Analyse

Ein Spielplan für die Abschlüsse der grössten Tech-Titanen

Im Tech-Sektor steigt die Anspannung vor den Quartalszahlen. Bei welchen Aktien eröffnen sich mit der anlaufenden Berichtssaison Chancen? Und wo besteht das Risiko von Enttäuschungen? Plus: ein Mega-Deal im Markt für Videogames.

Christoph Gisiger
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Die Turbulenzen halten an. Die Börsen geraten erneut unter Druck, wobei vor allem Tech-Aktien schwächer tendieren. In den USA sind die Zinsen auf zehnjährige Staatsanleihen am Dienstag weiter gegen 1,9% geklettert und bewegen sich auf dem höchsten Stand seit Ende 2019 – ein Trend, auf den hoch bewertete Wachstumstitel aus dem Tech-Sektor besonders empfindlich reagieren.

Der Nasdaq 100 hat gestern 2,6% tiefer geschlossen. Seit der Bestmarke vom November hat das Branchenbarometer damit mehr als 8% an Terrain eingebüsst. Das entspricht dem grössten «Drawdown» seit dem ersten Zinsschock vom letzten Februar/März:

Zu den wenigen Segmenten, die am Dienstag fester notiert haben, gehören Aktien von Videospielherstellern. Für Zuversicht sorgt die knapp 69 Mrd. $ teure Übernahmeofferte für Activision Blizzard von Microsoft. Der Deal folgt nur wenige Tage, nachdem Take-Two Interactive Software ein rund 11 Mrd. $ umfassendes Angebot für den auf Smartphone-Spiele spezialisierten Branchennachbarn Zynga lanciert hat.

Die Aktien von Activision machten gestern bis Handelsschluss 26% gut. Electronic Arts gewannen knapp 3%, und Take-Two rückten 1% vor.

Activision Blizzard

Performance seit Anfang 2021, in %
Activision Blizzard
Electronic Arts
Take-Two Interactive Software
Nasdaq 100

Microsoft sieht mit dem Deal offensichtlich eine günstige Gelegenheit, die Präsenz im Markt für Videogames auszubauen. Die Valoren von Activision gingen letztes Jahr auf Tauchkurs, nachdem sich die Neuauflage von zwei wichtigen Spielen auf 2023 verzögert hatte und das Unternehmen von einem Skandal um sexuelle Übergriffe erschüttert worden war.

Microsoft wagt damit die grösste Übernahme der Unternehmensgeschichte. Der Softwareriese avanciert zur Nummer drei im Geschäft mit Videospielen nach den asiatischen Branchenleadern Tencent sowie Sony. Auch positioniert er sich noch besser für die virtuelle Zukunftswelt des Metaverse. Im letzten März hat er bereits für 7,5 Mrd. $ den Entwickler ZeniMax gekauft. 2014 hat er zudem das schwedische Studio Mojang mit dem beliebten Spiel Minecraft übernommen.

Nach wie vor hängig ist ausserdem die Akquisition von Nuance, einem Spezialisten für künstliche Intelligenz, zum Preis von annähernd 20 Mrd. $:

Microsoft: grösste Übernahmen

Bereich Jahr Betrag (Mrd. $)
Activison BlizzardVideospiele202268,7
LinkedInSocial Media201626,2
Nuancekünstliche Intelligenz202119,7
SkypeVideokonferenzen20118,5
ZeniMaxVideospiele20207,5
GitHubOpen-source Software20187,5
Handy-Geschäft von NokiaTelecom20137,2
aQuantiveOnline-Werbung20076,3
MojangVideospiele20142,5

Dass Microsoft so viel Geld in die Hand nimmt, spricht für das erstklassige Portfolio von Activision. Der Konzern aus Los Angeles gibt unter anderem Hits wie das Ballergame «Call of Duty» und das populäre Smartphone-Spiel «Candy Crush» heraus. Gerade im Segment Mobile, das robust wächst und weltweit Milliarden von Nutzern umfasst, ist Microsoft derzeit schwach aufgestellt. Zudem kann der Konzern sein Sortiment an PC-Spielen durch die Übernahme bedeutend erweitern.

