Analyse

Die Börsenhausse auf dem Prüfstand

Der Einbruch war rasant, die darauffolgende Kurserholung ebenso. Nun wird die Luft nach oben dünn.

Sandro Rosa
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Es war der «kürzeste Bärenmarkt» überhaupt: Am Dienstag übertraf der US-Leitindex S&P 500 sein bisheriges Jahreshöchst vom 19. Februar und schloss auf einem neuen Rekordstand. Gemäss dem Strategen Ed Clissold von Ned Davis Research war das die schnellste Erholung nach einem Kurseinbruch von 30%, die die US-Börse je erlebt hat.

Innerhalb von genau sechs Monaten wurde die durch die Coronakrise verursachte Scharte also bereits ausgewetzt, seit Jahresbeginn notiert der S&P 500 rund 4,5% im Plus. Noch besser schneiden der chinesische CSI 300 und der Nasdaq ab, aber auch der Swiss Market Index und der Nikkei 225 sind gut unterwegs.

Das sind erfreuliche Nachrichten, aber wie geht es weiter? Zeit, das Fundament der Börsenhausse – dazu zählen Konjunktur, Geldpolitik, Bewertung und Anlegerstimmung – unter die Lupe zu nehmen.

Fragile Erholung

Der Konjunkturverlauf ist zentral für die Börsen. Seit dem Absturz im Frühling, als die Gefahr einer neuen Depression akut war, zeigen die wirtschaftlichen Frühindikatoren wieder nach oben und signalisieren damit eine Erholung auf breiter Front.

Der globale Einkaufsmanagerindex hat im Juli den Sprung über die Marke von 50 geschafft und notiert somit wieder über der Wachstumsschwelle. Andere Barometer wie etwa der ISM New Orders Index, der die Neubestellungen in der US-Industrie abbildet, oder der deutsche Ifo-Index der Geschäftserwartungen, aber auch die wieder steigenden Notierungen von Kupfer, Eisenerz und Nutzholz stimmen zuversichtlich.

Wie Lakshman Achuthan, Konjunkturforscher und Mitgründer des US-Konjunkturforschungsinstituts Economic Cycle Research Institute, im Interview mit Yahoo Finance erklärte, verbessere sich der Ausblick in der US-Industrie kontinuierlich. Das sei einer der Hauptgründe dafür, dass das Wachstum keinen weiteren Rückschlag erlitten habe. Unverändert wichtig seien aber auch die staatlichen Konjunkturpakete.

Bislang war auf die Regierungen Verlass. Zuletzt haben sich sogar die Länder der Europäischen Union zusammengerauft und einen Erholungsfonds über 750 Mrd. € ins Leben gerufen. In den USA jedoch sind die ersten Stimulusprogramme Ende Juli ohne Nachfolgepaket ausgelaufen. In Washington wird immer noch um ein neues Konjunkturprogramm gerungen. Je länger das Feilschen dauert, desto grösser ist die Gefahr, dass die fragile Erholung abgewürgt wird. Das Risiko dürfte zunehmen, je näher die US-Präsidentschaftswahlen rücken.

«Eine weitere Runde von Stimulierungsmassnahmen ist entscheidend dafür, ob die wirtschaftliche Erholung nahtlos weitergeht oder es zu einem bedeutenden, kurzfristigen Wachstumsrückgang kommt», warnt Marktstratege Michael Zezas von Morgan Stanley.

Eine neuerliche Wachstumsdelle wäre Gift für die Börsen, die den Gewinneinbruch dieses Jahres mental abgebucht haben und ihre Hoffnung ganz auf eine Rückkehr der Profite im kommenden Jahr stützen.

Die Notenbanken bleiben locker

Ein weiterer Pfeiler für die Börsen sind die Notenbanken. Sie haben alle Register gezogen, um die schlimmsten Folgen von Corona abzuwenden. Alle wichtigen Zentralbanken – Fed, Europäische Zentralbank und Bank of Japan – haben massiv interveniert, die Zinsen weiter gesenkt und erneut umfangreiche Wertpapierkäufe gestartet.

Die gesamte Bilanzsumme der drei Notenbanken ist seit Ende 2019 um rund 6 Bio. auf aktuell 20,8 Bio. $ geschnellt. Ein Ende der Liquiditätszufuhr ist nicht absehbar. «Einen sehr starken Anstieg der langfristigen Renditen zuzulassen, wäre unvereinbar mit dem Bekenntnis aller grossen Zentralbanken, die wirtschaftliche Erholung mit einer lockeren Geldpolitik zu unterstützen», schätzt Oliver Jones von Capital Economics die Lage ein.

Wie sehr die Märkte am Tropf der Notenbanken hängen, hat die Veröffentlichung der Fed Minutes am Mittwoch gezeigt. Die US-Notenbank bekräftigte zwar ihre Entschlossenheit, die Leitzinsen auf absehbare Zeit bei null zu behalten. Bei der Steuerung der Zinskurve (Yield Curve Control), die eine explizite Obergrenze auch bei den längerfristigen Zinsen definiert, wurde im Protokoll jedoch festgehalten, der Nutzen einer solchen Strategie sei nicht eindeutig, und sie sei «im gegenwärtigen Umfeld nicht gerechtfertigt». Prompt gaben die Aktienmärkte nach.

