Analyse

Der heilige Gral in der Aktienselektion – zweiter Teil: USA

Warren Buffett nennt sie Compounder: Unternehmen, die über einen langen Zeitraum stetig den Wert für ihre Aktionäre steigern. Sie sind rar, doch es lohnt sich, sie zu suchen. The Market präsentiert eine Auswahl aus den USA.

Mark Dittli
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Vor einem Monat hat The Market an dieser Stelle den «heiligen Gral in der Aktienselektion» präsentiert: Unternehmen, die über Jahre die Fähigkeit bewiesen haben, eine hohe Kapitalrendite zu erwirtschaften und den Gewinn profitabel ins Wachstum des eigenen Geschäfts zu investieren.

Warren Buffett nennt diese Unternehmen Compounder (engl. to compound: ansammeln, kumulieren), weil sie profitabel wachsen und Jahr für Jahr den Wert für ihre Aktionäre steigern. Compounder sind das Beste, was man sich als Investor wünschen kann; diese Aktien sollten das Rückgrat jedes aktiven, langfristig ausgerichteten Portfolios bilden.

Echte Compounder sind allerdings rar, und es ist anspruchsvoll, sie zu identifizieren. In der vor einem Monat vorgestellten Liste europäischer Compounder finden sich Namen wie Geberit, Ems-Chemie, Belimo, Sika, Schindler, Roche, Carl Zeiss Meditec, Rational, Novo Nordisk, LVMH, Interpump, Atlas Copco oder Sandvik.

Heute präsentiert The Market eine Auswahl aus den USA, basierend auf dem Universum des S&P-500-Index.

Operativer Zinseszinseffekt

Zunächst etwas Theorie:

Wer eine Aktie kauft, beteiligt sich am produktiven Kapital eines Unternehmens. Wenn das betreffende Unternehmen von hoher Qualität und gut geführt ist, erwirtschaftet dieses Kapital eine attraktive Rendite in Form von Gewinn. Diesen Gewinn wiederum kann das Unternehmen als Dividende an die Aktionäre ausschütten oder ins eigene Geschäft reinvestieren.

Aus Aktionärssicht bieten sich sodann zwei Möglichkeiten, mit der Anlage in den Genuss eines Zinseszinseffekts zu kommen. Erstens, indem man die Dividenden wieder in neue Aktien des betreffenden Unternehmens investiert. Und zweitens, indem das Management den erwirtschafteten Gewinn profitabel ins eigene Geschäft investiert und damit den produktiven Kapitalstock sowie den Wert des Unternehmens steigert.

Der erste Fall, die Reinvestition der Dividenden in neue Aktien, ist weniger effizient, da Steuern und Handelsgebühren anfallen. Besonders attraktiv sind deshalb Unternehmen, die ihren Gewinn profitabel in ihr Geschäft investieren und damit einen operativen Zinseszinseffekt generieren können.

Die Mechanik des operativen Zinseszinseffekts innerhalb eines Unternehmens mag auf den ersten Blick abstrakt erscheinen, deshalb ein simples Rechenbeispiel:

Angenommen, ein Unternehmen besitzt einen produktiven Kapitalstock von 100, und es gelingt ihm, im ersten Geschäftsjahr einen Gewinn von 12 zu erwirtschaften, was einer Rendite von 12% auf dem investierten Kapital entspricht. Angenommen ferner, dass das Unternehmen keine Dividende ausschüttet und fähig ist, über einen Zeitraum von zehn Jahren den Gewinn jedes Jahr in sein Wachstum zu investieren, wobei die Rendite auf dem investierten Kapital unverändert 12% beträgt.

Die Tabelle zeigt die Entwicklung des investierten Kapitals und des Gewinns über zehn Jahre:

Der Gewinn wächst exponentiell, mit dem Effekt, dass er sich nach sechs Geschäftsjahren bereits verdoppelt und nach zehn Geschäftsjahren mehr als verdreifacht hat. Als Aktionär partizipiert man am operativen Zinseszinseffekt und wächst mit dem Unternehmen mit.