Der offerierte Preis von 95 $ je Aktie in Cash entspricht einer Prämie von 45% zum Schlusskurs vom Freitag. Auf Basis der Konsensschätzungen für 2022 wird Activision damit zu leicht weniger als dem 8-Fachen des Umsatzes oder zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 bewertet. Gemessen am geschätzten freien Cashflow beläuft sich das Vielfache auf 23.

Zum Vergleich: Der kleinere Konkurrent Electronic Arts handelt gemäss dem Datendienst S&P Global Market Intelligence zu einem Umsatz-Multiple von knapp 5. Im Fall von Take-Two beträgt es etwa 4, und für Microsoft selbst beläuft es sich auf rund 11.

The Market hatte die Titel von Activision gegen Ende November beim Kurs von etwas weniger als 62 $ als Value Play im Metaverse zum Kauf empfohlen. Mit 82.31 $ notieren sie zum Schlusskurs vom Dienstag gut 13% unter dem Übernahmepreis. Das Allzeithoch von über 104 $ datiert auf Mitte Februar 2021, als die Pandemie am schlimmsten wütete und Videospiel-Hersteller Rekordzahlen zum Absatz rapportierten.

Dass der Kurs momentan unter dem offerierten Preis notiert, hat wohl mit zwei Faktoren zu tun: erstens die generell gedämpfte Stimmung im Tech-Sektor und zweitens die Unsicherheit darüber, ob der Deal durchkommt. So haben die US-Wettbewerbsbehörde FTC und das US-Justizministerium gestern unabhängig davon angekündigt, dass sie die Richtlinien für Übernahmen und Zusammenschlüsse überarbeiten wollen, mit speziellem Fokus auf digitale Märkte.

Es würde deshalb überraschen, wenn die Kartellwächter die Akquisition von Activision durch einen Tech-Koloss wie Microsoft nicht sorgfältig prüfen. Ein Hauptgrund dafür ist, dass Microsoft mit der Xbox und Sony mit der PlayStation zusammen de facto über ein Duopol bei Spielkonsolen verfügen.

Michael Pachter, Analyst beim Broker Wedbush Securities und fundierter Kenner der Videospielbranche, rechnet damit, dass der Deal letztlich durchkommt. «Microsoft wird wohl aber Eingeständnisse machen müssen», sagt er am Telefon. Seiner Meinung nach dürfte dazu primär zählen, dass die Spiele von Activision künftig nicht exklusiv auf die Xbox-Konsole limitiert werden.

«Call of Duty» zum Beispiel ist seit achtzehn Jahren das meistverkaufte Videogame auf Sonys PlayStation. Wegen Befürchtungen über einen möglichen Verlust der Erfolgsserie und anderen Activision-Spielen haben die Valoren des japanischen Elektronik- und Unterhaltungskonzerns am Mittwochmorgen in Tokio annähernd 10% tiefer eröffnet.

Solange die Aktien von Activision mit einem Abschlag zur Offerte handeln, raten wir, mit einem Verkauf abzuwarten. Wer trotzdem aussteigen und Gewinne realisieren will, macht das am besten an Tagen, an denen der Kurs fester tendiert. Zudem scheint die Konsolidierung im Markt für Videospiele nicht abgeschlossen, was zum Beispiel auch für die Titel von Electronic Arts spricht.

Wie es generell mit Aktien aus dem Tech-Sektor weiter geht, hängt jetzt massgeblich von den anstehenden Quartalsabschlüssen ab. Das gilt besonders für den Leistungsausweis der drei grössten Titanen – Apple, Amazon und Microsoft –, mit denen wir uns im Folgenden ausführlich befassen.