Angesicht der global extrem niedrigen Zinsen scheint die Anfälligkeit der Aktienmärkte für auch nur leicht steigende Renditen zuzunehmen.

Bewertungen mahnen zur Vorsicht

Die Kombination von kräftigem Kursanstieg und einbrechenden Gewinnen hat nahezu alle Bewertungskennzahlen in luftige Sphären gedrückt. «Es scheint, als ob insbesondere der US-Aktienmarkt eine wahrhaft rosige Zukunft eingepreist hat, in der in der besten aller möglichen Welten alles zum Besten steht», fasste es der in Diensten des Vermögensverwalters GMO stehende Stratege James Montier jüngst in einem Marktbericht zusammen.

Quelle: HSBC

Global überzeugen die Bewertungen ebenfalls nicht mehr. Auf Basis der für die nächsten zwölf Monate geschätzten Gewinne oder der erwarteten Profite im Jahr 2021 notiert beispielsweise der FTSE-Weltaktienindex auf dem höchsten Niveau seit der Internetblase zur Jahrtausendwende. Bewertungsmasse wie etwa das Kurs-Buchwert- oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis sowie das Shiller-KGV senden ein ähnliches Signal. Einzig im Vergleich zu den noch weiter gefallenen Zinsen erscheinen Aktien attraktiv.

Alastair Pinder, Stratege bei der Grossbank HSBC, kommt deshalb zu einem ähnlichen Verdikt wie Montier: «Sind die Bewertungen nachhaltig? Wir tendieren zu einem Nein.» Er bekundet Mühe, attraktiv bewertete Märkte ausfindig zu machen. Die einzige Ausnahme sei der russische Markt. Die Börsen von Festlandchina, Taiwan, Japan und Europa sind immerhin fair bewertet, alle anderen sind teuer. Damit aber ist das Risiko-Rendite-Profil von Aktien nicht sonderlich verlockend.

Erste Risse in der «Wall of Worry»

Zentral ist auch die Anlegerstimmung, die – in der Regel kurzfristige – Gegenbewegungen ankündigen kann, falls sie Extremwerte erreicht. Bei allzu euphorischer Stimmung ist Vorsicht geboten, grosser Pessimismus eröffnet häufig Chancen. Doch leider ist auch von dieser Seite nur bedingt Unterstützung zu erwarten. Zwar zeigt etwa das Risk Barometer von The Market eine neutrale Anlegerstimmung an. Gewisse Anzeichen von Überschwang lassen sich indes ausmachen.

So verzeichnen Onlinebroker wie Robinhood in den US A oder Swissquote hierzulande eine kräftige Zunahme an Neukunden und Handelsumsatz. Die Spekulationsfreude in gewissen Einzeltiteln wie Tesla 📈 oder Relief Therapeutics 📈 widerspricht ebenfalls dem Bild des zurückhaltenden Privatanlegers.

Auch die plötzliche Popularität von Wetten auf Unternehmen, die ihre Aktien splitten – obwohl ein Aktiensplit bloss eine kosmetische Massnahme darstellt, um den Titel «leichter» zu machen, und nichts an den wirtschaftlichen Perspektiven des Unternehmens ändert –, ist ein ungutes Zeichen. Dieses Verhalten weckt Erinnerungen an die Technologieblase.

Ein weiteres Indiz für den steigenden Optimismus liefert eine Umfrage unter aktiven US-Vermögensverwaltern: Gemäss der National Association of Active Investment Managers (NAAIM) sind ihre Mitglieder wieder voll in Aktien investiert. Der NAAIM Exposure Index, der das gemeldete durchschnittliche Engagement an den US-Börsen abbildet, liegt sogar leicht über 100%. Mit anderen Worten: Gewisse Akteure haben Aktien auf Kredit erworben.

Erfreulich stimmt jedoch die Beobachtung, dass die Märkte eine gesunde Triage vornehmen und nicht blindlings alle Valoren nach oben treiben. Coronagewinner haben seit März deutlich besser abgeschnitten als exponierte Branchen. Zudem zeigten zuletzt auch zyklische Aktien und Small Caps eine positive Dynamik, was für einen gesunden Trend spricht.

Fazit: Die Luft wird dünn

Alles in allem nehmen die Aktienmärkte mittlerweile ein ziemlich positives Szenario vorweg. Potenzielle Gefahren – die Präsidentschaftswahlen in den USA, eine Verschärfung im US-chinesischen Handelskrieg, eine neue Covid-19-Welle und Wachstumsrisiken – werden von den Anlegern beiseitegewischt.

Zwar sorgen die geld- und fiskalpolitischen Massnahmen für Rückenwind, und ein Impfstoff gegen das Coronavirus könnte Erleichterung bringen. Da sich das globale Wachstum aber vergleichsweise schleppend erholt, sind die Kurse den Fundamentaldaten ein Stück weit enteilt, was das weitere Kurspotenzial begrenzt. Die Luft wird dünn.