Analyse

Die Rückkehr hartnäckiger Inflation ist alles andere als sicher

So gut die Argumente für eine Rückkehr der Inflation auch klingen: Es gibt genauso starke Argumente für eine Fortsetzung des disinflationären Trends der letzten drei Jahrzehnte. Investoren sollten sich auf beide Szenarien vorbereiten.

Mark Dittli
Drucken

Die US-Notenbank (Fed) hat zur Bekämpfung einer Jahrhundertkrise die Liquiditätsschleusen weit aufgerissen. Sie hat geldpolitische Pfade gewählt, die noch nie zuvor beschritten wurden – und sie hat damit, in Kooperation mit anderen Zentralbanken, die Finanzmärkte vor einer Kernschmelze bewahrt.

Eine Reihe namhafter Ökonomen und Investoren in den USA zeigt sich zunehmend besorgt, dass das Fed unter der Führung eines trockenen Technokraten die Büchse der Pandora geöffnet hat. 24 von ihnen wenden sich in einem offenen Brief im «Wall Street Journal» an den Fed-Vorsitzenden, mit der Warnung, seine Politik werde in Inflation und Geldentwertung enden.

Das war vor mehr als zehn Jahren.

Der Fed-Vorsitzende hiess Ben Bernanke, und er hatte zur Bekämpfung der Finanzkrise mit direkten Käufen von Staatsanleihen (Quantitative Easing) die Zeit der «unkonventionellen Geldpolitik» eingeläutet. Zur heraufbeschworenen Inflation kam es in der Folge nie – zumindest nicht in den Konsumentenpreisen. Das vom Fed verwendete Mass der Kerninflation schwankte von 2010 bis 2020 um 1,5% und lag damit konstant unter dem gesetzten geldpolitischen Ziel.

Starke Argumente für steigende Inflation

Heute, im Nachgang der Covid-Pandemie, nach einer weiteren Runde präzedenzloser geldpolitischer Lockerungen unter der Führung von Fed-Chef Jerome Powell, herrscht ein ähnliches Umfeld. Kaum ein Tag vergeht ohne Schlagzeilen, die vor Inflation warnen. Unternehmen beklagen steigende Kosten und gestörte Lieferketten. Und wieder warnen namhafte Ökonomen und Investoren vor Inflation.

Wird sich die Geschichte reimen, und die Warnungen erweisen sich wiederum als falsch? Oder wird es dieses Mal anders sein?

Die Argumente für eine Rückkehr hartnäckiger Inflation sind stark. Die geld- und fiskalpolitische «Stimulus-Pipeline» ist voll, Engpässe in Lieferketten führen dazu, dass die aggregierte Nachfrage das Angebot übersteigt. Steigende Preise sind die Folge.

Trotzdem sollten Investoren nie den Fehler begehen, alles auf eine Karte zu setzen und eine Entwicklung als garantiert betrachten. Das lässt die komplexe, adaptive Natur des Weltwirtschaftssystems nicht zu. «Ich bin nicht smart genug, um zu wissen, was passieren wird. Deshalb will ich für jedes Szenario bereit sein», sagt der Tech-Investor Gavin Baker.

Es lohnt sich daher, sich auch mit den Argumenten einer fortgesetzten Disinflation zu befassen. Denn auch sie sind stark – und um sie soll es im Folgenden gehen.

Die Finanzmärkte signalisieren keine Gefahr

Zunächst eine Begriffsdefinition: Inflation ist ein allgemeiner Anstieg des Preisniveaus über einen bestimmten Zeitraum, und damit einher geht eine Abnahme der Kaufkraft. Aktuell liegt das vom Fed präferierte Mass der Jahresteuerung der Kern-Konsumentenpreise (Core Personal Consumption Expenditures, PCE) auf 3,6%. Das ist der höchste Wert seit 1991.

Die Frage ist aber nicht, ob aktuell Inflation herrscht, sondern ob die gegenwärtigen, von allerlei Verzerrungen beeinflussten Teuerungsdaten bloss temporär erhöht sind und sich im Verlauf der kommenden ein, zwei Jahre wieder auf einem Niveau um 2% einpendeln werden.

Betrachtet man die Signale der Finanzmärkte, lautet die Antwort auf diese Frage «Ja». Die nominale Rendite zehnjähriger Treasury Notes liegt unter 1,3%; wer über einen Zeitraum von zehn Jahren mit mehr als 1,3% Inflation rechnet, verliert real mit Staatsanleihen also garantiert Geld.

Auch die von den Finanzmärkten induzierten Inflationserwartungen liegen nur leicht über 2%, wobei die kurzfristigen (2 Jahre) höher liegen als die langfristigen Inflationserwartungen (30 Jahre) – auch das ein Zeichen, dass die Märkte bloss ein temporäres Phänomen sehen.