Es handelt sich hier freilich um ein vereinfachtes Beispiel – bei den meisten Gesellschaften wird die Entwicklung des Gewinns und der Kapitalrendite vom Konkurrenzumfeld und von Konjunkturzyklen beeinflusst –, aber es zeigt, welche Attribute nötig sind, damit sich ein Unternehmen als Compounder qualifiziert:

  • Eine konstant hohe Rendite auf dem investierten Kapital (Return on Invested Capital, ROIC). Der ROIC muss zudem über den Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) liegen, denn nur so generiert das Unternehmen Wert für seine Aktionäre.
  • Die Fähigkeit des Unternehmens, den erwirtschafteten Gewinn (bzw. den erwirtschafteten Cashflow) ins Wachstum des eigenen Geschäfts zu investieren, ohne die Kapitalrendite zu beeinträchtigen. Dabei kann es sich um organisches Wachstum oder um Akquisitionen handeln.
  • Das Unternehmen darf eine Dividende ausschütten, aber der Cashflow muss grösser sein als die Dividende, damit Mittel für die Reinvestition ins eigene Geschäft übrig bleiben.

Breiter Burggraben ist wichtig

Damit ein Unternehmen überhaupt über längere Zeit einen konstant hohen ROIC erzielen kann, muss es eine Form von Wettbewerbsvorteil besitzen, denn in einem hart umkämpften Markt gleichen sich die Kapitalrenditen stets den branchenüblichen Kapitalkosten an. Buffett spricht dabei von Unternehmen, die einen breiten Burggraben (engl. moat) besitzen, der sie vor Konkurrenten schützt.

Beispiele von breiten Burggraben sind:

  • Oligopolistische Strukturen (z.B. im Zahlungsgeschäft für Visa und Mastercard, im Ratinggeschäft für Moody's)
  • Starke Marken, die eine enge Kundenbindung begünstigen (z.B. Coca-Cola, Nespresso für Nestlé, Louis Vuitton für LVMH)
  • Netzwerkeffekte (z.B. Plattform-Geschäftsmodelle wie Google oder Facebook)
  • Langfristige Kundenverträge und Lizenzen, die wiederkehrenden Ertrag garantieren und den Kunden im Fall eines Anbieterwechsels hohe Kosten verursachen (z.B. Schindler und Kone im Liftgeschäft, Microsoft für Software)
  • Patente (aus einer starken Forschungs- und Entwicklungsplattform, z.B. Roche oder Novo Nordisk im Gesundheitsbereich)

Mit diesen Merkmalen wird deutlich, dass sich Unternehmen mit Compounder-Qualitäten vorzugsweise in Sektoren wie Konsumgüter, Technologie, teilweise in der Gesundheitsbranche und in ausgewählten Fällen im Industriesektor finden. Das sind nicht selten auch Geschäftsfelder mit geringer Kapitalintensität, was höhere Kapitalrenditen begünstigt.

Selten bis nie finden sich echte Compounder im Rohstoffsektor, wo es primär darum geht, ein Material aus der Erde zu holen und es zum Weltmarktpreis zu verkaufen. Ebenfalls kein gutes Umfeld für Compounder bieten hoch regulierte Branchen wie Versorger oder extrem kapitalintensive Geschäftsfelder wie Telecom oder Airlines: In diesen Branchen bekunden die Unternehmen Mühe, über die Konjunkturzyklen hinweg die Kapitalkosten zu verdienen, und ihr Cashflow genügt in der Regel gerade, um den bestehenden Kapitalstock zu erhalten.

So viel zur Theorie. Wie lassen sich nun Aktien von Compoundern in der Praxis – im vorliegenden Fall in den USA – finden?

Erstes Attribut: hohe, stetige Kapitalrendite

Der erste Anhaltspunkt ist die Kapitalrendite (ROIC). Sie sollte konstant über den Kapitalkosten liegen, denn nur so generiert das Unternehmen Wert für seine Aktionäre. Die Kapitalkosten eines Unternehmens variieren individuell, aber der Einfachheit halber kann auch ein genereller, starrer Kapitalkostensatz von beispielsweise 6% angenommen werden.

Die absolute Höhe des ROIC ist zwar ein Qualitätsmerkmal, doch sie hängt stark von der Kapitalintensität des Geschäftsmodells ab. Ein Softwareunternehmen erreicht in der Regel einen höheren ROIC als ein Industriekonzern. Bei ROIC-Vergleichen über verschiedene Branchen hinweg ist daher Vorsicht geboten; es gilt nicht einfach «je höher, desto besser». Wichtiger als die absolute Höhe per se ist die Konstanz des ROIC, wenn möglich über mehrere Konjunkturzyklen hinweg.

