Analyse

Warum die vierzigjährige Bond-Hausse bald vorbei sein könnte

Mit den gewaltigen Budgetdefiziten zur Bekämpfung der Pandemie sowie den geldpolitischen Experimenten könnte die Inflation nachhaltig anziehen. Das würde die seit 1981 laufende Bond-Hausse beenden und hätte gravierende Konsequenzen für die Börsen.

Gregor Mast
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Der Fortschritt bei den Impfungen in vielen Ländern sowie die enormen geld- und fiskalpolitischen Stimuli befeuern die Weltwirtschaft. Das zeigen die Einkaufsmanagerindizes, die in den USA so hoch notieren wie nie seit den frühen Achtzigerjahren. Auch weisen viele zyklische Unternehmen ein stolzes Umsatz- und Gewinnwachstum aus und übertreffen die Erwartungen der Analysten bei weitem. Beispiele sind ABB, Ems-Chemie, Sika oder HeidelbergCement.

Der Boom hat jedoch eine Schattenseite. So steigen die Zinsen vor allem in den USA, dem Taktgeber der weltweiten Finanzmärkte. Notierte die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen im August noch bei 0,5%, ist sie im März auf fast 1,8% geklettert. Seither konsolidiert sie und steht derzeit leicht unter 1,6%:

Bisher zeigen sich die Aktienmärkte von den höheren Zinsen unbeeindruckt. In den USA fallen die Kursrekorde fast täglich, und in Europa macht es den Anschein, als ob der Stoxx Europe 600 nach über zwanzigjährigem Kriechgang nach oben ausbricht.

Doch das dürfte sich ändern. «Wenn die Rendite zehnjähriger Treasuries über 2% steigt, wird es gefährlich für den Aktienmarkt», sagt Börsenexperte Felix Zulauf im Gespräch mit The Market. Vor allem die hoch bewerteten Wachstumsaktien seien gefährdet. «Und weil diese in den Portfolios beziehungsweise in den Indizes übervertreten sind, kann das eine grössere Korrektur auslösen.»

Ab 2% wird es brenzlig

Auch von Bank of America Securities befragte Fondsmanager glauben, dass es für die Börsen brenzlig wird, wenn die US-Renditen über 2% steigen. Deshalb glauben viele Marktteilnehmer, dass die US-Notenbank gegen zu hohe Zinsen vorgehen wird – notfalls mit der Einführung einer Zinskurvenkontrolle, mit der die Treasury-Renditen für die verschiedenen Laufzeiten gedeckelt werden.

Schon einen Schritt weiter ist die Europäische Zentralbank. Gemäss dem schottischen Marktbeobachter Russell Napier hat die EZB die Zinskurvenkontrolle de facto bereits eingeführt, als sie im Februar versprochen hat, für «ansprechende» Zinsen auch am langen Ende zu sorgen. In den USA wird eine Deckelung der Zinsen von manchen Experten für Herbst erwartet.

Das ist aber nur möglich, solange die Inflation nicht aus dem Ruder läuft. Die Teuerung wird in den nächsten Monaten wegen der niedrigen Vorjahresbasis deutlich anziehen. Viele Marktteilnehmer glauben aber, dass die höheren Raten temporär sein werden und nach dem Abflauen des Aufholeffekts das alte Regime mit moderatem Wachstum, niedriger Inflation und tiefen Zinsen übernehmen wird.

Die Rahmenbedingungen haben sich geändert

Mit diesem Szenario wenig anfangen kann Peter Frech vom Schweizer Vermögensverwalter Quantex. «Nach vier Jahrzehnten mit fallenden Zinsen und Teuerungsraten mag kaum noch jemand an eine grosse Trendwende glauben», schreibt er in seinem aktuellen Monatsbericht.

Allerdings haben sich gemäss Frech im Vergleich zu den Rahmenbedingungen der vergangenen vierzig Jahre zwei entscheidende Faktoren geändert: «Zum einen sind dies die monströsen Fiskaldefizite, und zum anderen schrumpft die arbeitsfähige Bevölkerung in allen Industrieländern und sogar in China.» Bei konstanter nominaler Geldmenge sind dadurch automatisch die Löhne und im Gefolge die Güterpreise gestiegen.

