Analyse

Die Perspektiven einer neuen «Nifty Fifty»-Blase

Die Geldpolitik der Notenbanken und die schleppende Erholung der Wirtschaft ergeben an den Börsen eine Konstellation, die wachstumsstarke Qualitätsunternehmen aus den Sektoren Technologie und Gesundheit favorisiert.

Mark Dittli
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Die Finanzmärkte werfen ihren Blick auf die Zeit nach der Covid-19-Pandemie. In den meisten Staaten sind die Lockdown-Massnahmen mittlerweile aufgehoben worden, in der Wirtschaft hat der Prozess der Normalisierung begonnen.

Gegenwärtig rechnen die Marktteilnehmer eher mit einer raschen Erholung der wirtschaftlichen Aktivität. Seit wenigen Wochen stehen deshalb Zykliker – Aktien von konjunktursensitiven Unternehmen aus Sektoren wie Industrie und Bergbau – wieder höher in der Gunst der Investoren.

Die bisherigen Börsenlieblinge, grosskapitalisierte Wachstumswerte aus den Sektoren Technologie und Gesundheit, haben relativ betrachtet an Terrain eingebüsst. In den vergangenen zwei Handelswochen hat der technologielastige Nasdaq 100, der von Giganten wie Apple und Alphabet dominiert wird, schlechter abgeschnitten als der Dow Jones Industrial, der Euro Stoxx 50 oder der Nikkei 225, bei denen der Anteil an zyklischen Sektoren höher ist:

Diese Sektorrotation kann gut einige Wochen anhalten. Aber Anleger sollten «Big Tech» und «Big Health» nicht abschreiben. Im Gegenteil: Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass die Erholung der Wirtschaft in den kommenden Quartalen nach einem ersten Aufbäumen schleppend verlaufen wird. Unter anderem wird die in den vergangenen Jahren aufgebaute Schuldenlast der Unternehmen zu einem Bremsfaktor.

«Momentan wird die Fantasie der Anleger durch die Lockerungen der behördlichen Restriktionen beflügelt», schreibt der Marktbeobachter und Investor Felix W. Zulauf in seinem aktuellen Beitrag für The Market. «Das hilft den Indizes, die eine hohe Gewichtung in zyklischen Titeln aufweisen, wie der Nikkei oder der Dax. Das kann so lange dauern, bis die realwirtschaftliche Ernüchterung eintritt und die Träume von der anhaltenden Erholung platzen.»

Es ist so gut wie sicher: Wachstum wird an den Börsen in den kommenden Jahren ein rares Gut sein. Innovative Unternehmen, die ihren Umsatz und Gewinn stetig steigern können und die eine hohe Bilanzqualität aufweisen, werden einen überdurchschnittlichen Anteil der Anlagegelder anziehen. Sie werden auch die Hauptnutzniesser der Nullzinspolitik der Notenbanken sein, die immer mehr Investoren aus den Bond- und die Aktienmärkte treibt.

Damit könnte sich eine Konstellation ergeben, die an eine Periode erinnert, die sich zwischen 1964 und 1973 an den US-Börsen ereignet hat: die «Nifty Fifty»-Blase.

Wachstum als rares Gut

Die Nifty Fifty waren eine nicht abschliessend definierte Gruppe der grössten Qualitäts-Wachstumswerte an der New Yorker Börse. «Die Idee der Wachstumsaktie gewann in den frühen Sechzigern an Popularität, als die Anleger am Fortschritt in Feldern wie Technologie, Marketing und neuen Managementmethoden partizipieren wollten», schreibt der Value-Investor Howard Marks im Buch «Mastering the Market Cycle» (2018).

In der zweiten Hälfte der Sechzigerjahre verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum in den USA stetig, von mehr als 6,5% im Jahr 1966 auf nahezu Null 1970. In diesem Umfeld war Wachstum rar, und bald schon wurden die Nifty Fifty – Aktien wie Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Avon, Revlon, Texas Instruments, Merck, Disney und Coca-Cola – von institutionellen Investoren als «One Decision Stocks» gesucht. Man brauchte nur einen Entscheid zu fällen: sie zu kaufen und für immer zu halten.