Ein herausragendes Beispiel ist der Zahlungsdienstleister Mastercard, dessen ROIC seit 2007 auch in Rezessionsjahren stets über 30% lag und in Spitzenzeiten 60% erreicht:

Mastercard ist ein oft genanntes Paradebeispiel unter den amerikanischen Compoundern. Drei weitere, deutlich weniger bekannte Beispiele aus dem S&P 500 sind Paychex und Automatic Data Processing, zwei Abwickler von Gehaltszahlungen, sowie Pool Corp, ein Anbieter von Zubehör für Swimmingpools:

Es kann durchaus vorkommen, dass der ROIC in einem Rezessionsjahr sinkt. Aber dass ein im weiteren Sinn mit dem Immobilienmarkt verbundenes Unternehmen wie Pool Corp sogar im annus horribilis 2009 einen ROIC von mehr als 6% erreicht hat, ist ein Qualitätsmerkmal.

Eine lehrbuchmässige ROIC-Entwicklung – praktisch unberührt von Konjunkturzyklen – bietet Rollins, ein auf die Bekämpfung von Schädlingen wie Termiten oder Ratten spezialisiertes Unternehmen (hier dargestellt über einen Zeitraum von zwanzig Jahren):

Eine ähnlich schöne Entwicklung zeigt die Kapitalrendite des Industriekonzerns 3M, die in den letzten zwanzig Jahren nur im Rezessionsjahr 2001 kurz unter 15% gefallen ist.

Eine Knacknuss sind Zulieferer der Halbleiterbranche, die gegenwärtig mit Kapitalrenditen von zum Teil deutlich mehr als 30% auffallen. Historisch betrachtet ist das Chipgeschäft ausserordentlich zyklisch, doch aktuell steht die Branche in einem mehrjährigen Boom, in dessen Verlauf eine Konsolidierung auf wenige grosse Anbieter stattgefunden hat. Das spricht dafür, dass Zulieferer wie Applied Materials, KLA oder Lam Research – genauso wie ASML in Europa – auch in einem zyklischen Rückschlag noch ansprechende Kapitalrenditen erreichen können und Compounder-Qualitäten aufweisen.

Zweites Attribut: effizienter Einsatz von Kapital

Ein stabil hoher ROIC allein reicht nicht, um sich als Compounder zu qualifizieren. Das Unternehmen muss auch die Fähigkeit zu Wachstum beweisen, indem es den Cashflow in den produktiven Kapitalstock reinvestiert. Das kann die Erschliessung neuer geografischer Märkte sein, neue Fabriken, um effizienter produzieren zu können, oder auch Akquisitionen – vorzugsweise kleinere.

Identifizieren lässt sich dieses Attribut eines erfolgreichen Compounders, wenn das investierte Kapital – in der einfachsten Form gemessen an der Bilanzsumme – langsam und stetig wächst. Ebenfalls ein positives Signal ist es, wenn der Buchwert je Aktie stetig steigt. Der Buchwert repräsentiert den den Aktionären zurechenbaren Anteil am Kapitalstock, hier lehrbuchmässig im Zeitraum seit 1987 dargestellt an Berkshire Hathaway, der Beteiligungsgesellschaft von Warren Buffett:

Aber Achtung: Der Kapitalstock darf nicht bloss um des Wachsens willen grösser werden. Wenn ein Unternehmen zu viel oder am falschen Ort investiert, dann setzt es sein Kapital nicht effizient ein. Ein Signal für qualitativ schlechtes Wachstum ist etwa, wenn das investierte Kapital rasch zunimmt, während gleichzeitig der ROIC deutlich sinkt.

Gesund ist das Bild dagegen, wenn ein Unternehmen seinen Buchwert je Aktie und sein investiertes Kapital über mehrere Zyklen hinweg stetig erhöht, während sein ROIC stabil bleibt oder sogar ebenfalls leicht steigt. Das bedeutet, dass das Unternehmen eine effiziente Allokation seines Kapitals betreibt – und das ist der «Sweet Spot», in dem sich echte Compounder bewegen.

Ein schönes Beispiel für diese Kombination ist Fastenal, ein Industriedistributor sowie Anbieter von Befestigungskomponenten (und ein Konkurrent der Schweizer Bossard-Gruppe). Der Buchwert je Aktie ist über die letzten zwanzig Jahre über drei Konjunkturzyklen hinweg gestiegen...

