Analyse

Die Börsen im grossen Bewertungstest

Ein Jahr nach dem durch die Pandemie verursachten Ausverkauf haben sich die meisten Börsen deutlich erholt. Wie steht es um ihre Bewertungen?

Sandro Rosa
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Vor ziemlich genau einem Jahr erreichte der Ausverkauf an den Börsen seinen Höhepunkt. Innerhalb kurzer Zeit verlor der US-Leitindex S&P 500 rund ein Drittel seines Werts, der zyklischere Euro Stoxx 50 sackte sogar fast 40% ab.

Tempi passati, dank massiver Notenbankinterventionen und fiskalpolitischer Massnahmen zeigen die Aktienmärkte seither steil nach oben. Der S&P 500 hat soeben die beste Jahresrendite seit der grossen Depression verzeichnet. Die wichtigsten Aktienindizes haben die alten Höchst bereits übertroffen und neue Rekordmarken gesetzt.

Trotz der Unterstützungsmassnahmen ist die Krise jedoch keineswegs überwunden, die Impfkampagnen stocken insbesondere in Europa, und neue Mutationen des Coronavirus sorgen für Beunruhigung. Diverse Länder hangeln sich von Lockdown zu Lockdown. Angesichts der Kluft zwischen Realwirtschaft und Börsen mehren sich die Stimmen derer, die Spekulationsblasen orten. Wie kann es sein, dass die Konjunktur darniederliegt, während die Märkte haussieren?

Herrscht Blasengefahr?

Ein prominenter Warner ist Guo Shuqing, Leiter der chinesischen Aufsichtsbehörde für Banken und Versicherungen. Anfang März sagte er, er sei sehr besorgt über entstehende Blasen an den globalen Finanzmärkten und im Immobiliensektor in China. Insbesondere für die westlichen Handelsplätze ist er pessimistisch: «Die Blasen an den US-amerikanischen und europäischen Märkten könnten platzen, weil sich die Aktienkurse in die entgegengesetzte Richtung ihrer zugrundeliegenden Volkswirtschaften entwickeln.»

In der Tat lassen sich hier und dort Exzesse ausmachen. Der Boom an Börsengängen, die Euphorie in «grünen» Anlagethemen wie Elektrofahrzeugen, die Marktkonzentration in Technologieaktien und die Rückkehr der Retailbörsianer erinnern stark an vergangene Extreme. Interessanterweise haben gleich zwei Investmentbanken – Credit Suisse und Goldman Sachs – kürzlich Studien veröffentlicht, in denen sie der Frage nachgehen, wie gross das Risiko einer Spekulationsblase an den Börsen ist. Wenig überraschend kamen beide zum Schluss, die Märkte befänden sich nicht in einer Blase. Zum gleichen Verdikt kam der bekannte Hedge-Fund-Manager Ray Dalio vor einem Monat in einem Blog-Eintrag.

Zu einer Blase gehören zwangsläufig hohe Bewertungen. Aber wie teuer sind die Börsen tatsächlich? Und finden sich nach den Kursavancen überhaupt noch Aktienmärkte, die attraktiv bewertet sind? Denn wie die Vergangenheit lehrt, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit eines überdurchschnittlichen Anlageerfolgs, wenn man zu günstigen Kursen einsteigt. Wer teuer kauft, muss sich indes mit mageren Renditen begnügen. Ein guter Zeitpunkt also, wieder einmal einen Blick auf die globalen Aktienbewertungen zu werfen.

Was die wichtigsten Bewertungskennzahlen zeigen

The Market hat dreissig Industrie- und Schwellenländer einem Bewertungstest unterzogen und zeigt auf, welche Märkte noch günstig sind – und welche besonders teuer. Da ein direkter Vergleich der Länder wegen der teilweise beträchtlichen Unterschiede in der Sektorzusammensetzung in der Regel nicht sinnvoll ist, wurde die aktuelle Bewertung für jeden Markt mit seiner eigenen Historie verglichen und der sogenannten Perzentilrang ermittelt.

Das klingt komplizierter, als es ist: Um den Perzentilrang zu bestimmen, ordnet man alle Bewertungskennzahlen der Reihe nach und schaut, an welcher Stelle sich der heutige Wert befindet.

