Analyse

Diese Risiken müssen Anleger im Auge behalten

Der Höhepunkt der globalen Wachstumsdynamik scheint überschritten, das Umfeld für die Aktienmärkte wird anspruchsvoller. Nun gilt es, die wichtigsten Gefahren genau zu beachten.

Sandro Rosa
Drucken

The only way is up: Tag für Tag registrieren die Börsen neue Rekorde, der Corona-Crash war rasend schnell abgehakt. Ein Kursrückschlag von mehr als 5% wurde letztmals im Oktober verzeichnet. Wie in jeder Hausse setzt sich das Narrativ durch, man müsse einfach immer investiert bleiben, Rücksetzer seien grundsätzlich Kaufgelegenheiten, denn die Notenbanken würden im Notfall stets intervenieren.

Seit dem Tief vom März 2020 hat sich der US-Leitindex S&P 500 bereits verdoppelt. Er benötigte bloss 354 Handelstage dafür – das ist Rekord.

Bull Market ≠ Brains

Auch Grossbanken wie Goldman Sachs und JPMorgan sind zuversichtlich: Soeben haben sie ihr Kursziel für den Stoxx Europe 600 und den S&P 500 angehoben. Aber wie heisst es so schön: «Don’t confuse brains with a bull market.» Nur weil man während einer Hausse investiert ist, in der (nahezu) alle Kurse steigen, heisst das noch lange nicht, dass man ein begnadeter Investor ist.

Natürlich haben sich Aktien in der Vergangenheit als exzellente Anlage erwiesen, aber nur für die Investoren, die auch die kurzfristigen Schwankungen aushielten. Ob wirklich alle Marktteilnehmer in der nächsten Korrektur die Nerven behalten, wird sich weisen. Denn Gefahrenherde, die einen Rückschlag auslösen könnten, gibt es einige. The Market wirft einen Blick auf die grössten Risiken.

Abnehmende Liquidität und Fed Tapering

Die enorme Unterstützung durch Notenbanken und Regierungen hat dafür gesorgt, dass sich die Märkte rasch vom Pandemieschock erholt haben. Anleihenkäufe (Quantitative Easing) und Stimulusprogramme haben für einen Liquiditätsschub gesorgt, der die Börsen in die Höhe schiessen liess.

Bekanntlich werden die Märkte aber von Veränderungsraten getrieben: Steigende oder fallende Gewinne, anziehende oder rückläufige Zinsen sowie eine Zu- oder eine Abnahme der Liquidität lassen die Börsenkurse schwanken. Und bei der Liquidität scheint der Punkt der Abschwächung erreicht.

Diverse Notenbanken signalisieren bereits, dass sie ihre Geldpolitik demnächst weniger expansiv ausgestalten werden. Die norwegische Notenbank dürfte im September die Leitzinsen um 25 Basispunkte anheben und im Dezember nochmals. Die Bank of England hat ebenfalls angedeutet, dass sie schon bald eine weniger lockere Geldpolitik fahren werde. Auch die US-Notenbank Fed bereitet sich auf das Tapering, also das Drosseln ihrer Anleihenkäufe, vor. Das lässt sich sowohl aus dem am Mittwoch veröffentlichten Protokoll der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses schliessen als auch aus der Reihe der Fed-Sprecher, die sich in den vergangenen Wochen zum Thema geäussert haben.

Für den Marktbeobachter Lance Roberts von Real Investment Advice ist das ein Gefahrensignal: «Die Erfahrung lehrt, dass die Uhr für die nächste Korrektur zu ticken beginnt, wenn das Fed die Liquidität weniger schnell ausweitet oder abzieht», schreibt er in einem Kommentar.

Überschussliquidität versiegt

Auch andere Liquiditätsmasse schwächen sich ab. Wie Chen Zhao, Chefstratege beim Researchhaus Alpine Macro, bemerkt, ist das Wachstum der Überschussliquidität – gemessen an der Differenz zwischen der Geldmenge M2 und dem nominalen Wirtschaftswachstum (gelbe Linie in der Grafik) – in den USA zum Erliegen gekommen.

Quelle: Alpine Macro

Das Wachstum der Geldmenge M2 beträgt derzeit rund 12% und wird fast vollständig durch die nominale Wirtschaftstätigkeit (reales BIP-Wachstum plus Inflation) absorbiert. Das Fed erwirbt zwar jeden Monat für 120 Mrd. $ Anleihen, die verfügbare «überschüssige» Geldmenge wächst aber nicht mehr.

