Analyse

Dem Luxusgütersektor blüht eine kräftige Erholung

Titel wie LVMH, Richemont und Swatch Group zählen seit Beginn des Jahres zu den Gewinnern am Aktienmarkt. Das Potenzial ist noch nicht ausgereizt.

Mark Dittli
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Luxus läuft wieder. Mit dem weltweiten Fortschritt der Impfprogramme und der damit verbundenen Öffnung der Wirtschaft steigen auch die Ausgaben für Mode, Handtaschen, Schmuck und Uhren. In den USA, Asien und Europa haben während der Pandemie die kumulierten Ersparnisse der Haushalte signifikant zugenommen, Konsumlust hat sich aufgestaut.

Die Börsen werfen schon seit mehr als einem halben Jahr ihren Blick auf die Zeit nach dem Abklingen der Pandemie; entsprechend zählen die Aktien der Hersteller von Luxusgütern zu den Überfliegern. Die Schweizer Branchenvertreter Richemont 📈 und Swatch Group 📈 führen mit einem Kursgewinn von gut 30% seit Anfang Jahr die Rangliste im Swiss Market Index an.

Auch die französischen Branchenkolosse LVMH, Kering und Hermès haben mit Avancen zwischen 25 und 30% deutlich besser abgeschnitten als der Welt-Aktienindex:

Doch damit ist die Erholungsfantasie noch nicht ausgereizt. Luxus – das gilt besonders für Uhren und Schmuck – ist ein Geschäft mit hohen Fixkosten. Das bedeutet, dass mit steigendem Umsatz die Margen und damit der Gewinn überdurchschnittlich expandieren können.

Aus schweizerischer Perspektive bieten sich sowohl Richemont als auch Swatch Group zum Kauf an, wobei Richemont im Vergleich die höhere Qualität – allerdings auch die höhere Bewertung – aufweist.

Ermutigende Vergleiche mit 2019

Die Erwartungen der Marktteilnehmer basieren nicht bloss auf heisser Luft. Die Erstquartalszahlen von LVMH im April sowie der vergangene Woche vorgelegte Jahresabschluss von Richemont zeigten eine markante Belebung des Geschäfts in den drei Monaten von Januar bis März. Swatch-Group-Chef Nick Hayek hat kürzlich in einem Interview mit «Finanz und Wirtschaft» das Bild bestätigt.

Dass die Zahlen im Vergleich zum Vorjahr – das im ersten Quartal bereits von Lockdown-Massnahmen geprägt war – kräftiges Wachstum zeigen, überrascht nicht. Ermutigend ist jedoch der Vergleich mit dem ersten Quartal 2019, als das Coronavirus noch kein Thema war: Richemont konnte den Quartalsumsatz auf dieser Vergleichsbasis um 10% steigern, in der Schmucksparte belief sich das Plus auf 28%.

Bei LVMH kam die Paradedivision Mode & Lederwaren im ersten Quartal im Vergleich zu 2019 sogar auf ein Wachstum von 37%: Das sind Indizien für die aufgestaute Konsumlust, die sich derzeit vor allem in China und in den USA entlädt.

Die Exporte der Schweizer Uhrenindustrie zeigen ein ähnliches Muster: Im April stiegen sie im Vergleich zum April 2019 um 2%, wobei vor allem die USA (+14,6%) und China (+75%) glänzten. In den ersten vier Monaten des laufenden Jahres liegen die kumulierten Uhrenexporte mit –0,4% praktisch auf dem Niveau der Vergleichsperiode von 2019. Die Chancen stehen damit gut, dass die Uhrenindustrie 2021 an das Vorkrisenjahr 2019 anknüpfen kann.

Positiv stimmt, dass diese Wachstumszahlen erreicht wurden, bevor der weltweite Tourismus eine nennenswerte Eröffnung erlebt hat. Steigt die Reiseaktivität ab dem zweiten Halbjahr, ist mit einer Beschleunigung zu rechnen.

In einem Umfeld steigender Umsätze kommt bei den Luxusgüterherstellern ein starker «Operating Leverage» ins Spiel, wenn der Gewinn überproportional zum Umsatz anzieht. Luca Solca, Analyst bei Bernstein, rechnet für die Branche 2021 insgesamt mit einem Umsatzwachstum von gegen 25%, was die Ebit-Margen im Sektor um rund 6 Prozentpunkte erhöhen dürfte:

Quelle: Bernstein

Auf wen aber sollen Investoren mit diesen Perspektiven am ehesten setzen?

