Analyse

Drohende Überstimulierung könnte für die Börse zur Gefahr werden

Angesichts der sich festigenden konjunkturellen Erholung, der gewaltigen Stimulusmassnahmen und der lockeren Geldpolitik nimmt die Angst vor einer Überhitzung zu.

Sandro Rosa
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Die Rezession 2020 war ein sonderbares Biest. Anders als in anderen Abschwüngen stand eine Gesundheitskrise am Anfang, die das Wirtschaftsleben nahezu komplett zum Erliegen brachte. Schlagartig brach das Wachstum ein, Ökonomen rechneten mit dem Schlimmsten.

Die meisten Rezessionen der jüngeren Vergangenheit wurden durch Exzesse im Finanzsystem verursacht, deren Korrekturen zu schmerzhaften Einschnitten führten. Auslöser für den Abschwung waren oft ein kräftig steigender Ölpreis und eine anziehende Inflation, die die Notenbanken veranlassten, die Leitzinsen zu erhöhen.

Die Erholung von diesen Rezessionen war in der Regel langwierig – man denke etwa an die anhaltenden Folgen der Finanzkrise nach 2008. Im Gegensatz dazu hatte der Rückschlag im Jahr 2020 nichts mit Ungleichgewichten im Finanzsystem zu tun. Das ist womöglich mit ein Grund für die raschere Erholung.

Ermutigende Frühindikatoren

Nicht zuletzt dank der erstaunlich schnellen Entwicklung von wirksamen Impfungen stehen die Zeichen seit einigen Monaten wieder auf Wachstum. So ist der ISM Manufacturing Index, einer der wichtigsten und verlässlichsten Frühindikatoren für die amerikanische Wirtschaft, im März auf eindrückliche 64,7 Punkte geklettert. Man muss bis ins Jahr 1983 zurückblicken, um einen höheren Wert zu finden.

Eine ähnlich abrupte Bewegung zeigt die US-Arbeitslosenquote: Der Anstieg war rekordverdächtig, der Rückgang ist es nicht minder. Vor einem Jahr schoss die Quote innerhalb kürzester Zeit auf fast 15% und damit auf den höchsten Wert seit dem Zweiten Weltkrieg. Mittlerweile hat sich die Lage merklich verbessert, die Arbeitslosenquote ist auf 6% gesunken und liegt damit nur noch geringfügig über dem langjährigen Mittelwert.

Auch diesseits des Atlantiks zeigen die Konjunkturindikatoren nach oben. Die Stimmung in der deutschen Wirtschaft hat sich spürbar aufgehellt, wie sich etwa am Ifo-Geschäftsklimaindex ablesen lässt. Er ist im März auf 96,6 Punkte geklettert. Nicht nur sind die Unternehmen zufriedener mit ihrer aktuellen Geschäftslage, auch die Zuversicht für die kommenden Monate ist gestiegen.

Der Gesamt-Einkaufsmanagerindex für die Eurozone ist auf den höchsten Stand seit Lancierung im Jahr 1998 geschnellt, das hiesige Kof-Konjunkturbarometer hat ein Elfjahreshöchst erklommen. Auf dem Alten Kontinent zeichnet sich also ebenfalls eine deutliche Wachstumsbeschleunigung ab.

Begünstigt haben die rasche Erholung – zusätzlich zu den Impfungen und einem damit verbundenen Ende der Lockdowns – die präzedenzlosen Massnahmen von Notenbanken und Regierungen nach diesem einmaligen Schock.

Fiskalstimuli: Öl ins Feuer?

Die Währungshüter haben die Leitzinsen gesenkt und ihre Wertschriftenkaufprogramme aufgestockt. Doch anders als im Nachgang der Finanzkrise haben nicht nur die Zentralbanken interveniert, neu sind auch die Regierungen zu Hilfe geeilt.

Die USA haben in mehreren Schritten das nunmehr grösste Stimuluspaket in Friedenszeiten geschnürt. Im Dezember wurden 900 Mrd. $ für den Consolidated Appropriations Act gesprochen, im März folgte der 1,9 Bio. $ schwere American Rescue Plan Act, und bereits ist ein weiteres Paket in Diskussion, das sich auf zusätzliche rund 2 Bio. $ belaufen dürfte. Damit soll die marode Infrastruktur auf Vordermann gebracht werden. Aber auch die Europäische Union hat 750 Mrd. € für einen Aufbaufonds gesprochen. Davon soll rund ein Drittel in Infrastrukturprojekte fliessen.

Quelle: BCA Research

Vor diesem Hintergrund hat der Internationale Währungsfonds vergangene Woche für 2021 das stärkste globale Wachstum seit mindestens 1980 prognostiziert. Um beachtliche 6% soll die Weltwirtschaft heuer expandieren, wobei die USA mit 6,4% zu den Wachstumslokomotiven gehören dürften.

Sobald die Normalität zurückkehrt, werden auch die Konsumenten ihr «aufgestautes Konsumbedürfnis» endlich befriedigen können. Marktstratege Peter Berezin vom kanadischen Analysehaus BCA Research schätzt, dass die Amerikaner momentan über eine Überschussliquidität von 2 Bio. $ verfügen – mehr als die Hälfte davon sei auf geringere Ausgaben in der Pandemie zurückzuführen. Diese üppig gefüllte Kasse dürfe den Privatkonsum in den kommenden Monaten beflügeln.