«Historisch gesehen ist dies der Zeitpunkt, an dem die Aktienrenditen – nicht die Kurse – ihren Höhepunkt erreichen und fallen», folgert Zhao. Oft komme es auch zu Korrekturen, sofern sich die Geldpolitik nicht ändere. Die jüngsten Verlautbarungen der Fed-Vertreter lassen eine solche Veränderung nicht erkennen.

Gefährlicher Margendruck

Ungemach könnte auch von den Margen und damit von der Seite der Unternehmensgewinne drohen: Der Konsens rechnet mit einer deutlichen Margenausweitung im kommenden Jahr und darüber hinaus, sodass das Höchst des vorherigen Zyklus übertroffen werden sollte.

Da gemäss Goldman Sachs das BIP-Wachstum rund die Hälfte der Margenveränderung erklärt, ist die Wachstumsverlangsamung im kommenden Jahr jedoch eine schlechte Nachricht. Laut dem Nachrichtendienst Bloomberg liegt die mittlere Erwartung für das globale Wirtschaftswachstum in diesem Jahr bei 6%, für 2022 rechnen Ökonomen mit einem Zuwachs von noch 4,5%. Ob die Unternehmen in diesem Umfeld ihre Gewinnmargen tatsächlich noch ausweiten können, ist fraglich.

Ein Grund dafür ist, dass in den USA die Produzentenpreise zuletzt deutlich kräftiger gestiegen sind als die Preise für die Konsumenten. Steigende Rohstoffnotierungen und höhere Löhne sorgen für Kostendruck. «Im vierten Quartal wird das begrenzte Angebot an Arbeitskräften in den USA wahrscheinlich die Löhne in die Höhe treiben und auf die Margen und die Gewinne drücken», warnt Tan Kai Xian vom Hongkonger Analysehaus Gavekal.

Hohe Bewertungen lassen kaum Enttäuschungen zu

Enttäuschen die Gewinne, werden die stolzen Aktienbewertungen zum Problem. Eine hohe Bewertung bedeutet, dass die Anleger mehr zu zahlen bereit sind für künftigen Cashflow. Dadurch ist die Sicherheitsmarge geringer, was die Kurse anfälliger für Enttäuschungen macht, sei es bei den künftigen Cashflows oder bei den Renditeerwartungen. Sollten also die Renditeerwartungen der Anleger steigen oder eben die Gewinne enttäuschen, wäre eine schmerzhafte Korrektur die Folge.

Ein Beispiel verdeutlicht diese Überlegung: «Da die Dividendenrendite des S&P 500 bei nur 1,35% liegt, würde selbst ein Anstieg auf den sehr niedrigen Medianwert von 2% seit 2000 einen Kursrückgang von fast einem Drittel bedeuten», schreibt Fondsmanager John Hussman. Der S&P 500 müsste also von aktuell 4400 auf 2930 Punkte fallen, um die gewünschte Dividendenrendite zu erreichen.

Was, wenn die Inflation nicht vorübergehend ist?

Sollte sich der Inflationsdruck entgegen den Erwartungen vieler Ökonomen und Währungshüter als dauerhaft herausstellen, wären das ebenso schlechte Nachrichten für Aktieninvestoren. Im Widerspruch zur gängigen Marktmeinung bieten Aktien nämlich keinen guten Schutz gegen ein steigendes Preisniveau – obschon sie einen Anspruch auf Sachwerte darstellen.

«Die Bewertungen sind in der Regel das erste Opfer einer anhaltenden Inflation», schreibt Fondsmanager John Hussman in seinem aktuellen Marktkommentar. Bestätigt wird seine Einschätzung von Finanzprofessor Campbell R. Harvey von der amerikanischen Duke University und seinen Kollegen. In einer aktuellen Studie (The Best Strategies for Inflationary Times, «The Journal of Portfolio Management», August 2021) untersuchen sie die Entwicklung der Rendite verschiedener Anlageklassen in Zeiten überdurchschnittlicher Inflation.

Darin kommen sie zum Schluss, dass US-Aktien in den acht Inflationsphasen der vergangenen hundert Jahre im Schnitt real (also nach Abzug der Inflation) eine Rendite von –7% realisiert haben und den Kaufkraftverlust somit nicht aufhalten konnten. Das Ergebnis war für Titel aus dem Vereinigten Königreich und aus Japan ähnlich schlecht: Real verloren Aktien an Wert. «Aktien leiden unter dem weniger stabilen Konjunkturumfeld, zudem steigen mit der Inflation die Kosten tendenziell stärker als die Outputpreise», kommentieren die Autoren das Ergebnis ihrer Untersuchung.

