Analyse

Kehrt die Inflation zurück?

Regierungen und Notenbanken reagieren mit präzedenzlosen Massnahmen auf den Konjunktureinbruch. Wird das zu Inflation führen? Und wie können sich Anleger für dieses Szenario wappnen?

Sandro Rosa
Drucken
Teilen

Covid-19 hat die Welt durcheinandergewirbelt. Abgesehen vom menschlichen Leid hat die Pandemie der globalen Konjunktur arg zugesetzt. Die Europäische Kommission prognostiziert, Europas Wirtschaft werde in diesem Jahr 7,4% schrumpfen, die Ökonomen des Fed rechnen mit einem Rückgang der US-Wirtschaftsleistung von 6,5%.

Um noch grösseren Schaden abzuwenden, ziehen die Notenbanken weltweit alle Register und stellen Liquidität in nie dagewesenem Umfang bereit. So hat sich die kumulierte Bilanz der drei wichtigsten Notenbanken – Europäische Zentralbank, Fed und Bank of Japan – allein in diesem Jahr um 5 auf mehr als 19,5 Bio. $ vergrössert.

Angesichts dieser Flut an Liquidität befürchten einige Marktbeobachter eine baldige Zunahme der Inflation. «In den Industrieländern wird die Inflation bis 2021 auf mehr als 4% steigen», prognostiziert der Marktstratege Russell Napier, Autor des «Solid Ground Investment Report» und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC.

Weshalb jetzt Inflation?

Doch warum sollten diese Massnahmen gerade jetzt zu Inflation führen, wenn im Nachgang der Finanzkrise – trotz quantitativer Lockerung (Quantitative Easing, QE) – doch immer Deflation das Problem war?

Schon 2009 warnten namhafte Marktbeobachter vor einem gefährlichen Preisschub. Passiert ist – nichts. Trotz Geldschwemme verharren die offiziellen Teuerungsraten weltweit auf ungewöhnlich niedrigem Niveau.

Weshalb also soll sich dies ändern, zumal wegen der einschneidenden Lockdown-Massnahmen vielerorts die Arbeitslosenzahlen in die Höhe geschossen sind und die Wirtschaft nicht annähernd ausgelastet ist? Die Unsicherheit und die Regeln der sozialen Distanzierung sind dem Konsum nicht eben dienlich. Eine Rückkehr der Inflation scheint in diesem Umfeld wenig wahrscheinlich.

Wie Napier schreibt, gibt es einen entscheidenden Unterschied zu den nach der Finanzkrise von 2008 ergriffenen Massnahmen: «Der Geldschöpfungsprozess ist von den Notenbanken zu den Regierungen übergegangen, und deshalb steht uns eine Phase der Inflation bevor.» Anders als viele andere Auguren gehörte der Stratege bis vor kurzem dem Lager der Deflationisten an und hatte früh erkannt, dass QE nicht zu höheren Preisen führen würde.

Nun aber sieht Napier eine strukturelle Verschiebung, die zur Folge habe, dass das Geld nicht mehr länger im Bankensystem bleibe, sondern den Weg in die Realwirtschaft finde – und dort zu Inflation führen werde. Im Nachgang der Finanzkrise lag der Bankensektor nämlich am Boden, sodass die Kreditvergabe de facto nicht mehr funktionierte. Das ist heute nicht der Fall.

Garantien und Investitionen

Zudem garantieren die Regierungen die Kreditausfälle der Banken, weshalb die neue Liquidität auch tatsächlich in die Wirtschaft fliesst. In der Schweiz funktioniert das wie folgt: Dank der im März beschlossenen Bundesgarantie für Notkredite zugunsten von coronageschädigten Klein- und Mittelbetrieben (KMU) erhalten diese Unternehmen von den Banken rasch und unbürokratisch zinslose Notkredite bis 500’000 Fr. oder maximal 10% des Jahresumsatzes. Der Bund übernimmt das Kreditrisiko. Bei Beträgen darüber bis 2 Mio. Fr. trägt er 85% des Ausfallrisikos.

Die Banken haben also einen Anreiz, Kredite zu vergeben. Das Programm hat sich als so erfolgreich erwiesen, dass sein Umfang bereits nach wenigen Tagen von 20 auf 40 Mrd. Fr. erhöht wurde.

