Analyse

Die globalen Börsenbewertungen unter der Lupe

Anhaltende geld- und fiskalpolitische Stimulusmassnahmen sowie die baldige Verfügbarkeit eines Covid-19-Impfstoffs katapultieren die Börsen weltweit nach oben. Zeit für einen umfassenden Bewertungstest.

Sandro Rosa
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Das sich dem Ende zuneigende Jahr 2020 hat es einmal mehr bewiesen: An der Börse ist alles möglich, auch das Gegenteil. Wer hätte zu Beginn des Jahres, mit dem Wissen, eine Pandemie werde die Welt erfassen und die schlimmste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg auslösen, neue Rekorde an den Aktienmärkten vorhergesagt? Wohl nur wenige.

Allen Widrigkeiten zum Trotz notiert der Weltaktienindex von MSCI aktuell rund 13% höher als noch Anfang Januar – diese Rendite ist mehr als doppelt so hoch wie die durchschnittliche Jahresrendite (5,8%) seit Lancierung des Index per Anfang 1988. Vom Jahrestiefst im März verzeichnet er einen Zuwachs von 66,5%. Trotz schmerzhaftem Konjunktureinbruch, niedrigeren Unternehmensgewinnen und einer höheren Arbeitslosigkeit haben die Börsen kräftig zugelegt.

Kein Wunder, sind die Bewertungen mittlerweile ebenfalls wieder in luftige Sphären vorgedrungen, wie etwa das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV) für den US-Aktienmarkt belegt. Anders als das klassische KGV vergleicht es den aktuellen Preis einer Aktie oder eines Index mit den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen zehn Jahre. Der Vorteil: Damit werden die Gewinnschwankungen der einzelnen Jahre normalisiert, was Übertreibungen reduziert.

US-Börse teurer als 1929

Wie für das traditionelle KGV gilt auch für das Shiller-KGV: Je niedriger es ist, desto günstiger ist eine Aktie und desto grösser ist typischerweise das Kurspotenzial für die kommenden Jahre. Derzeit liegt die Kennzahl bei sportlichen 33,5. Seit 1880 wurden einzig während der Technologieblase zur Jahrtausendwende höhere Werte verzeichnet. Nicht einmal unmittelbar vor dem Börsencrash 1929 notierte das Bewertungsmass höher.

Das Gros der Anleger lässt sich deswegen allerdings nicht aus der Ruhe bringen. Wie immer, wenn die Notierungen scheinbar unaufhaltsam nach oben klettern, werfen die Investoren jegliche Vorsicht über Bord und konzentrieren sich nur noch auf potenzielle Kursgewinne – und reden sich ein, die Bewertungen seien «fair».

Hohe Bewertung ist «gerechtfertigt»

Ein prominentes Beispiel ist Fed-Chef Jerome Powell. «Wenn man sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse anschaut, sind sie historisch hoch. Aber in einer Welt, in der der risikofreie Zins für einen längeren Zeitraum niedrig sein wird, würde man sich die Aktienprämie ansehen. Sie ist die Belohnung für das Eingehen von Aktienrisiken», sagte er während der Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung des Offenmarktausschusses am Mittwoch. Und auf dieser Basis seien Aktien nicht überbewertet.

Zwei Wochen zuvor hatte schon Nobelpreisträger Robert Shiller (der Vater des oben präsentierten Shiller-KGV) das gleiche Argument vorgebracht: Niedrige Zinsen «rechtfertigen» die derzeit stolzen Aktienbewertungen. Klar, als Anleger hat man lieber hoch bewertete Aktien als absurd teure Anleihen im Depot. Trotzdem gilt: Nur weil man einen Vermögenswert mit einem noch viel teureren vergleicht, wird er nicht günstig – er ist einfach relativ gesehen weniger kostspielig. Der Schauspieler Tom Cruise mit seinen 170 cm ist zwar grösser als Kollege Danny DeVito (147 cm), doch das macht ihn noch lange nicht zu einem Hünen. Und was, wenn die Zinsen dereinst wieder steigen?

Aber wie teuer sind die Börsen tatsächlich? Und gibt es überhaupt noch Aktienmärkte, die attraktiv bewertet sind? Denn wie die Vergangenheit lehrt, erhöht, wer günstig zuschlagen kann, die Wahrscheinlichkeit eines überdurchschnittlichen Anlageerfolgs.