Das kann sich freilich jederzeit ändern, doch bis dato kann festgestellt werden, dass die Finanzmärkte gelassen mit dem Thema Inflation umgehen. Die Argumentation, weshalb die Teuerung auch dieses Mal nicht aus dem Ruder laufen wird, lässt sich grob in drei Bereiche einteilen: Kapitalismus, Liquiditätsfalle und Verschuldung.

1. Der Kapitalismus als disinflationäre Kraft

Die freie, globalisierte Marktwirtschaft wirkt grundsätzlich disinflationär. Es ist kein Zufall, dass die Inflationsraten und damit auch das Zinsniveau in der industrialisierten Welt seit den Achtzigerjahren stetig gesunken sind. Die Deregulierungswellen von Reagan und Thatcher, der Zusammenbruch der Sowjetunion und des Ostblocks, die Öffnung Chinas: Wo immer der unternehmerische Geist geweckt wurde, entstanden Unternehmen, die Güter und Dienstleistungen noch besser, noch günstiger anbieten können.

Es ist die vom österreichischen Ökonomen Joseph Schumpeter skizzierte schöpferische Zerstörung in bester Form: In einer freien, globalisierten Marktwirtschaft ist es enorm schwierig, einen Zustand zu erreichen, in dem die Nachfrage das Angebot über einen längeren Zeitraum übersteigt. Immer mehr Güter – und mit der Digitalisierung auch Dienstleistungen – werden auf dem Weltmarkt gehandelt, und wenn immer ein Anbieter zu hohe Preise verlangt, findet sich irgendwo auf der Welt ein Konkurrent, der es besser und günstiger macht. Höhere Preise, die wegen Angebotsknappheiten entstehen, locken neue Mitspieler an, die in neue Produktionskapazitäten investieren.

Das wird sich auch im aktuellen Umfeld zeigen. Als Reaktion auf die Knappheiten in der Seefracht werden neue, grössere Schiffe gebaut, Frachtcontainer werden produziert, Halbleiterkonzerne investieren Milliarden in neue Produktionsstätten. Das dauert zwar und führt kurzfristig zu Verzerrungen, aber grössere Produktionskapazitäten führen mittelfristig wieder zu einem höheren Angebot und sinkenden Preisen.

Ein weiteres Resultat des Wettbewerbs sind Produktivitätssteigerungen. Hier könnten die Erfahrungen aus der Pandemie sogar einen verstärkenden Effekt haben: Unzählige Unternehmen haben einen Digitalisierungs- und Automatisierungsschub erlebt. Eine Studie des US-Forschungsinstituts Conference Board prognostiziert für die Weltwirtschaft einen Produktivitäts-Boom, weil die Unternehmen aufgrund der Knappheiten während der Pandemie – Personal, Komponenten, Rohstoffe – ihre Effizienz erhöht haben. Auch das spricht gegen ein Festsetzen hartnäckiger Inflation.

2. Gefangen in der Liquiditätsfalle

In der populären Wahrnehmung führt das «Drucken von Geld» durch die Zentralbank unweigerlich zu Inflation. Die Realität ist etwas komplexer. Mit der Ausweitung ihrer Bilanz durch die Käufe von Staatsanleihen erhöht die Zentralbank bloss die Basisgeldmenge. Diese kommt jedoch nur in der «realen» Wirtschaft an, wenn sie über den Kreditschöpfungsmechanismus des Bankensystems weitergetragen wird und sich in Wachstum der breiten Geldmengenaggregate auswirkt – in der Ökonomie spricht man vom Geldmultiplikator.

Am Beispiel der USA wird rasch klar, weshalb die Ausweitung der Geldpolitik nach der Finanzkrise von 2008 nie zu einer Inflation der Konsumentenpreise geführt hat: Der Geldmultiplikator (Geldmenge M2 geteilt durch Basisgeldmenge) kollabierte und liegt heute weit unter dem historischen Durchschnitt der Periode zwischen 1960 und 2010:

Die Banken vergeben nur noch in beschränktem Ausmass Kredite – entweder, weil sie nicht wollen, oder weil die ohnehin schon hoch verschuldeten privaten Haushalte und Unternehmen mit der Reparatur ihrer eigenen Bilanz beschäftigt sind und kein Interesse daran haben, weitere Kredite aufzunehmen. Der taiwanisch-amerikanische Ökonom Richard Koo hat für diesen Prozess den Begriff «Bilanzrezession» geprägt, weil die expansive Geldpolitik darin verpufft.

Im aktuellen Fall der Pandemiebekämpfung ist durch die grosszügige Finanzhilfe der Regierungen – an den Notenbanken vorbei – zwar vor allem in den USA auch die breite Geldmenge M2 deutlich gestiegen:

Allerdings wird es wichtig sein, zu beobachten, wie rasch sich die Wachstumsraten von M2 in den kommenden Monaten zurückbilden – und ob der Geldmultiplikator in den USA abermals kollabiert. Eine Indikation dazu gibt das Verhältnis der vergebenen Kredite zu den Spareinlagen (loan to deposit ratio) im amerikanischen Bankensystem, das aktuell auf dem niedrigsten Stand seit 50 Jahren liegt:

Quelle: Jefferies

Das bedeutet, der Kreditschöpfungsmechanismus im privaten Bankensystem ist definitiv noch nicht in die Gänge gekommen.