Apple: reif für eine Korrektur

Apple blickt auf eine imposante Performance zurück. Seit Anfang 2020 ist der Kurs 136% vorgeprescht, der Börsenwert des iPhone-Herstellers hat in dieser Zeit um mehr als 1400 Mrd. $ zugenommen. Erst vor wenigen Tagen hatte er als erster Konzern der Welt temporär eine Kapitalisierung von über 3 Bio. $ erreicht.

Apple

Performance seit Anfang 2020, in %
Apple
Nasdaq 100

Die eindrücklichen Kursavancen basieren auf zwei Faktoren. Einerseits hat Apple gegen Ende 2020 mit dem iPhone 12 ein erstes 5G-Smartphone lanciert, wobei es sich um die erste grössere Neuerung seit mehreren Jahren handelte. Das löste einen massiven Upgrade-Zyklus aus, was dem Geschäftsgang kräftig Schub gab.

Andererseits gehörte Apple zu den grössten Profiteuren der Pandemie. Dank Heimunterricht via Zoom-Konferenz und dem Trend zu «Work from Home»-Arbeitsmodellen waren Mac-Computer und iPad-Tablets stark gefragt. Im letzten Rechnungsjahr per Ende September wuchs der Konzern dadurch insgesamt um 33%, wogegen die Einnahmen in den vorherigen fünf Jahren jeweils im Schnitt bloss 3% zugenommen hatten.

Apple: Umsatz nach Segmenten

in Mrd. $
iPhone
iPad
Mac
iTunes/Software/Services
Wearables (Apple Watch, Airpods und Beats)
Andere Produkte
Prognose (2022)

Umso wichtiger wird, was Apple-CEO Tim Cook bei der Ergebnispräsentation am 27. Januar zum vergangenen Quartal sagt. Analysten rechnen im Schnitt damit, dass sich der Umsatz knapp 6% auf einen neuen Rekord von 118 Mrd. $ verbessert hat. Unter dem Strich soll der Gewinn 8% auf rund 31 Mrd. $ oder 1.88 $ pro Aktie gestiegen sein. Apple gibt seit dem Beginn der Pandemie keine Prognose mehr ab. Das ist auch beim anstehenden Abschluss nicht zu erwarten.

Neue Produkte wie eine VR-Brille und vielleicht sogar ein Apple Car regen an der Börse zwar die Fantasie an. Doch vorerst bleibt das Zukunftsmusik ohne nennenswerten Effekt auf die operative Entwicklung. Aufgrund der anspruchsvollen Vergleichsbasis wird das Wachstum in den kommenden Quartalen daher wesentlich moderater ausfallen, wie die Analystenschätzungen illustrieren:

Apple: Umsatzwachstum

Veränderung zur Vorjahresperiode, in %
Prognose (ab 2021)

Wir haben bei den Aktien von Apple schon verschiedentlich zu Vorsicht mit Engagements gewarnt – und lagen bisher grundfalsch. Dennoch glauben wir, dass die Toleranz für Enttäuschungen auf dem aktuellen Bewertungsniveau unkomfortabel gering ist. Das KGV für die nächsten zwölf Monate beträgt 30, während es sich bei anderen FAANG-Aktien wie Google und Facebook um 25 respektive 23 bewegt.

Es stimmt: Apples Ausbau des Servicegeschäfts mit margenstarken Diensten wie dem App Store rechtfertigt eine höhere Bewertung als früher. Genau in diesem Bereich erwirtschaften Google und Facebook aber praktisch sämtliche Einnahmen, während es bei Apple aktuell weniger als 19% sind. Hinzu kommt das die beiden Internetriesen schneller wachsen und bessere Margen verdienen.

Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass Fred Hickey, Herausgeber des Investmentbulletins «The High-Tech Strategist», Apple anhand von Put-Optionen zu seiner grössten Short-Position gemacht hat. «Ich erwarte Probleme für die Aktie im Jahr 2022 – besonders, wenn der Abgabedruck an der Börse beginnt, auch die bisher als ‹unbesiegbar› geltenden Mega Caps aus dem Tech-Sektor zu erfassen», hält Hickey in der aktuellen Ausgabe seines Newsletters fest.