Rückenwind durch Stimulus fällt weg

Des Weiteren dürften die Stimulusmassnahmen im nächsten Jahr weniger üppig ausfallen, was sich wiederum negativ im Wachstum und somit in der Profitabilität der Unternehmen niederschlagen könnte. Gemäss Berechnungen des Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy dürfte die Fiskalpolitik, sofern keine neuen Stimuluspakete verabschiedet werden, im kommenden Jahr das amerikanische Wachstum um zwei Prozentpunkte schmälern. Der positive fiskalische Impuls wäre somit verpufft.

Eine verschärfte Regulierung der Technologiekonzerne und womöglich höhere Steuern, wie sie in den USA und im Vereinigten Königreich diskutiert werden, sorgen unter Umständen ebenfalls für Margendruck. So plant die US-Regierung unter Joe Biden, die Unternehmenssteuern von 21 auf 28% anzuheben, um damit einen Teil der Stimulusmassnahmen zu finanzieren. Wird das Vorhaben umgesetzt, könnten die Gewinne der S&P-500-Gesellschaften im nächsten Jahr um 5 bis 10% niedriger ausfallen.

Beunruhigende Dynamik in China

Eine weitere Gefahr stellt die abnehmende Wachstumsdynamik in China dar. So fielen die chinesischen Industriedaten für Juli um einiges schwächer aus als von den Marktauguren erwartet, wobei die Expansion der Industrieproduktion im Jahresvergleich von 8,3% im Juni auf zuletzt 6,4% abnahm. Das Wachstum der Anlageinvestitionen lag rund 1% unter den Prognosen, der Detailhandelsumsatz ging im Vergleich zum Juni ebenfalls zurück.

Auch die Aktivität im Immobiliensektor kühlte sich im Juli weiter ab – die strengeren Kreditvergabekriterien, die der Spekulation im Sektor Einhalt gebieten sollen, entfalten Wirkung. So sind die Immobilienverkäufe zuletzt auf den niedrigsten Stand seit acht Monaten gefallen. Angesicht der jüngsten Einschränkungen im Land, die verhängt wurden, um einen neuerlichen Virusausbruch in mehreren Regionen einzudämmen, dürfte die Wirtschaft auch in den kommenden Monaten mit Gegenwind zu kämpfen haben.

Zwar hat die People’s Bank of China (PBoC) vor kurzem den Mindestreservesatz für Banken reduziert, um die Liquidität im Finanzsystem zu erhöhen. Das allein dürfte indes nicht ausreichen, um eine Wachstumsbeschleunigung einzuläuten. Wei He vom Researchhaus Dragonomics glaubt jedenfalls, dass die PBoC schon bald weitere Lockerungsmassnahmen beschliessen wird. Mehr Fiskalstimulus sei jedoch wenig wahrscheinlich, da Peking die hohe Verschuldung der Kommunen reduzieren möchte. Die insgesamt zaghaften Gegenmassnahmen dürften deshalb eine weitere konjunkturelle Abkühlung nicht aufhalten können.

Das klingt zwar nicht dramatisch, aber wie erwähnt sind an den Börsen die Veränderungsraten entscheidend. Das mussten am Donnerstag die Aktien der Schweizer Unternehmen Swatch Group und Richemont erfahren, die stark vom chinesischen Markt abhängig sind. Nachdem die Uhrenexporte weniger stark zugelegt hatten als erhofft, büssten die beiden Titel im Tagesverlauf rund 6,5% ein. Die Abkühlung der chinesischen Wirtschaft hat also das Potenzial, auch auf die Börsen im Westen auszustrahlen.

Resistente Virusvariante

Schliesslich könnte auch eine neue, aggressivere Variante des Coronavirus den Anlegern einen Strich durch die Rechnung machen. Aktuell kämpfen viele Länder mit der Deltavariante, die zwar ansteckender ist als das ursprüngliche Virus, aber nicht letaler zu sein scheint. Dennoch begeben sich einzelne Länder wie Australien oder Neuseeland in einen (partiellen) Lockdown, und auch in China wurden gewisse Regionen wieder abgeschirmt.

Eine Mutation, die gegen die vorhandenen Impfungen resistent, aber ähnlich ansteckend ist, wäre verheerend. Momentan scheinen die Vakzine allerdings ziemlich gut vor den zirkulierenden Varianten zu schützen.