Gemäss einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat das Wachstum der erwerbstätigen Bevölkerung über die letzten fünfzig Jahre die Inflation um jährlich 3% gedrückt. Nun drohe ein entsprechender Umkehreffekt, argumentiert Frech. Weil die Zeichen politisch derzeit eher auf Abschottung und Versorgungssicherheit stehen, seien eine vermehrte Zuwanderung und Outsourcing als Lösung zur Behebung des Arbeitskräftemangels in den Industrieländern derzeit wenig wahrscheinlich, hält er fest.

Währung droht zu kollabieren

Auch Napier glaubt nicht, dass die Teuerung moderat bleibt. «Es ist völlig irr, bei steigender Inflation eine Zinskurvenkontrolle einzuführen», wendet er ein. Angesichts der anhaltenden finanziellen Repression durch negative Realzinsen werden Investoren aus dem Privatsektor seiner Meinung nach ihre Staatsanleihen auf den Markt werfen, was weitere Interventionen nötig mache, die die Inflation noch höher treiben und die Negativzinsen weiter verschärfen würden. Neben sehr hoher Inflation drohe damit der Kollaps der Währung.

Das sieht auch Felix Zulauf so. Angesichts der steigenden Verschuldung und höherer Inflation müssten die Notenbanken Unmengen an Anleihen kaufen, um den Zinsanstieg zu begrenzen. Deshalb glaubt er auch nicht, dass das Fed demnächst zum Instrument der Zinskurvenkontrolle greifen wird. Der Dollar würde in einem solchen Fall kollabieren und das Federal Reserve die Kontrolle über Inflation und Geldmengenentwicklung verlieren.

Zulauf geht deshalb davon aus, dass die Zinswende begonnen hat: «Der seit 1981 bestehende Abwärtstrend wird gebrochen, wenn die Rendite zehnjähriger Treasuries über 2,7% steigt. Dann ist der Bond-Bullenmarkt definitiv zu Ende.» Er erwartet, dass dies spätestens 2023 geschehen wird.

Für die Finanzmärkte hätte die Zinswende einschneidende Konsequenzen. Gemäss Dylan Grice von Calderwood Capital nehmen mit steigenden Zinsen auch Kursschwankungen zu. Zudem werden die künftigen Aktienrenditen niedriger ausfallen, waren die sinkenden Renditen auf Anleihen doch der Hauptgrund für die Expansion der Bewertungen in den letzten vierzig Jahren.

Gefährdet sind hoch bewertete Wachstumswerte

Das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis für die US-Börse notierte 1981 bei 9,5, während zehnjährige Treasuries etwas über 15% rentierten. Das auch als Shiller-KGV bekannte Bewertungsmass beträgt heute 36,6. Die Kurse sind demnach viel schneller gestiegen als die Unternehmensgewinne. Mit höheren Zinsen dürfte sich dieser Trend umdrehen, die Kurse den Gewinnen also hinterherhinken. Betroffen davon wären vor allem hoch bewertete Wachstumswerte, weil sie am meisten vom Zinsrückgang profitiert haben.

Niedrigere Renditen, höhere Kursschwankungen – das erinnert an die Siebzigerjahre, als die Aktienmärkte seitwärts liefen, unterbrochen durch zwei heftige Baissen. Wie damals dürften einzelne Sektoren aber durchaus gut abschneiden. Für Zulauf wäre die Zinswende denn auch der Startschuss für einen grossen Bullenmarkt in Rohstoffaktien und zyklischen Werten.

Frech empfiehlt, sich gegen den drohenden Dreifachschock aus höheren Betriebskosten, steigenden Zinsen und sinkenden Bewertungen abzusichern. Dazu würden sich Valoren von Unternehmen mit Preismacht, niedriger Verschuldung und ansprechender Bewertung eignen – so, wie das derzeit zum Beispiel viele Tabakaktien bieten.