Hoher Flug, tiefer Fall

Für Wachstum und Qualität waren die Investoren bereit, immer höhere Preise zu bezahlen. Ende 1972, auf dem Höhepunkt der Nifty-Fifty-Manie, erreichte Polaroid ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 91, McDonald's schaffte es auf ein KGV von 86, der Gesundheitsriese Johnson & Johnson auf 62 und Xerox auf 49.

Der S&P-500-Index war zu diesem Zeitpunkt mit einem KGV von 19 bewertet. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen lag 1972 auf 6,2%, was umgerechnet einem KGV von etwas über 16 entspricht.

Die Nifty Fifty hatten sich in eine gewaltige Blase gesteigert. Aber auf dem Weg dorthin wurden Investoren reich belohnt: Von 1964 bis 1972 haben die Nifty Fifty den Gesamtmarkt um Längen – je nach Berechnung um 12 bis 15% pro Jahr – geschlagen. Auch die scharfe Baisse im Jahr 1969, in deren Verlauf der S&P 500 um 35% einbrach, liess die Nifty Fifty weitgehend unberührt.

Das Ende begann erst Mitte 1973, als einer der Börsenlieblinge nach dem anderen abstürzte. Im Bärenmarkt von 1973 und 1974, ausgelöst durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und die erste Ölkrise, verloren die Aktien von Disney und Polaroid 90%. Xerox brach 70% ein, der Kosmetikkonzern Avon verlor 86% seines Werts.

Investoren, die auf dem Höhepunkt der Blase gekauft hatten, mussten zum Teil Jahrzehnte warten, bis der Aktienkurs einzelner Nifty-Fifty-Werte wieder das Niveau von 1972 erreicht hatte. Andere erhielten die einmalige Gelegenheit, Qualitätsaktien zu Ausverkaufspreisen zu erwerben: Der Value-Investor Warren Buffett baute in den Siebzigern seine Beteiligungen an abgestürzten Nifty-Fifty-Aktien wie Coca-Cola und Gillette auf.

IT und Gesundheit als Zugpferde

Was hat die Erfahrung der Nifty-Fifty-Blase mit der Gegenwart zu tun? Augenfällige Parallele ist das anspruchsvolle konjunkturelle Umfeld und die Tatsache, dass es immer mehr Unternehmen schwerfällt, ihren Umsatz und Gewinn kräftig und nachhaltig zu steigern.

Echtes, von Innovation getriebenes Wachstum bleibt selten. Schon vor der Covid-19-Krise war die Hausse an den Börsen deshalb von wachstumsstarken Kolossen wie den «FAANMG»-Aktien Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Microsoft und Google getrieben. An dieser Konstellation hat Covid-19 nichts geändert. «Die Sektoren IT und Gesundheit, die Zugpferde der bisherigen Hausse, werden zwar periodische Rückschläge erleiden. Ihre Grundtrends sind aber positiv», schreibt der Marktbeobachter Alfons Cortés.

Ein weiterer Faktor, der für die wachstumsstarken «Mega Caps» spricht: Durch die Passivierung im Anlegerverhalten fliesst immer mehr Geld in Indexprodukte. Und weil die gängigsten Indizes nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, fliesst der grösste Teil der Anlagegelder in die schwersten Indexwerte.

Die nächste Phase der Hausse

Somit lässt sich eine These formulieren: Nach einem Intermezzo, in dem Zykliker an den Börsen die grössten Avancen erzielen, wird das Pendel in den kommenden Monaten zurückschlagen, und die Qualitäts-Wachstumsaktien werden erneut die Führung übernehmen.

Wieder, wie Ende der Sechzigerjahre, werden Investoren Wachstum mit einer Prämie belohnen, und die nächste Phase der Hausse wird sich auf die kleine Gruppe von innovativen Grosskonzernen fokussieren, die in der Lage sind, ihren Umsatz und Gewinn zu steigern. Und weil die Investoren heute globaler agieren als vor fünfzig Jahren, werden sich die neuen Nifty Fifty weltweit, nicht bloss in den USA, konstituieren.

