Analyse

Der heilige Gral in der Aktienselektion

Warren Buffett nennt sie «Compounder»: Unternehmen, die über einen langen Zeitraum stetig den Wert für ihre Aktionäre steigern. Sie sind rar, doch es lohnt sich, sie zu suchen. The Market präsentiert eine Auswahl aus Europa.

Mark Dittli
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Albert Einstein soll ihn «das achte Weltwunder» genannt haben, John Maynard Keynes die «zweitgrösste Erfindung der Menschheit». Wenngleich beide Zitate nicht historisch verbürgt sind, so steht doch fest: Der Zinseszinseffekt ist die stärkste Kraft in der Finanzwelt.

Wer eine jährliche Rendite von 5% erzielt und diese diszipliniert reinvestiert, hat seinen Einsatz dank des Zinseszinseffekts innerhalb von rund 14 Jahren verdoppelt.

Bedauerlicherweise bieten gegenwärtig weder Sparkonti noch festverzinsliche Anleihen – mit einigermassen akzeptabler Bonität – nennenswerte Renditen, womit eine Würdigung des Zinseszinseffekts in diesen Anlagen reichlich theoretisch erscheint.

Doch auch am Aktienmarkt lässt sich der Zinseszinseffekt nutzen. Wer eine Aktie kauft, beteiligt sich am produktiven Kapital eines Unternehmens – und wenn das betreffende Unternehmen von hoher Qualität und gut geführt ist, erwirtschaftet dieses Kapital eine attraktive Rendite in Form von Gewinn. Diesen Gewinn wiederum kann das Unternehmen als Dividende an seine Aktionäre ausschütten oder ins eigene Geschäft reinvestieren.

Höchste Qualität für Warren Buffett

Aus Aktionärssicht bieten sich sodann zwei Formen des Zinseszinseffekts: Erstens, indem man die Dividenden wieder in neue Aktien des Unternehmens investiert. Und zweitens, indem das Management des Unternehmens den erwirtschafteten Gewinn intelligent ins eigene Geschäft investiert und damit den produktiven Kapitalstock und den Wert des Unternehmens steigert.

Der erste Fall, die Reinvestition der Dividenden, ist weniger effizient, da Einkommenssteuern und Handelsgebühren für den Kauf neuer Aktien anfallen. Der zweite Fall, die profitable Reinvestition innerhalb des Unternehmens, ist das, was der amerikanische Investor Warren Buffett als höchste Qualität in der Aktienwelt betrachtet: Er nennt diese Unternehmen «Compounder» (engl. to compound: ansammeln, kumulieren), weil sie über Jahre die Fähigkeit beweisen, den Aktionärswert laufend zu steigern. Diese Aktien sollten das Rückgrat jedes aktiven, langfristig ausgerichteten Portfolios bilden.

Echte Compounder sind rar, und sie sind nicht einfach zu finden. Aber es lohnt sich, sie zu suchen. The Market zeigt anhand des Universums des Stoxx Europe 600 – er enthält 600 Aktien aus Europa, inklusive der Schweiz und Grossbritannien –, wie Compounder identifiziert werden können und stellt eine Selektion vor.

Operativer Zinseszinseffekt

Die Mechanik des Zinseszinseffekts innerhalb eines Unternehmens mag auf den ersten Blick abstrakt erscheinen, deshalb zunächst ein simples Rechenbeispiel:

Angenommen, ein Unternehmen besitzt einen produktiven Kapitalstock von 100 und es gelingt ihm, im ersten Geschäftsjahr einen Gewinn von 12 zu erwirtschaften, was einer Rendite von 12% auf dem investierten Kapital entspricht. Angenommen ferner, dass das Unternehmen keine Dividende ausschüttet und fähig ist, über einen Zeitraum von zehn Jahren seinen Gewinn jedes Jahr ins eigene Geschäft zu investieren, wobei die Rendite auf dem investieren Kapital unverändert 12% beträgt.