Amazon: bereit für ein Revival

Was Apple erst bevorsteht hat Amazon möglicherweise bereits weitgehend hinter sich. Der Online-Gigant ragte früh als einer der grössten Pandemie-Gewinner heraus. Im Zug von harten Lockdown-Massnahmen und einem gewaltigen E-Commerce-Boom preschten die Aktien im ersten Halbjahr 2020 weit vor.

Seither kommen sie allerdings nicht mehr vom Fleck. Entsprechend mager fällt die Performance für das letzte Jahr aus. Der Kurs von Amazon bewegt sich auf dem gleichen Niveau wie Anfang 2021, wogegen der S&P 500 und der Nasdaq 100 rund 22% bzw. 18% avanciert sind.

Amazon

Performance seit Anfang 2021, in %
Amazon
Nasdaq 100

Die Faktoren für die durchwachsene Kursentwicklung sind offensichtlich. Während sich das Geschäft traditioneller Detailhändler wieder belebte, nahm das Wachstum im E-Commerce-Segment ab. Dieser rückläufige Trend war mitverantwortlich, dass Amazon die Konzerneinnahmen im dritten Quartal 2021 erstmals seit neunzehn Jahren sequenziell zum Vorquartal nicht steigern konnte. Hinzu kommen steigende Kosten durch höhere Löhne sowie Engpässe bei den Lieferketten.

Das Datum der Resultatpublikation ist noch nicht bekannt. Es ist aber davon auszugehen, dass der Konzern wohl auch mit dem Abschluss zum vierten Quartal kaum brillieren wird. Vermutlich wird er die Analystenschätzungen sogar verpassen. Der Konsens rechnet mit einer Umsatzzunahme von knapp 10% auf nahezu 138 Mrd. $. Für sich genommen erscheint das ganz beachtlich, speziell mit Blick auf die hohe Vergleichsbasis. Von Amazon sind sich Investorinnen und Investoren jedoch mehr gewohnt.

Ein genaues Augenmerk wird man an der Börse ebenfalls auf die Entwicklung der Kosten richten. Sie dürften im vergangenen Quartal hoch geblieben sein und damit die Margen belastet haben. Mit dem kompromisslosen Ausbau des Vertriebsnetzes durch neue Logistikzentren (Fulfillment Center) und lokale Auslieferstandorte (Delivery Station) ist Amazon im Retail-Geschäft für die kommenden Jahr jedoch hervorragend positioniert:

Ausbau der Vetriebsinfrastruktur von Amazon.

Ausbau der Vetriebsinfrastruktur von Amazon.

Quelle: Bank of America

«Wir erwarten, dass sich die Belastungsfaktoren im Jahresverlauf allmählich auflockern», denkt dazu das Research-Team von Bank of America. «Weil wir nach dem massiven Zyklus von Investitionen in die Infrastruktur ab 2023 wieder mit robustem Wachstum und steigenden Margen rechnen, ist Amazon unsere favorisierte FAANG-Aktie für dieses Jahr», halten die Analysten der US-Grossbank fest.

Amazon: Umsatz nach Segmenten

in Mrd. $
Online-Angebot
Physische Läden
Verkaufsdienste für Drittparteien
Abo-Dienste
AWS
Andere Einnahmen
Prognose (ab 2021)

An der Börse – wo man stets vorausblickt – wird erwartet, dass der Konzern das Wachstumstempo in den kommenden Quartalen stetig steigern kann und im Schlussquartal 2022 wieder über 20% expandieren wird. Einen wesentlichen Beitrag dazu dürfte auch die überdurchschnittlich profitable Cloud-Sparte Amazon Web Services (AWS) leisten, zumal der Trend zum Abruf von Rechen- und Speicherdiensten über das Internet erst am Anfang steht.