LVMH in einer Liga für sich

In einer eigenen Liga spielt punkto Grösse mittlerweile der französische Branchenkoloss LVMH, der mit einer Marktkapitalisierung von 329 Mrd. € alle Mitspieler überragt. Mit der zu Beginn dieses Jahres vollzogenen, 16 Mrd. $ teuren Übernahme des Schmuckherstellers Tiffany besitzt er ein abgerundetes Portfolio, das Mode & Lederwaren (u.a. Louis Vuitton, Fendi), Spirituosen (u.a. Hennessy), Schmuck (u.a. Bulgari, Tiffany) und Uhren (TAG Heuer, Hublot) umfasst.

LVMH hat in der Vergangenheit hervorragende Fähigkeiten bewiesen, Marken zu entwickeln. «CEO Bernard Arnault hat einen Jägerinstinkt, er kauft die richtigen Marken», sagt eine langjährige Branchenkennerin, die aus Rücksicht auf ihren Arbeitgeber nicht genannt werden kann.

Ein Beispiel dafür ist die 2011 übernommene Bulgari: Innerhalb von zehn Jahren hat LVMH es gemäss Berechnungen von Jean-Philippe Bertschy, Analyst von Vontobel, geschafft, den Umsatz von Bulgari zu verdoppeln und den operativen Gewinn zu verfünffachen. Unter der Führung von LVMH werde auch Tiffany an Dynamik gewinnen, ist Bertschy überzeugt.

LVMH erreicht in einem normalen Geschäftsumfeld eine Rendite auf das investierte Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) von 12 bis 15% und Betriebsgewinnmargen auf Stufe Ebit von gut 20%. Kering, das Mutterhaus von Gucci, kommt auf ähnliche Werte, bietet allerdings ein im Vergleich zu LVMH schwächeres Markenportfolio.

Konsistent von noch höherer Qualität ist im Vergleich dazu bloss Hermès. Das auf Lederwaren spezialisierte Modehaus kommt auf unschlagbare Kapitalrenditen von mehr als 20% und Ebit-Margen von mehr als 30%.

Die französische Top-Liga hat allerdings ihren Preis. Gemessen an Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) zu Ebitda – dem für die Branche sinnvollsten Bewertungsmass – kommt LVMH auf Basis der durchschnittlichen Analystenschätzungen für die Geschäftsjahre 2021 und 2022 auf 16,7, während Hermès ein EV/Ebitda-Vielfaches von über 30 aufweist.

Starke Argumente für Richemont

Die Qualität der französischen Konzerne zeigt sich im langfristigen Kursvergleich. Über eine Laufzeit von zehn Jahren betrachtet haben LVMH, Hermès und Kering die beiden Schweizer Branchenvertreter weit hinter sich gelassen:

Der Vergleich ist allerdings nicht ganz fair, da das Hard-Luxury-Geschäft von Richemont und Swatch Group – vor allem im Segment Uhren – zyklischer und kapitalintensiver ist als Mode und Lederwaren.

Wer aber hält im direkten Vergleich zwischen Richemont und Swatch Group die besseren Karten in der Hand?

«Es sprechen mehr Argumente für Richemont», sagt Bernstein-Analyst Solca. Ihm gefällt das starke Standbein des Genfer Konzerns im Schmucksegment mit den Marken Cartier und Van Cleef & Arpels. Im Uhrengeschäft kommt Richemont (u.a. IWC) zwar nicht an die Schweizer Top-Marken Patek Philippe, Rolex und Audemars Piguet heran, sie ist aber – im Gegensatz zu Swatch Group – auch nicht im unteren Preissegment exponiert, wo harte Konkurrenz von Smartwatch-Anbietern wie Apple herrscht.

Auch Vontobel-Analyst Bertschy zieht Richemont im Vergleich Swatch Group vor, ebenfalls primär wegen der starken Schmuckmarken. «Nimmt man die Bewertung, die LVMH für Bulgari und Tiffany bezahlt hat, zum Massstab, dann ist allein die Schmucksparte deutlich mehr als 80 Fr. je Richemont-Aktie wert», sagt er. Der Nettobargeldbestand belaufe sich auf weitere 8 Fr. je Titel, was bedeute, dass man als Aktionär die Uhren- und die Online-Aktivitäten fast gratis erhalte. «In der Summe der Einzelteile betrachtet ist Richemont unterbewertet», sagt Bertschy.

Die Analysten von Bank of America kommen zum gleichen Schluss; sie bezeichnen Richemont in einer aktuellen Studie als «günstigste Aktie im Luxussektor».

Ein Makel ist nach Ansicht von Bertschy die schlechte Kapitalallokation: Bloss 39% der Investitionen des Konzerns in den letzten drei Jahren seien in die Schmucksparte geflossen, obwohl sie für fast 60% des Umsatzes verantwortlich sei. «Richemont sollte sich besser fokussieren», sagt der Analyst.

Die Branchenkennerin pflichtet diesem Urteil bei: «Die Expansion von Richemont in den Bereich Soft Luxury mit Marken wie Chloé war ein Flop.»