Die Tabelle zeigt die Entwicklung des investierten Kapitals und des Gewinns über zehn Jahre:

Der Gewinn wächst exponentiell, mit dem Effekt, dass er sich nach sechs vollen Geschäftsjahren bereits verdoppelt und nach zehn Geschäftsjahren beinahe verdreifacht hat. Als Aktionär partizipiert man am operativen Zinseszinseffekt dieses Unternehmens und wächst mit ihm mit.

Es handelt sich hier freilich um ein vereinfachtes Beispiel – bei den meisten Unternehmen wird die Entwicklung des Gewinns und der Kapitalrendite mehr oder weniger stark vom Konkurrenzumfeld und den Konjunkturzyklen beeinflusst –, aber es zeigt bereits, welche Attribute nötig sind, damit sich ein Unternehmen erfolgreich als Compounder qualifiziert:

  • Eine konstant hohe Rendite auf dem investierten Kapital (Return on Invested Capital, ROIC).
  • Die Fähigkeit des Unternehmens, den erwirtschafteten Gewinn (bzw. den erwirtschafteten Cashflow) ins Wachstum des eigenen Geschäfts zu investieren, ohne die Kapitalrendite zu beeinträchtigen. Dabei kann es sich um Investitionen in organisches Wachstum oder um Akquisitionen handeln.
  • Selbstverständlich darf das Unternehmen auch eine Dividende ausschütten, aber der Cashflow muss grösser sein als die Dividende, damit Mittel für die Reinvestition ins Geschäft übrig bleiben.

Breiter «Burggraben» ist wichtig

Damit ein Unternehmen überhaupt über längere Zeit eine konstant hohe ROIC erzielen kann, muss es in der Regel eine Form von Wettbewerbsvorteil besitzen, denn in einem hart umkämpften Markt gleichen sich die Kapitalrenditen den Kapitalkosten an. Buffett spricht dabei von Unternehmen, die einen breiten «Burggraben» (engl. moat) besitzen, der sie für Konkurrenten weniger leicht angreifbar macht.

Gängige Beispiele von breiten Burggraben sind:

  • Oligopolistische Strukturen (z.B. im Zahlungsgeschäft für Visa und Mastercard, im Ratinggeschäft für Moody's)
  • Starke Marken, die eine enge Kundenbindung begünstigen (z.B. Coca-Cola, Nespresso für Nestlé, Louis Vuitton für LVMH)
  • Netzwerkeffekte (z.B. Plattform-Geschäftsmodelle wie Google oder Facebook)
  • Langfristige Kundenverträge und Lizenzen, die wiederkehrende Erträge garantieren und den Kunden im Fall eines Anbieterwechsels hohe Kosten verursachen (z.B. Schindler und Kone im Lift- und Rolltreppengeschäft, Microsoft für Software)
  • Patente (aus einer starken Forschungs- und Entwicklungsplattform, z.B. Roche oder Novo Nordisk im Gesundheitsbereich)

Mit diesen Merkmalen wird deutlich, dass sich Unternehmen mit breitem Burggraben und damit mit Compounder-Qualitäten vorzugsweise in Sektoren wie Konsumgüter, Technologie, teilweise in der Gesundheitsbranche und in ausgewählten Fällen im Industriesektor finden. Das sind in der Regel auch Geschäftsfelder mit geringer Kapitalintensität.

Selten bis nie finden sich echte Compounder dagegen in Rohstoffbranchen, wo es primär darum geht, ein Material aus der Erde zu holen und es zum Weltmarktpreis zu verkaufen. Ebenfalls kein gutes Umfeld für Compounder bieten hoch regulierte Branchen wie Versorger oder extrem kapitalintensive Geschäftsfelder wie Telecom oder Transport: In diesen bekunden die Unternehmen Mühe, ihre Kapitalkosten zu verdienen, und ihr Cashflow genügt in der Regel gerade, um den existierenden Kapitalstock zu erhalten.