Ein Blick auf die wichtigsten Bewertungskennzahlen

Höchste Zeit also, einen Blick auf die globalen Bewertungen zu werfen. The Market hat fünfundzwanzig Industrie- und Schwellenländer einem Bewertungstest unterzogen und zeigt auf, welche Märkte noch günstig sind – und welche besonders teuer.

Da ein direkter Vergleich der Länder wegen der teilweise beträchtlichen Unterschiede in der Sektorzusammensetzung in der Regel nicht sinnvoll ist, hat The Market die aktuelle Bewertung für jeden Markt mit den Werten der Vergangenheit verglichen und den sogenannten Perzentilrang ermittelt. Dabei ordnet man alle Bewertungskennzahlen der Reihe nach und schaut, an welcher Stelle sich der heutige Wert befindet.

Ein Beispiel: Für die Schweiz etwa lag das Shiller-KGV in der Vergangenheit zwischen 8,5 und 57,8. Ordnet man nun alle seit 1982 (monatlich) verfügbaren Bewertungszahlen aufsteigend an, kommt der aktuelle Wert von 28,5 auf Rang 358 von 468 zu liegen. Mit anderen Worten: In 357 Monaten, oder in 76% der Fälle (358/468 = 76%), war die Bewertung niedriger als heute. Damit ist der hiesige Markt stattlich bewertet.

Singapur und die Türkei schneiden gut ab

Das Ganze wird für die fünfundzwanzig wichtigsten Aktienindizes gemacht. Auf Basis des Shiller-KGV zählen die US-Börsen zu den am höchsten bewerteten Märkten: Ihr Shiller-KGV notiert im 91. Perzentil und ist damit so hoch wie selten. Zu den positiven Überraschungen gehören die Börsenbarometer in Japan (16. Perzentil) und Singapur (10. Perzentil), die deutlich unter ihrem Durchschnitt liegen (vgl. die blauen Balken in der Grafik).

Das gleiche Vorgehen wurde auf vier weitere Bewertungskennzahlen angewendet: auf das vorwärtsgerichtete KGV, das Kurs-Umsatz-Verhältnis, das Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie die Dividendenrendite. Bei allen gilt: Je höher der entsprechende Perzentilrang – er bewegt sich zwischen 0 und 100 –, desto unattraktiver ist die Bewertung.

Nur schon ein oberflächlicher Blick zeigt, dass viele dieser Bewertungskennzahlen überdurchschnittlich hoch sind. Die USA etwa erreichen beim vorwärtsgerichteten KGV und beim Kurs-Umsatz-Verhältnis einen Rekordwert (grüne und gelbe Balken). Fasst man die verschiedenen Bewertungsgrössen in einer Zahl zusammen, zeigt sich, dass die Aktienmärkte Amerikas, der Niederlande und Brasiliens im Vergleich am schlechtesten abschneiden.

Das Bild für die Schweiz ist zwar weniger düster, richtig zu überzeugen vermag es aber auch nicht. Günstig sind nur wenige Märkte. So bestechen zum Beispiel Singapur, die Türkei und das Vereinigte Königreich mit einer attraktiven Bewertung. Mexiko, Spanien, Hongkong, aber auch Japan sind ebenfalls nicht teuer.

Nur wenige Börsen sind günstig

Wer nach der allgemeinen Hausse seine Aktienquote aufstocken möchte, sollte demnach einen genaueren Blick auf diese Märkte werfen. Denn angesichts der allgemeinen Bewertungsexpansion dürfte die künftige Rendite vieler Aktien in den bereits hoch bewerteten Märkten niedriger ausfallen als in der Vergangenheit.

Dieser Ansicht ist auch Aktienstratege Peter Oppenheimer von Goldman Sachs: «Die höheren Aktienbewertungen, der fehlende Spielraum für sinkende Zinsen und Anleihenrenditen sowie eine viel höhere Schuldenlast im Vergleich zum Jahrzehnt nach der Finanzkrise deuten darauf hin, dass die Renditen mittelfristig niedriger ausfallen werden.» Dass die Chancen für Aktien intakt sind, die mickrige Rendite von Anleihen zu übertreffen, ist ein schwacher Trost.