Ein Beispiel: Für den MSCI Switzerland bewegte sich das über den Konjunkturzyklus geglättete Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV, siehe Erklärung am Ende des Artikels) in der Vergangenheit zwischen 8,5 und 57,8. Ordnet man nun alle seit 1982 (monatlich) verfügbaren Bewertungszahlen aufsteigend an, kommt der aktuelle Wert von 27,5 auf Rang 340 von 470 zu liegen. Mit anderen Worten: In 339 Monaten, oder in 72% der Fälle (340/470 = 72%), war die Bewertung niedriger als heute. Damit ist der hiesige Markt eher teuer bewertet. Das Ganze wird für die dreissig wichtigsten Aktienindizes gemacht.

Wie sieht das Resultat aus? Auf Basis des Shiller-KGV zählt beispielsweise die taiwanesische Börse zu den am höchsten bewerteten Märkten, ihr Shiller-KGV notiert im 100. Perzentil. Das Shiller-KGV lag demnach nie höher seit Erhebung der Daten, wie die Bewertungsgrafik zeigt:

Die Börsen in Brasilien, den Niederlanden und den USA schneiden ebenfalls schlecht ab. Zu den positiven Überraschungen gehören die Börsenbarometer in Polen (7. Perzentil) und in der Türkei (10. Perzentil), die deutlich unter ihrem Durchschnitt liegen (vgl. die blauen Balken in der Grafik unten).

Das gleiche Vorgehen wurde auf vier weitere Bewertungskennzahlen angewendet: auf das vorwärtsgerichtete KGV, das Kurs-Umsatz-Verhältnis, das Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie die Dividendenrendite (die Kennzahlen werden am Ende des Artikels kurz erläutert). Bei allen gilt: je höher der entsprechende Perzentilrang – er bewegt sich zwischen 0 und 100 –, desto unattraktiver ist die Bewertung.

Nur schon ein flüchtiger Blick zeigt, dass viele dieser Bewertungskennzahlen überdurchschnittlich hoch sind. Australien, Japan, die Niederlande, Schweden und die USA etwa erreichen beim Kurs-Umsatz-Verhältnis einen Rekordwert (grüne Balken). Bei der Dividendenrendite schneiden Australien, Israel und Polen miserabel ab (violette Balken). Nur wenige Beobachtungen notieren unter 50, was auf eine günstige Bewertung schliessen lassen würde.

Niederlande, USA und Indien sind teuer

Fasst man die fünf verschiedenen Bewertungsgrössen in einer Zahl zusammen, zeigt sich, dass die Aktienmärkte Amerikas, der Niederlande und Indiens im Vergleich am schlechtesten abschneiden. Auch Schweizer und deutsche Aktien sind nicht sonderlich attraktiv. Im Durchschnitt kommen beide auf eine Bewertung, die das 78. Perzentil erreicht.

Richtig günstig scheint einzig die türkische Börse. Einen Einstieg in diesen Markt dürften allerdings bloss Hartgesottene wagen: Denn Präsident Erdogan unternimmt alles Erdenkliche, um das Vertrauen der Anleger zu verspielen. So hat er vor kurzem den Gouverneur der Zentralbank, Naci Agbal, entlassen, weil er zur Bekämpfung der Inflation am 18. März die Leitzinsen um zwei Prozentpunkte auf 19% angehoben hatte.

Dass sich dank der Politik von Agbal die türkische Lira wieder gefangen hatte, scheint Erdogan nicht zu kümmern. Da er um keinen Preis die Konjunktur gefährden möchte – dafür riskiert er sogar die makroökonomische Stabilität –, sind ihm hohe Zinsen ein Dorn im Auge. Der neue Gouverneur, es ist der vierte in einem Jahr, dürfte an der nächsten Notenbanksitzung den Zinsschritt rückgängig machen. Nach der Absetzung sackten die Lira und die Börse in Istanbul prompt ab. Der Wertverlust der Lira wird wohl weitergehen, und internationale Anleger dürften das Land meiden.

Wer das Risiko scheut, kann auf Mexiko, Polen oder das Vereinigte Königreich setzen, die ebenfalls mit einer durchaus ansprechenden Bewertung bestechen. Auch Singapur, Südafrika und Spanien gehören zu den Märkten, die nicht teuer sind.

Gefahr steigender Zinsen

Wer nun seine Aktienquote aufstocken möchte, sollte demnach einen genaueren Blick auf diese günstigeren Märkte werfen. Denn angesichts der allgemeinen Bewertungsexpansion ist die Wahrscheinlichkeit gross, dass die künftige Rendite vieler Aktien in den bereits hoch bewerteten Märkten niedriger ausfallen wird als in der Vergangenheit.