So viel zur Theorie. Wie lassen sich nun Aktien von Compoundern in der Praxis finden?

Erstes Attribut: hohe, stabile Kapitalrenditen

Erster Anhaltspunkt ist die Kapitalrendite (ROIC). Diese sollte konstant über den Kapitalkosten liegen, denn das ist der Beweis, dass das Unternehmen Wert für seine Aktionäre generiert. Die Kapitalkosten eines Unternehmens variieren individuell, aber in der ersten Auswahl kann auch ein genereller, starrer Kapitalkostensatz von beispielsweise 6 bis 8% angenommen werden.

Die absolute Höhe der ROIC ist zwar ein Qualitätsmerkmal, doch sie hängt stark von der Kapitalintensität des Geschäftsmodells ab. Unter den Spitzenreitern in Europa figuriert beispielsweise der dänische Pharmakonzern Novo Nordisk mit einer ROIC von phänomenalen 61%.

Das sind Werte, die für eine Lonza beispielsweise niemals erreichbar sind, da das Geschäftsmodell von Lonza ungleich kapitalintensiver ist als das von Novo Nordisk. Lonza schafft es daher auf ein ROIC-Niveau um 8%.

Es ist also Vorsicht angebracht beim Vergleich von ROIC-Werten in unterschiedlichen Branchen, und es gilt nicht einfach «je höher, desto besser». Ebenso wichtig wie die absolute Höhe ist die Schwankungsanfälligkeit und der Trend der ROIC.

Erstes Qualitätsattribut für die Identifikation möglicher Compounder sind also hohe und stabile – im optimalen Fall sogar steigende – Kapitalrenditen, die auch in konjunkturellen Schwächephasen nicht allzu stark sinken, hier beispielhaft dargestellt am Konsumgüterriesen Unilever:

Zweites Attribut: effizienter Einsatz von Kapital

Eine stabil hohe ROIC allein reicht nicht. Das Unternehmen muss auch die Fähigkeit beweisen, in seinem Geschäft zu wachsen, indem es seinen Cashflow – bzw. einen Teil davon – in seinen produktiven Kapitalstock reinvestiert. Das kann die Erschliessung neuer geografischer Märkte sein, neue Fabriken, um effizienter produzieren zu können, oder auch Akquisitionen – vorzugsweise kleinere.

Identifizieren lässt sich dieses Attribut eines erfolgreichen Compounders, wenn das investierte Kapital – in der einfachsten Form gemessen an der Bilanzsumme – langsam und stetig wächst. Ebenfalls ein positives Signal ist es, wenn der Buchwert je Aktie stetig steigt. Der Buchwert repräsentiert den den Aktionären zurechenbaren Anteil am Kapitalstock, hier geradezu lehrbuchmässig dargestellt an Belimo, dem Schweizer Spezialisten für Lüftungssysteme:

Aber Achtung: Der Kapitalstock darf nicht bloss um des Wachsens willen grösser werden. Wenn ein Unternehmen zu viel oder am falschen Ort investiert, dann setzt es sein Kapital nicht effizient ein. Ein Signal für qualitativ schlechtes Wachstum ist etwa, wenn das investierte Kapital rasch zunimmt, während gleichzeitig die ROIC deutlich sinkt.

Gesund ist das Bild dagegen, wenn ein Unternehmen seinen Buchwert je Aktie und sein investiertes Kapital über mehrere Zyklen hinweg stetig erhöht, während seine ROIC stabil bleibt oder sogar ebenfalls leicht steigt. Das bedeutet nämlich, dass das Unternehmen eine effiziente Allokation seines Kapitals betreibt – und das ist der «Sweet Spot», in dem sich echte Compounder bewegen.

Ein schönes Beispiel für diese Kombination ist der französische Luxusgüterkonzern LVMH. Der Buchwert je Aktie ist über die letzten 20 Jahre über drei Konjunkturzyklen hinweg gestiegen...

