Analyse

Die Aktien von LafargeHolcim bleiben ein Kauf

Der Baustoffhersteller dürfte die Coronakrise gut überstehen. Der Umbau des Konzerns geht voran, und die Titel sind günstig.

Michael Griesdorf
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Die Aussagen von Jan Jenisch anlässlich der Erstquartalszahlen von LafargeHolcim sind erstaunlich optimistisch. Zwar wird sein Unternehmen wie viele andere im ersten Halbjahr unter den Lockdown-Massnahmen der Staaten rund um den Globus leiden. Rezessionsängste plagen den CEO des weltweit grössten Baustoffkonzerns jedoch nicht. «Ich denke, wir werden ein starkes zweites Halbjahr sehen», sagte er letzte Woche. Seine Aussagen begründet er unter anderem mit einer sich rasch erholenden Bauindustrie in China sowie einem anhaltend starken Markt in den USA.

Bemerkenswert ist auch der geringe Rückgang der Marge, den LafargeHolcim laut den Analysten 2020 erfahren wird. Auf Basis des Gewinns vor Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) soll sie nur einen Prozentpunkt auf 23,6% sinken.

Grund dafür ist der niedrige operative Level dank des hohen Anteils an variablen Kosten. Ein gewichtiger Teil der Ausgaben entfällt auf Aufwendungen für Material, Treibstoff und Energie – das ist in Schwächephasen von Vorteil. So dürfte es der Gesellschaft auch 2020 gelingen, einen relativ zum letzten Jahr zwar tieferen, aber dennoch weiterhin stattlichen Gewinn nach Abzug der Zahlungen an Minderheiten zu erzielen.

Die Aktien haben nach der Publikation der Quartalszahlen dennoch keine grossen Sprünge gemacht. Derzeit notieren sie immer noch rund 30% unter dem Niveau von Anfang Jahr. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt bei 0,8. Bietet sich Investoren also die Gelegenheit zum Einstieg?

Kapitalrendite von 8% ist in Reichweite

Für eine Antwort auf diese Frage lohnt sich der Blick auf die Kapitalrendite. Seit der Fusion zwischen Holcim und ihrem französischen Konkurrenten Lafarge im Jahr 2015 hat die Gesellschaft die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) stetig gesteigert. 2019 betrug sie 7,6%. Das für 2022 anvisierte Ziel von 8% wurde damit drei Jahre früher als erwartet fast erreicht.

Zwar sind weder das gegenwärtige noch das angestrebte Niveau berauschend. Allerdings ist die Produktion von Zement und Hilfsstoffen ein äusserst kapitalintensives Geschäft. Da die Kosten für den Transport des Guts bis zum Kunden hoch sind, lohnt sich aus ökonomischen Gründen nur die Produktion vor Ort. Ein Kostenvorteil in der Herstellung durch Bündelung von Aktivitäten ist kaum möglich. Auch ist die Herstellung von Zement per se nur mit teuren Anlagen möglich.

Für Jenisch, der im September 2017 von Sika zu LafargeHolcim gewechselt ist, ist das eine ungewohnte Situation. Von seinem alten Arbeitgeber ist er sich Kapitalrenditen im zweistelligen Prozentbereich gewohnt.

Noch besteht bei der Rendite aber Raum nach oben. So ist die Kapazitätsauslastung seit der Finanzkrise in einigen Ländern Europas wie Spanien ungenügend. Auch in der Region Naher Osten und Afrika besteht Verbesserungspotenzial:

Devestition einzelner Geschäfte gehört zum Plan

Der gezielte Verkauf wenig rentabler Einheiten ist deshalb ein fester Bestandteil der Strategie. Zuletzt hat Jenisch die Aktivitäten in Malaysia, Singapur und Indonesien veräussert. Die auf den Philippinen stehen zudem kurz vor dem Verkauf, für schätzungsweise 1,6 Mrd. Fr.

Durch die Devestitionen konnte LafargeHolcim die Verbindlichkeiten in den letzten Jahren deutlich reduzieren. Das Verhältnis von Nettoschulden zu Ebitda ist seit der Fusion von 3 auf nur noch rund 1,4 gesunken. Die Ratingagenturen S&P und Moody’s haben jüngst ihr Rating von BBB bzw. Baa2– mit Ausblick stabil bekräftigt. Beide Einschätzungen liegen zwei Stufen über dem Prädikat Non Investment Grade.

Für eine Renditesteigerung kommen aber auch wieder Akquisitionen – allen voran im Geschäft mit Bauspezialstoffen – in Frage. Vontobel-Analyst Bernd Pomrehn schätzt im Gespräch mit The Market, dass sich der Ebitda-Beitrag von Zement dank dem Ausbau der anderen Geschäftsbereiche mittelfristig von knapp 80 auf rund 50% reduzieren wird.