...während sich der ROIC in einem Band zwischen 15 und 25% bewegte und auch in Rezessionen nie unter 15% gefallen ist:

Wenn diese Attribute stimmen, dann greift der operative Zinseszinseffekt innerhalb des Unternehmens, und Grössen wie der freie Cashflow, der Gewinn oder auch die Dividende je Aktie wachsen über einen langen Zeitraum stetig. Hier dargestellt am Beispiel des IT-Dienstleisters Accenture:

An einem Unternehmen, das über mehrere Zyklen hinweg eine derart schöne Entwicklung zeigt, kann man als Aktionär für die Ewigkeit beteiligt bleiben. Man wächst quasi auf Autopilot mit ihm mit.

The Usual Suspects und einige Trouvaillen

The Market hat mit den oben beschriebenen Werkzeugen den amerikanischen Aktienmarkt nach attraktiven Compoundern abgesucht. Die folgende Tabelle zeigt eine nicht abschliessende Selektion von fünfzig nach dieser Methode identifizierten Titeln aus dem S&P 500.

Darunter finden sich die oben gezeigten Beispiele, «übliche Verdächtige» wie Microsoft, Nike, Google, 3M, Johnson & Johnson oder Adobe sowie auch kleinere Trouvaillen wie die Logistiker Expeditors und Old Dominion Freight Line, der Arbeitsvermittler Robert Half International und die Medizinaltechnikgruppe ResMed:

Selbstverständlich gilt auch für die qualitativ besten Aktien der Grundsatz, dass sie als Einzelanlage stets im Rahmen eines gut diversifizierten Portfolios betrachtet werden müssen. Zahlreiche europäische sowie einige amerikanische Compounder sind übrigens auch im The Market Best Ideas Portfolio enthalten.

Vorsicht mit schiefen Bilanzen

In den USA – deutlich ausgeprägter als in Europa – fand besonders in den letzten zehn Jahren die Praxis des Financial Engineering weite Verbreitung. Dabei nahmen Unternehmen im grossen Stil neue Schulden auf und kauften mit den Mitteln eigene Aktien zurück. Der Rückkauf eigener Titel kann als Form der Rückführung überschüssiger Mittel an die Aktionäre zwar durchaus sinnvoll sein. Doch wenn Aktienr¨ückkäufe exzessiv und mit Einsatz neuer Schulden geschehen, dann kann das auch ein Signal sein, dass das Management zu kurzfristig mit Blick auf den eigenen Bonus agiert.

Hoch verschuldete Bilanzen mögen in konjunkturellen Hochphasen in der Regel kein Problem sein, aber in einer Rezession kann es geschehen, dass das Unternehmen im ungünstigsten Zeitpunkt zu einer Kapitalerhöhung gezwungen wird. Das wurde der einstigen Industrie-Ikone General Electric schon mehrmals zum Verhängnis. Auch traditionelle Compounder wie Coca-Cola, McDonald's, der Bierkonzern Anheuser-Busch InBev oder der Nahrungsmittelkonzern Kraft Heinz haben sich nach Ansicht von The Market in den vergangenen Jahren in exzessivem Ausmass dem Financial Engineering verschrieben. Sie wurden daher in der Auswahl nicht berücksichtigt.

Hohe Bewertung als Dilemma

Abschliessend noch ein Vorbehalt: Es gibt keine qualitativ hochwertigen Compounder, die an der Börse nach einer mehr als zehnjährigen Hausse noch nicht entdeckt worden sind (am ehesten noch unter kleineren Werten, die jedoch im betrachteten Universum des S&P 500 nicht enthalten sind). Der US-Aktienmarkt ist generell hoch bewertet, auch im Vergleich zu Europa.

Das bedeutet, die meisten der in der Tabelle aufgeführten Compounder sind bereits stolz bewertet. Ein Indikator für die Bewertung der jeweiligen Aktien ist die Free-Cashflow-Rendite (freier Cashflow in Prozent des Unternehmenswerts). Je tiefer sie ist, desto höher ist die Aktie bewertet.

Eine hohe Bewertung ist für echte Compounder normal. Sie sind praktisch nie günstig zu haben. Freilich können aber auch die besten Aktien irgendwann zu teuer werden, und sie können sich einem allgemeinen Rückschlag an den Börsen nicht entziehen. Es sind im wahrsten Sinne des Wortes Aktien zum Vergessen: Man kauft sie und vergisst sie. Und wenn der breite Aktienmarkt korrigiert, dann kauft man nach.