...während die Kapitalrendite bis zum Ausbruch der Covid-Pandemie auf stabil hohem Niveau geblieben ist:

Wenn diese Attribute stimmen, dann greift der operative Zinseszinseffekt innerhalb des Unternehmens, und Grössen wie der freie Cashflow, der Gewinn oder auch die Dividende je Aktie wachsen über einen langen Zeitraum stetig. Hier am Beispiel des Bauchemiespezialisten Sika:

An einem Unternehmen, das über mehrere Zyklen hinweg eine derart schöne Entwicklung zeigt, kann man als Aktionär für die Ewigkeit beteiligt bleiben. Man wächst quasi auf Autopilot mit ihm mit.

Vorsicht bei grossen Akquisitionen

Eine Eigenschaft von qualitativ hochwertigen Compoundern ist, dass sie gemächlich – dafür stetig – wachsen. Vorsicht ist angebracht, wenn ein Unternehmen über einen grossen Akquisitionsschritt expandiert. Natürlich kann auch ein grosser Zukauf perfekt passen, aber es kommt oft vor, dass die Kapitalrendite zunächst einbricht, weil das zugekaufte Unternehmen nicht die gleich hohe Qualität aufweist oder weil aus der Übernahme ein hoher Goodwill auf die Bilanz kommt.

Das war etwa 2015 bei Geberit der Fall, als der Sanitärtechniker die finnische Sanitec kaufte, worauf die ROIC von Geberit von knapp 30 auf 20% sank (was freilich immer noch beneidenswert hoch ist):

Positiv zu werten ist, dass es Geberit seit der Integration von Sanitec gelungen ist, die Kapitalrendite wieder zu steigern.

Gute Compounder sind selten günstig bewertet

The Market hat mit den oben beschriebenen Werkzeugen den europäischen Aktienmarkt nach attraktiven Compoundern abgesucht. Die folgende Tabelle zeigt eine nicht abschliessende Selektion von 40 der nach dieser Methode qualitativ besten Aktien aus dem Stoxx Europe 600. Darunter finden sich die oben gezeigten Beispiele sowie «übliche Verdächtige» wie Nestlé, ASML oder Roche:

Die Schweiz bietet mit Givaudan, Ems-Chemie oder Sonova eine ganze Reihe von Compoundern, auch Dänemark, Schweden und Italien sind gut vertreten. In Schweden stechen die Industriekonzerne Atlas Copco und Sandvik hervor, die früheren Wirkungsstätten des aktuellen ABB-CEO Börn Rosengren.

Selbstverständlich gilt auch für die qualitativ besten Aktien der Grundsatz, dass sie als Einzelanlage stets im Rahmen eines gut diversifizierten Portfolios betrachtet werden müssen. Zahlreiche der gezeigten Compounder sind übrigens auch im The Market Best Ideas Portfolio enthalten.

Abschliessend noch ein letzter Vorbehalt: Es gibt keine qualitativ hochwertigen Compounder, die an der Börse nach einer mehrjährigen Hausse noch nicht entdeckt worden sind (am ehesten noch unter den illiquiden Kleinstwerten, die jedoch im betrachteten Universum des Stoxx Europe 600 nicht enthalten sind).

Das bedeutet, die meisten der in der Tabelle aufgeführten Compounder sind bereits stolz bewertet. Eine Indikation für die Bewertung der jeweiligen Aktien ist die Free-Cashflow-Rendite (freier Cashflow in Prozent des Unternehmenswerts). Je tiefer sie ist, desto teurer ist die Aktie bewertet.

Aber eine hohe Bewertung ist für echte Compounder normal. Sie sind praktisch nie günstig zu haben. Es sind im wahrsten Sinne des Wortes Aktien zum Vergessen: Man kauft sie und vergisst sie. Und wenn der breite Aktienmarkt einmal korrigiert – wie letztmals im März 2020 –, dann kauft man nach.