Analyse

Der Kampf um den Erfolg von Zur Rose

Verunsichernde Berichte aus Deutschland haben den Kurs von Zur Rose einbrechen lassen. «Wir haben keine Hinweise, die eine Verzögerung in der Einführung des eRezepts andeuten», sagt das Unternehmen indes gegenüber The Market. Die Aktie ist nach dem Rücksetzer attraktiv.

Ruedi Keller
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Es begann 1993. Damals gründete der bis heute amtierende CEO Walter Oberhänsli in Steckborn zusammen mit Ärzten Zur Rose als Grossistin für Ostschweizer Ärztinnen und Ärzte, die eigenständig Medikamente abgeben.

2017 ging die Versandapotheke zu 140 Fr. je Aktie an die Schweizer Börse. Die Performance war zunächst jahrelang zäh, doch im Frühjahr 2020 kam Bewegung in die Titel. Der Kurs hob steil ab und stieg bis Mitte Februar auf ein Höchst von 514 Fr. Heftig ist ebenso der Rücksetzer, der die Titel seither auf bis zu 258 Fr. gedrückt hat. Beides ist erklärungsbedürftig.

Auf der einen Seite stehen amerikanische Investmenthäuser wie der Broker Jefferies, der für die Aktie von Zur Rose ein Kursziel von 550 Fr. vorgibt. Noch optimistischer sind die Analysten von Bank of America, die den Wert der Aktie mit Sicht auf zwölf Monate auf 650 Fr. veranschlagen. Auf der anderen Seite steht die UBS, die die Titel mit einem Kursziel von 266 Fr. zum Verkauf empfiehlt. Skeptisch sind auch die Analysten von Keppler.

Der Markt ist ebenso geteilt: Nach den starken Kursavancen im letzten Jahr gehört Zur Rose zu den Schweizer Aktien, auf die die grössten Shorts laufen. Fast 15% aller ausstehenden Titel waren gemäss dem Datenanbieter IHS Markit per Ende April ausgeliehen. Ein Teil davon dürfte allerdings zur Absicherung der von Zur Rose ausstehenden Wandelanleihe dienen.

Hoffen auf Deutschland

Den Wendepunkt in der Investment Story von Zur Rose markierte der 1. April 2020. In Deutschland machte die Politik eine Kehrtwende: Das sogenannte eRezept, ein elektronisch ausgestelltes Rezept, das bislang verboten ist, wurde nicht nur per 1. Januar 2022 in Aussicht gestellt, sondern gleich für verpflichtend erklärt. Demnach werden Ärzte in Deutschland künftig gesetzlich dazu verpflichtet, eRezepte auszustellen.

In diesem Kontext ist zentral: Zur Rose ist seit der 2012 für 25 Mio. € übernommenen Versandapotheke Doc Morris bestens im deutschen Online-Markt positioniert.

Nach dem zwar robusten, aber gemächlich wachsenden Schweizer Geschäft hat sich mit der deutschen Gesetzesänderung für Zur Rose damit quasi über Nacht die Perspektive auf eine rasante Zukunft eröffnet: In Aussicht steht der Zugang zu einem deutlich grösseren Anteil am rund 50 Mrd. € umfassenden deutschen Markt für rezeptpflichtige Medikamente.

Die Logik ist einleuchtend: Aktuell gibt es in Deutschland nur Rezepte auf Papier. Die Patienten müssen sie per Post an eine Versandapotheke schicken, um dort ein rezeptpflichtiges Medikament bestellen zu können. Viel einfacher und meist schneller ist da der Weg zur Apotheke um die Ecke.

Schätzungen gehen davon aus, dass der Marktanteil von Online-Apotheken in Deutschland derzeit bei rund 1,5% liegt, wobei knapp die Hälfte davon auf Zur Rose entfallen dürfte. Gut ein Drittel des Markts ist in den Händen von Shop Apotheke, den Rest teilen sich weitere Versandapotheken.

Zahlen aus Ländern wie der Schweiz, Schweden oder den USA zeigen, dass die Einführung des eRezepts den Marktanteil von Online-Apotheken auf 10% hochschnellen lassen kann. Das E-Commerce-Modell beginnt bei Medikamenten richtig zu spielen, sobald das Gesundheitswesen die entsprechende elektronische Infrastruktur bereitstellt.

Genau auf diesem Weg ist heute Deutschland. Mit der Öffnung des Markts für rezeptpflichtige Medikamente steht Online-Apotheken ein deutlicher Ausbau ihres Marktanteils in Aussicht und damit ein Umsatzvolumen, das Zur Rose über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren auf 4,3 Mrd. € pro Jahr veranschlagt. Den Umsatz will das Management bereits bis 2024 auf 4 Mrd. Fr. heben. Das ist mehr als eine Verdopplung des 2020 erzielten Absatzes von 1,75 Mrd. Fr.

Der grösste Wachstumstreiber ist der deutsche Markt, wie die von Bloomberg erfasste Konsensschätzung der Analysten illustriert.

Im Schnitt folgen die Analysten mit ihren Schätzungen damit den Ansagen des Managements. Das Umsatzziel von 4 Mrd. Fr. bis 2024 halten sie für erreichbar. Für ein Jahr später veranschlagen sie den Umsatz auf 5 Mrd. Fr. – ein jährliches Wachstum von nahezu 25%.

Auch die Gewinnentwicklung soll rasant voranschreiten. Nach sieben verlustreichen Jahren soll 2023 die Gewinnschwelle überschritten werden. Danach soll die Profitabilität dank einem deutlich verbesserten Kosten-Ertrags-Mix sprunghaft steigen.