Geballte Ladung könnte zu viel des Guten sein

Doch ist die geballte Ladung an Stimuli und aufgestauter Nachfrage nicht des Guten zu viel? «Die Realität ist, dass wir wahrscheinlich in eine Periode beispiellos schnellen Wirtschaftswachstums eintreten, während die Fiskal- und die Geldpolitik aussergewöhnlich expansiv bleiben», schreibt Dominic Wilson, Marktstratege bei Goldman Sachs, in einem Marktbericht.

Gleichzeitig denkt die US-Notenbank Fed nicht daran, die geldpolitischen Bedingungen zu straffen. An ihrem letztjährigen Treffen in Jackson Hole hat sie ihre neue geldpolitische Strategie vorgestellt, die künftig auf eine mittlere Inflationsrate von 2% über die lange Frist abzielt. Ein Überschiessen der Teuerung wird also explizit toleriert, um ein früheres Unterschiessen zu kompensieren.

Damit nimmt aber auch die Gefahr zu, dass die Konjunktur irgendwann heiss läuft. Wahrscheinlich nicht in diesem Jahr, dafür ist der Arbeitsmarkt noch zu schwach, und die Produktionskapazitäten sind insgesamt zu wenig ausgelastet. Doch danach ist das Risiko eines Überschiessens nicht zu unterschätzen. «Die Zentralbanken werden die Wirtschaft überhitzen», zeigte sich Dylan Grice, Gründer von Calderwood Capital, kürzlich im Gespräch mit The Market überzeugt. Auch namhafte Ökonomen wie Larry Summers oder Olivier Blanchard warnen vor einem Heisslaufen der US-Wirtschaft.

Robuste Konjunktur ist nicht zwingend gut für die Börsen

Was heisst das für die Anleger? Intuitiv würden wohl viele von ihnen sagen, robuste Konjunkturdaten seien eindeutig positiv für den Aktienmarkt. Eine höhere Produktionstätigkeit lässt schliesslich auf kräftigeres Wachstum und sprudelnde Gewinne schliessen. Leider zeigt ein Blick auf die Daten etwas anderes.

Charlie Bilello vom US-Vermögensverwalter Compound Capital Advisors hat untersucht, wie sich die US-Börse gemessen am S&P 500 jeweils entwickelt hat, nachdem der ISM Manufacturing Index einen sehr hohen (wie jetzt) oder einen extrem niedrigen Stand erreicht hatte. Das Resultat: Auf die schwächsten ISM-Werte folgte im Jahr darauf eine durchschnittliche Rendite von 25,1%, für die stärksten ISM-Werte waren es deutlich bescheidenere 5,6%.

«Es gibt also keine Anhaltspunkte, die einen optimistischeren Ausblick auf Aktien nach den stärksten ISM-Werten rechtfertigen. Tatsächlich lehrt uns die Geschichte, dass das Gegenteil der Fall ist», folgert Bilello in seinem aktuellen Newsletter.

Weiterhin auf Zykliker setzen

Es ist also keineswegs sicher, dass die Börsen ihren Schwung aufrechterhalten werden. Dennoch dürften Aktien besser abschneiden als Anleihen, solange das Wachstum robust ist und die Finanzierungsbedingungen locker bleiben. Das zeigt ein Vergleich der relativen Performance von Aktien zu Bonds und dem ISM Manufacturing Index (vgl. Grafik, die grüne Kurve zeigt die relative Entwicklung von Aktien zu Anleihen, die schwarze Kurve den ISM).

Quelle: BCA Research

Erst wenn die Notenbanken wegen der steigenden Inflation nervös werden und Gegenmassnahmen ergreifen, dürfte der Bullenmarkt in ernsthafte Gefahr geraten. Das scheint angesichts des Strategiewechsels des Fed allerdings nicht so schnell ein Thema zu sein.

Aber bei den Aktiensegmenten heisst es, selektiv zu sein. Angesichts des Risikos einer Überhitzung, die höhere Zinsen und steigende Inflation mit sich bringt, scheinen auf mittlere Frist zyklische Aktien und Substanzwerte (Value) die bessere Wahl zu sein. Dass höhere Zinsen insbesondere den Technologievaloren zu schaffen machen, haben die vergangenen Wochen gezeigt.

Die Rotation aus den lange beliebten Wachstumstiteln in die Nachzügler könnte also weitergehen. Solch zurückgebliebene Werte sind überdurchschnittlich häufig in Europa, in den Schwellenländern ausserhalb Asiens und in Japan zu finden. Unternehmen mit einem grossen operativen Hebel, sprich solche, deren Gewinn besonders sensibel auf Veränderungen im Wirtschaftswachstum reagiert, dürften die Nase vorn haben.

Solche findet man typischerweise in den Sektoren Industrie, Energie, Grundstoffe und Banken. Schweizer Gesellschaften mit grossem operativem Hebel sind APG, Valora, Richemont, Swatch Group, Flughafen Zürich, Dufry, Clariant, LafargeHolcim, Feintool, Autoneum und Komax.