Analyse

Der Nikkei 225 bricht aus, und niemanden kümmert's

Das japanische Leitbarometer notiert so hoch wie seit 29 Jahren nicht mehr. Dennoch zogen ausländische Investoren bis vor kurzem ihr Geld ab. Das dürfte ein Fehler sein. The Market zeigt, worauf Privatanleger bei Investitionen in Japan achten müssen.

Gregor Mast
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Endlich, ist man versucht zu sagen. Am 11. November hat der Nikkei 225 📈 erstmals seit 1991 über 25’000 geschlossen. Es macht den Anschein, als ob das japanische Leitbarometer aus seinem jahrzehntelangen Handelsband ausgebrochen ist. Damit rückt das Allzeithöchst von 39'000 in den Fokus, das Ende 1989 erreicht wurde:

Anleger scheinen davon jedoch kaum Kenntnis zu nehmen – und dies, obwohl Japan eine der wenigen Börsen ist, die dieses Jahr in Franken im Plus notieren. Ausländische Investoren bleiben trotz des guten Abschneidens nicht nur erstaunlich passiv, sondern zogen bis vor kurzem sogar ihr Geld ab. So sind gemäss Chris Wood von Jefferies seit Anfang Jahr 5 Bio. Yen aus dem Inselreich abgeflossen. Dieser Trend hat erst jüngst gedreht.

Der Rückzug dürfte ein Fehler sein. Japan wird dank seiner zyklischen Ausrichtung stark von der Öffnung der Weltwirtschaft profitieren, die dank der Erfolge an der Impfstofffront näher gerückt ist. Ein synchroner globaler Aufschwung wird auch die japanische Börse beflügeln.

Auch die strukturellen Voraussetzungen stimmen

Natürlich nimmt der Nikkei diese Entwicklung zu einem gewissen Teil vorweg. Doch es sind eben nicht nur die zyklischen Voraussetzungen, die optimistisch stimmen, sondern auch die langfristigen. So dürfte Japan mitunter am meisten von der kürzlich unterzeichneten asiatisch-pazifischen Partnerschaft (RCEP) profitieren, da Nippon noch kein Freihandelsabkommen mit seinem wichtigsten Handelspartner China und dem drittwichtigsten Handelspartner Südkorea abgeschlossen hat, diese beiden Länder aber bereits über ein gegenseitiges Abkommen verfügen.

Noch wichtiger dürften die anhaltenden Spannungen zwischen China und den USA sein, die auch unter Präsident Biden nicht komplett verschwinden werden. «In der Weltwirtschaft finden tektonische Verschiebungen statt», hat Anlageexperte Larry McDonald kürzlich im Interview mit The Market gesagt.

«Sowohl die Republikaner wie auch die Demokraten befürworten ein engeres Verhältnis mit Japan, um Amerikas Abhängigkeit von China zu reduzieren», fährt er fort. «Entsprechend werden sich die wirtschaftlichen Beziehungen der USA mit China weiter abkühlen, wodurch Japan an Bedeutung gewinnt.» Dass sich in Nippon etwas Grundlegendes verändere, zeige das 6 Mrd. $ grosse Engagement der Investorenlegende Warren Buffett, der bei fünf japanischen Handelskonzernen eingestiegen ist, wie im August bekannt wurde.

Reformen beginnen zu wirken

Das ist auch nötig, denn lange galt die japanische Börse als Geldvernichtungsmaschine. Vom Ende 1989 verzeichneten Höchst bis zum Tiefst im Oktober 2008 ist der Nikkei mehr als 80% eingebrochen. Japanische Unternehmen waren über Kreuzbeteiligungen miteinander verbandelt und wegen mangelnder Transparenz für Aussenstehende kaum durchschaubar. Die Interessen der Kleinanleger galten nichts, und Grossinvestoren schauten weg. Weil der Druck fehlte, setzten japanische Unternehmen ihr Kapital höchst ineffizient ein und sassen lieber auf Cash-Bergen, statt eine Dividende auszuschütten.

Unter dem vormaligen Premier Shinzo Abe begann sich dies zu ändern. Seine Regierung führte 2014 den Stewardship Code ein, der institutionelle Investoren dazu bewegen sollte, das Wohlergehen «ihrer» Unternehmen zu fördern, indem sie den Dialog mit der Unternehmensführung suchen, um bspw. die Dividende zu erhöhen, Aktienrückkäufe durchzuführen, Saläre der Leistung anzupassen oder Poison Pills gegen Übernahmen abzuschaffen. 2015 folgte der Corporate Governance Code, dessen Hauptanliegen es war, mehr unternehmensunabhängige Verwaltungsräte zu bestellen.

Obwohl beide Codes rechtlich nicht bindend sind, begann sich die Unternehmenslandschaft zu ändern. Bei Abes Amtsantritt 2012 hatten weniger als 30% aller an der Börse Tokio kotierten Unternehmen zwei oder mehr unabhängige Verwaltungsräte, heute sind es gemäss «The Japan Times» 97%. Dividenden und Aktienrückkäufe erreichten letztes Jahr einen Rekord, Marge und Kapitalrendite liegen heute höher als 2012:

Bilanzen sind solide

Und trotz des Abbaus der Cash-Bestände sind die Bilanzen japanischer Unternehmen nach wie vor in hervorragendem Zustand. Im Gegensatz zu ihren US-Pendants haben sie ihre Verschuldung verringert (vgl. Grafik). Die gesunden Finanzen dürften einer der Gründe sein, weshalb die japanische Börse so gut durch die Coronakrise gekommen ist.