Kommt es zu Verzögerungen?

Die Ansage des Managements und die Schätzungen der Analysten sind klar. Doch die Aussicht auf Milliardenumsätze liegt Jahre entfernt und dazwischen steht die noch im Aufbau befindliche digitale Infrastruktur im deutschen Gesundheitswesen. Sie läuft nicht ohne Nebengeräusche ab, auch wenn der Text im Patientenschutzgesetz (PDSG) eigentlich klar ist:

«Ab dem 1. Januar 2022 sind Ärzte und Zahnärzte […] verpflichtet, Verordnungen von verschreibungspflichtigen Arzneimitteln in elektronischer Form auszustellen und für die Übermittlung der Verordnungen [… die dafür vorgesehenen Kanäle] zu nutzen.»

Letzte Woche haben allerdings deutsche Branchenmagazine wie Apotheke Adhoc Zweifel an der termingerechten Implementierung des eRezept geschürt. Das stellte das Kernelement der Wachstumsstory von Zur Rose infrage und setzte der Aktie derart zu, dass sie in kurzer Zeit ein Viertel an Wert einbüsste.

Auslöser war die Nachricht, dass die für das zweite Halbjahr angesetzte Testphase der Infrastruktur für das eRezept auf einen Bruchteil der Bevölkerung eingeschränkt worden sei. Statt in ganz Deutschland mit 82 Mio. Einwohnern wird vorerst nur ein Modellversuch in der Region Berlin-Brandenburg gestartet, wo lediglich 6 Mio. Menschen leben.

Zudem würde sich in der Ärzteschaft Widerstand formieren, schrieb Apotheke Adhoc. Denn diese würden angesichts der hohen Volumen im Verschreibungsgeschäft den Aufwand als zu hoch erachten, jedes Rezept mit einer «Qualifizierten Elektronischen Unterschrift» (QES) signieren zu müssen.

Ein grosser Aktionär von Zur Rose sagt im Gespräch mit The Market allerdings, dass die Apotheker sich seit zehn Jahren gegen die Digitalisierung des deutschen Gesundheitswesens sträubten. Er glaube nicht, dass sich die Politiker von ihrem Ziel abbringen lassen werden.

Tatsächlich hat am Donnerstag der Deutsche Bundestag die Einführung des «Gesetzes zur digitalen Modernisierung von Versorgung und Pflege» beschlossen, das wichtige Regelungen zur Einführung des eRezepts klarstellt. Dazu zählt die Einlösung von eRezepten bei Apotheken im europäischen Ausland, was die in den Niederlanden domizilierte Zur Rose-Tochter Doc Morris einschliesst. Zudem werden nun auch Krankenkassen dazu verpflichtet, bis Anfang 2022 Prozesse zu entwickeln, die es den Versicherern erleichtern, auf die geplante staatliche eRezept-App zuzugreifen.

Branchenkenner sagen im Gespräch mit The Market, dass die deutsche Regierung auch bei den Ärzten Druck aufgesetzt habe und verlange, dass diese bereits im dritten Quartal 2021 in der Lage sein müssen, eRezepte ausstellen zu können.

CompuGroup, der führende Anbieter für Arztinformationssysteme in Deutschland, hat diese Woche zudem angekündigt, dass er die Ärzte rechtzeitig zum Start des eRezepts 2022 mit den notwendigen Modulen ausstatten wird.

«Digitalisierung gesetzlich verankert»

«Der Wille der deutschen Politik, die Digitalisierung des Gesundheitswesens voranzutreiben, ist gesetzlich verankert», sagt Marcel Ziwica, Finanzchef von Zur Rose, im Gespräch mit The Market. Das eRezept werde per 1. Januar 2022 bundesweit verpflichtend eingeführt: «Wir haben gegenwärtig keine Indikation, die eine Verzögerung andeuten würde und erwarten keine Änderungen der Rahmenbedingungen, die Versandapotheken benachteiligen würden.»

Per Mitte Jahr werden die technischen Lösungen der Gematik - konkret die eRezept App und der eRezept Server - eingeführt werden, sagt der Finanzchef. Die staatlich kontrollierte Gematik ist verantwortlich für die Digitalisierung des deutschen Gesundheitswesens, darunter die Einführung der elektronischen Gesundheitskarte, die den Grundstein für das Datennetzwerk legt.

«Die Implementierung der Softwaremodule für das eRezept läuft wie vorgesehen im zweiten Halbjahr an, sagt Ziwika: «Wir sehen dabei keine offenen Punkte, die in dieser Zeit nicht erreicht werden können – weder bei der Authentifizierung der Ärzte, die die eRezepte ausstellen werden, noch bei der Serverinfrastruktur, in der die Patientendaten gespeichert werden, noch bei der Übermittlung der eRezepte an die Apotheken.»

Die Unsicherheiten schwinden

Nach einer für die Aktie schmerzhaften Woche hat nun zwar bereits am Freitag eine Erholung um mehr als 10% eingesetzt. Der aktuelle Kurs von 302 Fr. liegt allerdings noch deutlich unter dem Niveau von zuvor 350 Fr.

Da die Unsicherheiten mit den jüngsten Nachrichten ausgestanden sein dürften, bietet das Investoren eine Gelegenheit, bei einem jetzt vernünftigen Kursniveau auf die Wachstumsstory von Zur Rose zu setzen. Es steckt zwar weiterhin viel Zukunftshoffnung in den Titeln. Dass die Ostschweizer Versandapotheke die ehrgeizigen Ziele erreichen dürfte, wird aber immer plausibler.

The Market meint: «Kaufen» – und hält die Titel als Risikoposition im The Market Best Ideas Portfolio.