Zusätzlich zu solchen Bürgschaften und Garantien haben diverse Regierungen gewaltige Investitions- und Stimuluspakete verabschiedet, um der Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Mit wenigen Ausnahmen hat das Gros der Staaten in den vergangenen Wochen die grösseren Rettungspakete geschnürt als während der Finanzkrise 2008/2009. Auch hier wird die Konjunktur direkt stimuliert, die Liquidität bleibt nicht im Bankensystem stecken.

Breite Geldmenge explodiert

Und die Programme entfalten Wirkung. So nimmt etwa die breite Geldmenge M2 – sie umfasst Bargeld, die Girokonten der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, Sichteinlagen, Transaktionskonten und Spareinlagen – in allen wichtigen Wirtschaftsräumen rasant zu. In den USA war im Mai ein Anstieg von 23% zum Vorjahr zu beobachten. Seit dem Zweiten Weltkrieg wurde nie eine solch starke Ausweitung verzeichnet. In Europa und Japan zeigt M2 ebenfalls nach oben.

«Es fliesst furchtbar viel Geld in die Märkte, und das wird im Jahr 2021 wahrscheinlich zu einem Inflationsproblem führen», sagte Michael Howell, CEO von Crossborder Capital, in einem Interview mit dem Nachrichtensender CNBC.

Zumal weitere Kräfte eine höhere Inflation begünstigen. So steht die Globalisierung zunehmend unter Beschuss, und die weltumspannenden Lieferketten haben sich gerade in der Covid-Krise als verletzlich herausgestellt. Kommt es zu einer Deglobalisierung, dürften die Preise für die Konsumenten steigen. Aufgrund von Covid-19 und der deswegen ausgefallenen Produktion zeigen z.B. in den USA die Fleischpreise bereits jetzt deutlich nach oben.

Inflationäre Kräfte

«Wir haben keine Güter und keine Dienstleistungen, die wir konsumieren können, aber viel, viel Geld, um sie zu kaufen. Das ist natürlich ein inhärent inflationärer Prozess», sagte der angesehene Value-Investor Jeremy Grantham kürzlich in einem Podcast. «Wir produzieren haufenweise Papiergeld, während der Output an Gütern und Dienstleistungen scharf zurückgeht. Das kann leicht ins Auge gehen.»

Auch der Abbau der Schulden, die munter weiter steigen, wird zusehends illusorisch. Mit den beschlossenen Rettungspaketen bei gleichzeitigen Ertragsausfällen wird die Schuldenquote noch weiter in die Höhe schiessen. Eine Finanzrepression wie zur Zeit während und nach dem Zweiten Weltkrieg, als US-Notenbank und Finanzministerium die Zinsen unter der Inflationsrate hielten, um den nominellen Schuldenabbau zu erleichtern, scheint realistisch.

Angesichts der fest verwurzelten Angst vor Deflation und des politischen Drucks scheint zudem plausibel, dass die Notenbanken eher zu viel stimulieren und die Zinsen lange tief halten werden. All dies begünstigt eine neue Phase der Inflation.

Nicht eingepreist

Ein Blick auf die Märkte zeigt, dass der Konsens noch immer erwartet, das disinflationäre Wachstum werde sich fortsetzen. Anders lässt sich kaum erklären, weshalb die Zinsen auf zehnjährige Staatsanleihen so niedrig sind.

Die Erwartungen, die sich aus inflationsgeschützten Anleihen ableiten lassen, senden ein ähnliches Signal: Ein Preisschub ist nicht auf dem Radar. So erwarten die Marktteilnehmer in Deutschland, den USA und Japan für die kommenden zehn Jahre eine Teuerung von gerade einmal 0 bis 1%.

Wie Anleger sich schützen können

Wie können sich Investoren gegen steigende Preise schützen? Grundsätzlich gilt: Sach- oder Realwerte wie Immobilien, Rohstoffe und Aktien schneiden in einem inflationären Umfeld besser ab als nominale Finanzwerte, zu denen festverzinsliche Anleihen zählen.