Amazon: Umsatzwachstum

Veränderung zur Vorjahresperiode, in %
Prognose (ab Q4 2021)

Auch wenn grössere Kursschwankungen im Zug der Ergebnisveröffentlichung nicht ausgeschlossen sind, bleiben wir für die Aktien von Amazon daher weiterhin zuversichtlich. Wie andere grosse Tech-Werte sind die Valoren allerdings nicht immun gegen höhere Zinsen und generelle Turbulenzen an den Märkten. Das bedeutet umgekehrt aber auch Kurspotenzial, falls Befürchtungen um dauerhaft erhöhte Inflationsraten abklingen sollten.

Microsoft: zuverlässige Wachstumsmaschine

Im Vergleich zu Amazon und Apple besticht Microsoft durch Konstanz. Die weltgrösste Software-Schmiede hat im Zug der Pandemie zwar ebenfalls einen kräftigen Umsatzschub verzeichnet. Eine grössere Wachstumsdelle ist dank des robusten Lizenzmodells mit hoher Visibilität und wiederkehrenden Einnahmen jedoch nicht zu befürchten.

An der Böse weiss man das zu schätzen. Die Aktien von Microsoft, die im Best Ideas Portfolio von The Market vertreten sind, haben letztes Jahr 37% zugelegt. Nach Google waren sie damit die zweitbesten Performer im FAANG-Club.

Microsoft

Performance seit Anfang 2021, in %
Microsoft
Nasdaq 100

Wenn Microsoft am 25. Januar die Quartalszahlen präsentiert, rechnen Analysten mit einer Umsatzsteigerung von 18% auf knapp 51 Mrd. $. Unter dem Strich soll ein Ergebnis von 17,4 Mrd. $ oder 2.32 $ pro Aktie resultieren, was einem Zuwachs von gut 12% gleichkommt. In den nächsten Quartalen dürfte sich das Wachstum der Einnahmen dann auf rund 14% stabilisieren, wobei die Akquisition von Activision Blizzard nicht eingerechnet ist.

Microsoft: Umsatzwachstum

Veränderung zur Vorjahresperiode, in %
Prognose (ab Q4 2021)

Erteilen die Wettbewerbshüter die Zustimmung zum Deal, wird er sich voraussichtlich in der zweiten Hälfte des Kalenderjahres 2022 in den Zahlen bemerkbar machen. Blair Abernethy, Software-Analystin beim Investmenthaus Rosenblatt Securities, schätzt, dass die Akquisition 4,5 bis 5% zusätzlich zum Umsatz sowie zum operativen Ergebnis beitragen wird. Wie CEO Satya Nadella am Dienstag bekräftigt hat, wird das im September lancierte Rückkaufprogramm im Umfang von 60 Mrd. $ weitergeführt.

Mit dem Cloud-Geschäft Azure, das ähnliche Infrastrukturdienste wie die Amazon-Sparte AWS anbietet, verfügt Microsoft zudem über einen enorm kräftigen Wachstumsmotor. Es expandiert momentan mit einer Kadenz von rund 50% im Vorjahresvergleich und trägt schätzungsweise zwei Drittel zu den Einnahmen der Sparte Intelligent Cloud bei, die in den kommenden Jahren am meisten zur Steigerung der Einnahmen beitragen soll.

Microsoft: Umsatz nach Segmenten

in Mrd. $
Productivity and Business Processes (Office, LinkedIn, Dynamics)
Intelligent Cloud (Azure und andere Cloud-Dienste)
More Personal Computing (Windows, Surface, Gaming)
Prognose (ab 2022)

Trotz dieser erbaulichen Perspektiven hat der Kurs von Microsoft seit der Bestmarke von Mitte November inzwischen fast 14% korrigiert. Für Anlegerinnen und Anleger, die in den kommenden Monaten mit einer Abschwächung der Wirtschaft und einem damit verbundenen Rückgang der Zinsen rechnen, gewinnen die defensiven Titel durch den Rücksetzer damit an Attraktivität.