So stand das Unternehmen laut Insidern letztes Jahr in exklusiven Verhandlungen mit BASF über ihre Bauchemiesparte, die ein direkter Konkurrent von Sika ist. Das Übernahmeziel war angesichts der Herkunft von Jenisch wohl nicht ganz zufällig gewählt. Die Verhandlungen scheiterten dann aber offenbar an den Wertvorstellungen, denn Jenisch will nur noch Investitionen oder Projekte eingehen, die eine Rendite von mehr als 10% abwerfen.

Zement erwirtschaftet den Löwenanteil des Gewinns

Gewinnanteil Segmente in % des gesamten Ebitda des Konzerns von 2019
Zement
Zusatzstoffe
Fertig-Mischungen
Bauspezialstoffe (Solutions & Products)

Das Geschäft von LafargeHolcim ist risikobehaftet

Für einen Kauf der Aktien von LafargeHolcim ist indessen nicht nur die Rentabilität relevant, sondern auch das Risikoprofil. Rund 50% des Umsatzes erzielt die Gesellschaft in Schwellenländern. Das Engagement in Staaten wie China, Indien, Brasilien, Mexiko, Algerien oder Marokko bringt sowohl grössere politische Risiken als auch Fremdwährungsschwankungen mit sich.

Analyst Pomrehn bringt noch zwei weitere Aspekte ins Spiel. «Die Produktion von Zement verursacht sehr viel CO2», sagt er. Investoren mit strengen ESG-Auswahlkriterien schreckten deshalb vor einem Engagement zurück. Auch seien die Eintrittsbarrieren im Zementgeschäft niedrig.

Es erstaunt deshalb nicht, dass die Eigenkapitalkosten laut dem Datendienst Bloomberg bei 9,2% notieren, was einer deutlichen Prämie gegenüber anderen Zyklikern entspricht. Die Gesamtkapitalkosten inkl. der Aufwendungen für Fremdkapital betragen ungefähr 7%. Damit liegen sie immerhin rund 0,6 Prozentpunkte unter dem ROIC von 2019.

Zwar wird die Gesellschaft wegen der Auswirkungen des Coronavirus in diesem Jahr Mühe haben, den ROIC auf dem Niveau von 2019 zu halten. Möglicherweise wird er temporär wieder leicht unter die Kapitalkosten fallen. Mittelfristig dürfte sich die Situation aber normalisieren.

Die Bauindustrie ist derzeit erstaunlich widerstandsfähig. Gerade in den Schwellenländern, wo LafargeHolcim stark ist, ist der Bedarf an zusätzlicher Infrastruktur ungebrochen. Auch sind die Auftragsbücher in Nordamerika nach wie vor voll. Infolge von Covid-19 könnten Konjunkturprogramme der Regierungen dazukommen, die der Baubranche in den nächsten Jahren zusätzlichen Schub verleihen würden.

Analysten rechnen deshalb damit, dass die durch das Coronavirus verursachte Delle beim Gewinn und damit auch beim ROIC in rund drei Jahren mehr oder weniger ausradiert ist. Effizienzsteigerungsmassnahmen wie der Verkauf des Philippinengeschäfts sorgen für zusätzliches Aufwärtspotenzial bei der Rendite.

Aktien bieten Aufwärtspotenzial

The Market erachtet die gegenwärtige Bewertung mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 0,8 deshalb als eher tief. Ein Niveau unter 1 bedeutet, dass das Unternehmen auf Dauer eine Kapitalrendite unter den Kapitalkosten erzielen wird. Danach sieht es trotz Coronadämpfer mittelfristig nicht aus.

Das durchschnittliche KBV beträgt seit der Fusion von Holcim und Lafarge ebenfalls 1, und auch die Analysten halten einen Wert von 1 für angemessen, was ihr Kursziel von 48 Fr. – es entspricht in etwa dem Eigenkapital je Aktie – suggeriert.

Auch die anderen gängigen Bewertungskennzahlen zeigen eine günstige Bewertung an. So beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis basierend auf dem Gewinn für die nächsten zwölf Monate 14. Das langjährige Mittel liegt bei 15. Das Verhältnis von Unternehmenswert zu Ebitda beläuft sich auf rund 7, bei einem Durchschnitt von 8.

19 der 25 Analytiker – unter anderem auch Pomrehn – empfehlen LafargeHolcim derzeit zum Kauf. Diejenigen der Helvetischen Bank sprechen bei einem Kurs von unter 40 Fr. gar von «Deep Value». Das ist derzeit der Fall.

Auch The Market glaubt, dass sich ein Engagement weiterhin lohnt. Die Titel sind Bestandteil des Best Ideas Portfolio. Sie erfordern jedoch Geduld und vor allem eine gewisse Risikofähigkeit, weshalb sie im Portfolio als Risikoposition geführt werden.