Gleichzeitig dürfte der Anstieg der langfristigen Zinsen die Rotation in die Nachzügler weiter begünstigen. In den günstigen Märkten haben Value-Unternehmen im Schnitt ein höheres Gewicht als Wachstumswerte. Letztere leiden stärker unter höheren Zinsen, da ihre Gewinne weiter in der Zukunft anfallen und einen grossen Teil des Unternehmenswert ausmachen.


Die Bewertungskennzahlen kurz erklärt:

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Die wohl populärste Bewertungskennzahl ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Es setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn eines Unternehmens. Handelt eine Aktie an der Börse beispielsweise zu einem Preis von 115.50 Fr. und der Gewinn pro Titel beläuft sich auf 7 Fr., resultiert ein KGV von 16,5.

Typischerweise unterscheidet man zwischen dem historischen und dem vorwärtsgerichteten KGV: Beim historischen werden die zuletzt erwirtschafteten Unternehmenserlöse verwendet, beim vorwärtsgerichteten KGV fliessen (üblicherweise von Analysten) geschätzte Gewinne in die Berechnung ein.

Vereinfacht gesagt gilt, je höher das KGV, desto unattraktiver ist die Bewertung. Allerdings funktioniert das KGV schlecht, wenn der Gewinn sehr rasch wächst. Auch sagt die Kennzahl nichts darüber aus, wie gross das Risiko eines Gewinneinbruchs ist.

Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV)

Anders als das klassische KGV vergleicht das Shiller-KGV den aktuellen Preis einer Aktie oder eines Index mit den durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinnen der vergangenen zehn Jahre. Damit werden die Gewinnschwankungen der einzelnen Jahre normalisiert, was zu einem stabileren und verlässlicheren Bewertungsmass führt. Wie für das traditionelle KGV gilt auch für das Shiller-KGV: Je niedriger es ist, desto günstiger ist eine Aktie und desto grösser ist typischerweise das Kurspotenzial für die kommenden Jahre.

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite zeigt die ausgeschüttete Dividende im Verhältnis zum Aktienkurs. Je höher die Dividendenrendite, desto attraktiver scheint eine Aktie. Vielen Anleger ist eine hohe Ausschüttung wichtig, da sie für einen stetigen Liquiditätsfluss sorgt. Allerdings kann eine allzu hohe Rendite auch signalisieren, dass eine Firma in Schieflage geraten ist, da die Rendite automatisch steigt, wenn der Aktienkurs einbricht. Dann steht oft eine Kürzung bevor. Wichtiger als die absolute Höhe der Rendite ist oftmals, dass die Ausschüttung stetig steigt. Da nicht alle Unternehmen eine Dividende entrichten, funktioniert dieser Indikator nicht immer.

Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)

Ein klassisches Bewertungskriterium ist das KBV, das bis zu Benjamin Graham, dem Übervater der Value-Anleger, zurückgeht. Hierbei wird der Aktienkurs mit dem bilanzierten Eigenkapital verglichen. Je höher das KBV, desto unattraktiver die Bewertung. Da der Buchwert in der Regel positiv ist, kann das Mass auch dann verwendet werden, wenn ein Unternehmen keinen Gewinn schreibt. Allerdings ist der Buchwert nicht immer ein verlässliches Abbild des «wahren» Unternehmenswerts, da er immaterielle Werte wie Patente oder Know-how nur unzulänglich erfasst (etwa bei IT- und Pharmaunternehmen).

Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)

Das KUV setzt die aktuelle Marktkapitalisierung eines Unternehmens ins Verhältnis zum Umsatz des letzten (Geschäfts-) Jahres. Obschon es sich um ein krudes Mass handelt – es ignoriert zum Beispiel die Profitabilität –, hat es seine Daseinsberechtigung. So ist der Umsatz deutlich weniger anfällig für Manipulationen als Gewinn und Buchwert. Wie das KBV lässt sich die Bewertungskennzahl auch für Unternehmen berechnen, die Verluste schreiben. Ein Unternehmen, das ohne Rücksicht auf die Kosten einen möglichst hohen Umsatz anstrebt, kann allerdings auf Basis des KUV zu günstig aussehen.