The Market präsentiert in der folgenden Tabelle eine Übersicht über die fünfzig Unternehmen, die zum Kreis der neuen Nifty Fifty zählen könnten. Auswahlkriterien sind eine Marktkapitalisierung von umgerechnet mindestens 50 Mrd. $, ein Umsatzwachstum von mindestens 7% pro Jahr über die vergangenen zehn Jahre sowie ein Gewinnwachstum (pro Aktie) von mindestens 10% pro Jahr.

Nicht überraschend wird die Auswahl von den Sektoren IT und Kommunikationsdienste dominiert. Die FAANMG sind alle dabei, ebenso ihre chinesischen Pendants Alibaba und Tencent. Visa und Mastercard schaffen es in die Auswahl, der Chipriese TSMC aus Taiwan sowie der niederländische Chipzulieferer ASML (Letztere zwei zählen auch in anderen Erhebungen zu den besten Qualitätsaktien der Welt).

Dominiert werden auch die neuen Nifty Fifty von den USA: 32 der 50 Namen stammen aus Amerika, die meisten aus dem IT- und Kommunikationssektor. Die zweitmeisten Vertreter mit 7 stellt China, darunter den Spirituosenhersteller Kweichow Moutai und den Online-Detailhändler JD.com.

Vergleichsweise schwach vertreten ist Europa. Nebst ASML schaffen es der dänische Pharmakonzern Novo Nordisk, die französischen Luxusgüterhäuser LVMH, Hermès und Christian Dior sowie die spanische Bekleidungskette Inditex in die Auswahl.

Aus der Schweiz und Deutschland hat sich kein Unternehmen qualifiziert. Nestlé, Novartis und Roche sowie deutsche Namen wie SAP und Siemens erfüllen die strengen Wachstumskriterien nicht. Andere grosse Werte aus der Schweiz und Deutschland – Lonza, Richemont, Sika, Merck KGaA, Adidas oder Fresenius – würden sich zwar punkto Wachstum qualifizieren, scheitern aber an der Hürde von 50 Mrd. $ Marktkapitalisierung.

Arbiträre Kriterien

Selbstredend ist die Liste nicht abschliessend. Die Qualifikationskriterien punkto Grösse und Wachstum sind arbiträr gewählt, ebenso die Anzahl von 50. Mit nur marginal geringeren Wachstumskriterien hätten sich etwa auch L'Oréal, SAP oder das Beratungsunternehmen Accenture qualifiziert.

Zudem basieren die Wachstumszahlen auf historischen Daten, was keine Garantie für künftige Expansionsraten ist. Apple zum Beispiel wird es kaum gelingen, das Wachstumstempo der vergangenen zehn Jahre in Zukunft aufrecht zu halten. Dennoch: Wer es geschafft hat, seinen Gewinn je Aktie über zehn Jahre um mindestens 10% pro Jahr zu steigern, zählt im Blue-Chip-Universum zur Elite.

Bewertung als Knacknuss

Die aus Anlegersicht am Ende alles entscheidende Frage dreht sich um die Bewertung. Auch das qualitativ beste Unternehmen kann eine schlechte Investition sein, wenn der Kaufpreis zu hoch ist.

Ist es also für die heutigen Nifty Fifty eher 1969 oder bereits 1973?

Bei aller Vorsicht mit allzu simplen historischen Parallelen: Einzelne Aktien wie die auf KGV-Basis notorisch hoch bewertete Amazon oder der Cloud-Spezialist ServiceNow haben Polaroid-Niveau erreicht, aber die meisten der vorgestellten Nifty Fifty handeln zum KGV von 30 bis 40.

Das ist natürlich nicht günstig. In einem Umfeld, in dem zehnjährige Treasury Notes 0,6% Rendite abwerfen und damit ein theoretisches KGV von über 160 aufweisen, ist ein KGV von 31 für eine Aktie wie Microsoft jedoch auch nicht überrissen.

Spekulative Blasen werden in ihrer Schlussphase von Euphorie getragen, wenn alle Marktteilnehmer noch auf den Zug aufspringen wollen. Das ist die schönste Zeit für Investoren – sofern sie nicht den Fehler begehen, von «One Decision Stocks» zu sprechen.

Von dieser Art von Euphorie ist heute an den Märkten kaum etwas zu sehen. Gut möglich also, dass das letzte Kapitel in der neuen Nifty-Fifty-Blase erst beginnt.