlahmt: Sie entwickeln sich bloss noch im Gleichschritt mit dem MSCI World (die rote Kurve in der unteren Grafik verläuft seitwärts), nachdem sie zuvor vorgeprescht waren. Derweil scheint sich beim Energiesektor und auch bei den Finanztiteln eine Wende zum Besseren abzuzeichnen. Denn zuletzt haben sie sich dynamischer entwickelt als der Weltaktienindex (die gelbe und die blaue Kurve zeigen leicht nach oben).

Bessere Aussichten für Finanz und Energie

Die Kursentwicklung wird von den Unternehmensresultaten gestützt: Wie die US-Grossbank Morgan Stanley am Mittwoch gemeldet hat, ist ihr Gewinn im vierten Quartal des vergangenen Jahres 51% nach oben geschnellt. Sie hat 2020 mit 11 Mrd. $ ihren höchsten Jahresgewinn erzielt – trotz Pandemie. Auch die Konkurrenten Goldman Sachs und JPMorgan haben starke Zahlen vorgelegt.

Auf dem Alten Kontinent haben sich die Bankwerte ebenfalls gefangen und scheinen den jahrelangen Abwärtstrend beendet zu haben: «Auch in diesem Falle ist in einem zehn Monate dauernden Prozess ein Boden entstanden, aus welchem sich ein mittelfristiger Aufwärtstrend entfalten dürfte», schreibt unser Gastautor Alfons Cortés. Steigende Zinsen würden helfen: «Insbesondere Banken weisen eine starke Korrelation zu Anleihenrenditen auf», meint Mislav Matejka.

Auch für Energiekonzerne haben sich die Aussichten aufgehellt. Der Ölpreis, der im Frühling 2020 kollabiert war, notiert aktuell bei rund 55 $ pro Fass der Sorte Brent, und diverse Marktbeobachter erwarten einen weiteren Anstieg. Das wird sich in den Resultaten der Energieunternehmen bemerkbar machen. So rechnen die Analysten von Morgan Stanley für europäische Öl- und Gaskonzerne mit einem Gewinnwachstum von 65% im vierten Quartal 2020. Danach sollen sich die Profite bis zur zweiten Jahreshälfte 2021 nochmals verdoppeln. Aus diesem Grund haben die Analysten den Sektor auf «Übergewichten» hochgestuft.

Ziemlich beliebt

Nach Jahren des Leidens macht es demnach den Anschein, dass Value den Anlegern endlich wieder Freude bereiten könnte. Was jedoch etwas beunruhigt, ist der Stimmungsumschwung unter den Fondsmanagern. In der monatlichen Umfrage von Bank of America dominiert inzwischen die Erwartung, Value-Titel würden in den kommenden zwölf Monaten besser abschneiden als Growth-Valoren:

Quelle: Bank of America Securities

Nach dieser langen Durststrecke und der erst bescheidenen Gegenbewegung von Value-Aktien scheint das Potenzial allerdings noch nicht ausgereizt zu sein. Es dürfte sich also lohnen, sich im Einklang mit dem Konsens zu positionieren.