Swatch Group strukturell herausgefordert

Eigentliches Sorgenkind der Branche ist Swatch Group. Egal, ob über einen Zeitraum von drei, fünf, zehn oder zwanzig Jahren betrachtet: Der Bieler Konzern hat in Sachen Aktienkursentwicklung stets schlechter abgeschnitten als die Konkurrenz. Auch in Sachen Kapitalrendite kann er Richemont das Wasser kaum noch reichen:

Das liegt zum Teil am Produktmix. Swatch Group erwirtschaftet mehr als 85% ihres Umsatzes mit Uhren. Der Einstieg in den Schmucksektor wurde 2013 mit dem 1 Mrd. $ teuren Kauf des Diamantenhauses Harry Winston versucht – mit enttäuschenden Resultaten. Swatch Group fehle es an der Kompetenz, um eine Schmuckmarke wie Harry Winston zu entwickeln, meint Vontobel-Analyst Bertschy. Insgesamt betrachtet habe die Akquisition Aktionärswert zerstört, ist er überzeugt.

Auch Luca Solca von Bernstein hat harte Worte für das Management unter CEO Nick Hayek. Marketing liege nicht in der DNA von Swatch Group, meint Solca: «Im Grunde ist es ein Herstellerbetrieb, Swatch Group ist nicht stark in der Pflege und der Entwicklung von Marken.»

Im Uhrensektor steht Swatch Group von zwei Seiten unter Druck: Die Top-Marken Blancpain und Breguet haben nach Berechnungen von Bertschy in den vergangenen Jahren deutlich Marktanteile an Rolex, Patek Philippe und Audemars Piguet verloren. Im unteren Preissegment, von Swatch bis Tissot, gräbt die Apple Watch den Bielern das Wasser ab. «Wirklich starke Marken im Portfolio von Swatch Group sind noch Omega und Longines, wobei Longines auch immer mehr unter Druck von der Rolex-Tochtermarke Tudor steht», sagt Bertschy.

Ein seit Jahren bestehender Makel von Swatch Group sind die Corporate Governance und der Umgang des Managements mit Investoren – hier bereits im Februar 2020 von The Market beschrieben. Ebenfalls ein Makel ist die in den Augen vieler Analysten zu statische Bewirtschaftung der Lagerbestände. Per Ende 2020 belief sich der Wert des Lagers auf 6,3 Mrd. Fr., wovon mehr als die Hälfte auf Fertigprodukte entfiel.

Swatch Group mit Turnaround-Potenzial

Berücksichtigt man als Investor also einzig Qualitätsfaktoren wie die Entwicklung der Kapitalrenditen und der Margen, den Wert des Markenportfolios, die Marktstellung sowie die Qualität des Managements, dann stehen vereinfacht gesagt LVMH und Hermès an der Spitze, Richemont im Mittelfeld und Swatch Group am Schluss der Rangliste: Der Bieler Konzern ist eindeutig strukturell unter Druck, und weder der Verwaltungsrat unter Präsidentin Nayla Hayek noch das Management unter CEO Nick Hayek haben in den vergangenen Jahren den Beweis erbracht, dass sie diese strukturellen Herausforderungen identifizieren können und anpacken wollen.

Langfristig betrachtet gilt die Empfehlung von The Market daher LVMH und in der Schweiz Richemont.

In der kurzen Frist sprechen aus Anlegersicht allerdings zwei Argumente für Swatch Group: der operative Leverage und die Bewertung.

«Der Konzern hat hohe Fixkosten, deshalb bietet ein starkes Umsatzwachstum das Potenzial für eine deutliche Steigerung der Margen», sagt Bernstein-Analyst Luca Solca, der sowohl Richemont als auch Swatch Group zum Kauf empfiehlt.

Unter dem Eindruck der Covid-Krise war Hayek gezwungen, Kosten zu senken: Im vergangenen Jahr hat Swatch Group 384 der zuvor knapp 2000 Geschäfte geschlossen, der Personalbestand ist um gut 3500 auf 32'424 Personen per Ende 2020 geschrumpft. Das wird im Aufschwung die Margen unterstützen. Ebenfalls positiv ist die starke Stellung von Swatch Group in China.

Der Bewertungsabschlag von Swatch Group im Vergleich zur Konkurrenz ist gross, wie der Blick auf das EV/Ebitda-Vielfache zeigt. Während die Branchennachbarn zudem bereits auf historischen Bewertungsrekorden notieren, hat Swatch Group noch keine nennenswerte Bewertungsexpansion erfahren:

Ein Teil des Abschlags ist aus den erwähnten Qualitätsgründen absolut gerechtfertigt. Trotzdem stehen die Chancen gut, dass Swatch Group in einem allgemeinen Aufschwung des Luxusgütersektors ebenfalls – kurzfristig möglicherweise sogar überproportional – profitieren wird.