Anleihen versprechen in der Regel einen fixen Coupon. Steigt das allgemeine Preisniveau, verliert dieser Coupon an Attraktivität, da seine Kaufkraft abnimmt. Ist eine Bondrendite von 0,5% bei einer Teuerungsrate von –0,3% womöglich einigermassen interessant, ist das klar nicht mehr der Fall, wenn die Inflation auf 2 oder 3% klettert. Dann verliert der Investor real, also nach Abzug der Inflation, Geld.

Da der Coupon festgelegt ist, lässt sich nur über den Preis der Obligation eine höhere Rendite erzielen – es kommt zu Kursverlusten. Klassische Anleihen sind deshalb die klaren Verlierer in inflationären Phasen. Und je länger die Laufzeit einer Anleihe, desto schmerzhafter fallen die potenziellen Kurseinbussen aus.

Wer auf Bonds setzen möchte, sollte inflationsgeschützte Anleihen wählen, empfiehlt der Marktstratege Charles Gave vom Analysehaus Gavekal Research. Wegen der niedrigen Teuerungserwartungen sind diese Instrumente momentan günstig. Diverse Staaten geben inflationsgeschützte Anleihen heraus, darunter die USA, Grossbritannien, Frankreich, Deutschland und Japan – nicht aber die Schweiz.

Aktien im Vorteil

Aktien sind bei steigenden Preisen im Vorteil, weil die Unternehmen den Preisdruck zumeist an die Konsumenten weitergeben können. Allerdings gibt es auch bei den Aktien in einem inflationären Umfeld Gewinner und Verlierer. Historisch gesehen hatten Branchen wie Bauwirtschaft, Bergbau, Chemie und Energie, die besonders sensibel auf die Konjunktur reagieren, die besseren Karten, wenn sich zunehmender Inflationsdruck bemerkbar machte. Banken und andere Finanzunternehmen schwangen ebenfalls obenaus – dank der steileren Zinskurve.

Defensive Bereiche, deren Vertreter man typischerweise in den Sektoren Nahrungsmittel, Haushaltprodukte und Gesundheit findet, blieben im Vergleich oft zurück. Das aber sind gerade diejenigen Segmente, die in den vergangenen Jahren vom disinflationären Boom am meisten profitiert haben: Auf der Suche nach stabilen, bondähnlichen Unternehmen haben Anleger in grossem Stil auf Wachstums- und Qualitätswerte gesetzt, während sie zyklische Valoren und Value-Aktien verschmäht haben.

Kommt Value zum Zug?

Kommt die Inflation, ist eine Trendumkehr wahrscheinlich, und Unternehmen mit hohen Fixkosten, wie sie im Bergbau, im Energiesektor oder in der Industrie zu finden sind, könnten zu den Profiteuren gehören. Denn die fixen Kosten folgen dem allgemeinen Preisniveau oft erst mit einer Verzögerung.

Interessant werden könnte es für den Technologiesektor mit seinem hohen Anteil an variablen Kosten. Das war in den vergangenen Jahren ein grosser Vorteil, der sich gemäss Russell Napier nun aber ins Gegenteil verkehren könnte. Diese Unternehmen werden zum ersten Mal in einer Generation kämpfen müssen, um ihre Margen zu verteidigen, meint der Experte.

Aber Achtung: Aktien leiden auch, wenn die Teuerung allzu stark zunimmt. Wie ein Blick in die Vergangenheit zeigt, lag der «Sweet Spot» für die Aktienmärkte bei einer Inflation zwischen 1 und 3%. Schiesst die Inflation deutlich über 3%, drohen nämlich harsche Zinserhöhungen von den Notenbanken, was der Konjunktur und damit den Unternehmensgewinnen zusetzt.

Schliesslich gehören Edelmetalle wie Gold und Silber ins Portfolio. Einen unorthodoxen Vorschlag bringt Charles Gave ins Spiel: Anleger sollen einen Teil ihres Vermögens in asiatische Immobilien investieren und ihr Bargeld wenn möglich in unterbewerteten europäischen (norwegische und schwedische Krone) und einem Korb an asiatischen Währungen halten (Singapur-Dollar, Taiwan-Dollar, koreanischer Won, philippinischer Peso, Yuan, Yen sowie australischer und neuseeländischer Dollar).