Doch nicht nur der Geldmultiplikator, auch die Umlaufgeschwindigkeit der breiten Geldmenge M2 (Bruttoinlandprodukt geteilt durch M2) ist auf einen historischen Tiefstwert kollabiert:

Das bedeutet, die breite Geldmenge zirkuliert nicht und führt nicht zu Käufen von Gütern und Dienstleistungen. Das ist ein klassisches Signal einer Liquiditätsfalle. Die expansive Geldpolitik kommt nicht in der realen Wirtschaft an, sondern bleibt in Form von Einlagen im Finanzsystem hängen: Dort treibt sie zwar die Preise von Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien in die Höhe, aber sie führt nicht zu einer erhöhten aggregierten Nachfrage und damit nicht zu steigenden Preisen von Konsumgütern.

3. Verschuldung als Mühlstein

Ein Grund für den oben beschriebenen Kollaps des Geldmultiplikators und der Umlaufgeschwindigkeit ist die rekordhohe, weltweit zu beobachtende Gesamtverschuldung von Staaten, Unternehmen und Haushalten. Gemäss Daten des Institute of International Finance belief sich die weltweite Gesamtverschuldung per Mitte 2021 auf 296 Bio. $, was gut 350% der globalen Wirtschaftsleistung entspricht. Allein während der Pandemie sind die Schulden um 36 Bio. $ gestiegen.

Quelle: IIF

Wichtig ist hier die Gesamtbetrachtung, also nicht bloss die Verschuldung der Staaten, sondern auch der privaten Haushalte und Unternehmen. Erreicht die Gesamtverschuldung ein zu hohes Niveau, nimmt der Grenznutzen jedes zusätzlichen Dollars an Schulden für das Wirtschaftswachstum ab. Die Bedienung dieser Schulden durch Zins- und Rückzahlungen wird zu einer immer grösseren Last, weil diese Mittel der realen Wirtschaft entzogen werden und ins Finanzsystem fliessen.

Der amerikanische Ökonom und Investor Lacy Hunt sieht grosse Teile der entwickelten Weltwirtschaft und besonders die USA sowie China in diesem Zustand einer Schuldenfalle. Auf den Bilanzen der privaten Haushalte, der Unternehmen und des Staates lasten schon dermassen hohe Schulden, dass kein neuer Kreditschöpfungszyklus entstehen kann und das Wirtschaftswachstum permanent gebremst wird. Damit wirkt die Schuldenlast inhärent disinflationär.

Mögliche Konsequenzen

Inflation, genauso wie Deflation, ist in einer Volkswirtschaft nie ein monokausal erklärbares Phänomen. Diverse weitere Faktoren spielen hinein, die in den obenstehenden Überlegungen nicht ausgeführt wurden: Der Grad der gewerkschaftlichen Organisation in der arbeitenden Bevölkerung, die Demografie oder die wachsende Ungleichheit in den Einkommen, wodurch sich das Niveau der überschüssigen Ersparnisse in der Wirtschaft erhöht.

Die geschilderten Entwicklungen sind zudem nicht linear. Eine Eskalation des Handels- und Technologiekonfliktes zwischen China und den USA kann Unternehmen zum Beispiel zwingen, redundante und damit dauerhaft teurere Lieferketten aufzubauen. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes kann explodieren, falls die Menschen das Vertrauen in die eigene Währung verlieren. Regierungen können eine Beschleunigung der Kreditschöpfung erzwingen, indem sie den Banken umfassende Kreditgarantien abgeben – dies die These des schottischen Marktbeobachters Russell Napier.

Doch bis heute sind das bloss Thesen. In den letzten zehn Jahren haben die Notenbanken mit nahezu allen Mitteln versucht, Inflationsraten von gegen 2% zu erreichen. Ohne Erfolg. Die Grundeinstellung einer globalisierten, freien Marktwirtschaft ist disinflationär.

Genauso, wie sich Investoren mit Aktien aus zyklischen Sektoren, Rohstoff-Aktien und Gold auf das Szenario «Inflation» vorbereiten können, ist es sinnvoll, sich auch auf das Szenario «Disinflation» vorzubereiten – was eine Weiterführung der Entwicklungen der vergangenen drei Jahrzehnte bedeutet.

Nutzniesser dieses Szenarios wären Aktien von Unternehmen, die Schumpeters «schöpferische Zerstörung» weitertreiben: Wachstumstitel aus den Feldern Informationstechnologie, Software, Halbleiter oder Biotechnologie. Mit seinem hohen Gewicht in diesen Sektoren hätte der US-Aktienmarkt in diesem Szenario gegenüber Europa und Asien weiterhin die Nase vorn. Langfristige US-Staatsanleihen dienen zudem als Absicherung gegen einen deflationären Rückfall.