Einen Makel wird Japan jedoch auch auf die lange Frist nicht los. Die Überalterung der Bevölkerung drückt auf das Wachstum und wird das auch in Zukunft tun, da sich Nippon nicht für ausländische Arbeitskräfte öffnen will. Doch trotz der belastenden Demografie und der gefühlt jahrzehntelangen Stagnation ist Japan seit der Jahrtausendwende auf Pro-Kopf-Basis nicht viel langsamer gewachsen als die USA, und die Unternehmensgewinne sind sogar stärker gestiegen als in den Vereinigten Staaten:

Dank der höheren Gewinne hat sich die Bewertung der japanischen Börse ermässigt. Kommt es tatsächlich bald zur Öffnung der Weltwirtschaft, sind weitere Kursgewinne wahrscheinlich. Das gilt umso mehr, als die meisten Beobachter davon ausgehen, dass der neue Premier Yoshihide Suga die unter Abe eingeleiteten Reformen fortführen wird.

Der grösste Schub dürfte eintreten, wenn lokale institutionelle Investoren ihren Heimmarkt wiederentdecken und aus japanischen Staatsanleihen in Aktien umschichten. «Diese Umschichtung wird früher oder später kommen», schreibt Chris Wood. Dass die Konzerne ihre Dividende trotz der Pandemie nicht im Gleichschritt mit den sinkenden Gewinnen kürzen und so die Ausschüttungsquote erhöhen, sieht er als wichtige Voraussetzung für eine Verhaltensänderung.

Die Besonderheiten der japanischen Indizes

Anlegern, die in Japan investieren wollen, steht neben aktiven Fonds eine breite Palette von an der Schweizer Börse SIX gehandelten Indexprodukten (Exchange Traded Funds, ETF) zur Verfügung. Dabei stehen folgende vier Indizes im Fokus: Nikkei 225, Nikkei 400, Topix und MSCI Japan.

Im Ausland am bekanntesten und die Referenz für japanische Aktien schlechthin ist der Nikkei 225, was angesichts seiner Berechnungsweise eigentlich erstaunt. Wie der Dow Jones Industrial ist er ein arithmetischer Index. Der Indexstand errechnet sich vereinfacht ausgedrückt aus der Summe aller Kurse, dividiert durch die Anzahl Titel im Index (beim Nikkei sind das – nomen est omen – 225). Das hat zur Folge, dass Valoren mit einem hohen Kurs das höchste Gewicht aufweisen. So kommt die Kleiderhauskette Fast Retailing, die Mutter von Uniqlo, auf einen Anteil von 11,4%, weil die Valoren 📈 zu über 80'000 Yen notieren (die zehn grössten Positionen der vier Indizes finden sich am Ende des Artikels).

Um diesem Anachronismus beizukommen, hat das Verlagshaus Nikkei zusammen mit der japanischen Börse und der Börse von Tokio 2013 den Nikkei 400 entwickelt. Er ist wie die meisten seiner internationalen Pendants kapitalisierungsgewichtet, die grössten Unternehmen erhalten also auch das höchste Gewicht.

Fokus auf aktionärsfreundliche Unternehmen

Er wird jährlich neu zusammengestellt, wobei die Indexbetreiber die durchschnittliche Eigenkapitalrendite und den kumulierten operativen Gewinn über drei Jahre sowie die Marktkapitalisierung berücksichtigen. So soll sichergestellt werden, dass nur Titel von aktionärsfreundlichen Gesellschaften enthalten sind. Der grösste Wert ist Sony 📈 mit einem Anteil von 2,1%, wobei die Gewichte beim jährlichen Rebalancing jeweils im Sommer auf maximal 1,5% zurückgesetzt werden, sofern sie darüber liegen.

Der Topix ist der breiteste aller japanischen Indizes und deckt die Struktur der Wirtschaft am besten ab. Er wird von der Börse Tokio berechnet und umfasst derzeit 2174 Titel, vom multinationalen Konzern bis zum Small Cap. Der grösste Wert ist mit einer Kapitalisierung von 24 Bio. Yen (umgerechnet rund 209 Mrd. Fr.) und einem Gewicht von 3,3% Toyota 📈, der kleinste der Hochzeitsplaner Watabe Wedding 📈, der 3 Mrd. Yen oder umgerechnet 26 Mio. Fr. auf die Waage bringt.

Angesichts der grossen Anzahl Titel wird der Topix in einigen ETF synthetisch repliziert, also über Swaps. Im Gegensatz zum Nikkei 225 ist er noch nicht auf ein Mehrjahreshöchst ausgebrochen. Das dürfte aber nur eine Frage der Zeit sein.

Der MSCI Japan wird vom US-Indexanbieter MSCI berechnet. Er enthält derzeit 320 Titel aus dem Large- und dem Mid-Cap-Segment und deckt 85% der Marktkapitalisierung der japanischen Börse ab. Der grösste Wert ist Toyota mit einem Gewicht von nicht ganz 4%.

Nikkei 225 schwingt trotz aller Mängel obenauf

Trotz aller Mängel hat der Nikkei 225 seit Jahren die Nase vorn, während Topix, Nikkei 400 und MSCI Japan mehr oder weniger gleichauf liegen:

Offensichtlich schneiden in Japan Valoren mit hohem Kurs am besten ab. Das zumindest bestätigt der Blick auf die fünf Werte mit dem höchsten Gewicht im Nikkei 225, die bis auf den Industrieroboterhersteller Fanuc über die letzten fünf und zehn Jahre alle japanischen Indizes um Längen geschlagen haben. Sollte jedoch auch in Japan eine Rotation in vernachlässigte Branchen und Titel stattfinden, dürfte sich dies ändern. Anzeichen dafür gibt es aber noch nicht.