Analyse

Emerging Markets: Anleger müssen wählerisch sein

Bis Februar hatten die Schwellenländer den Wind in den Segeln. Seither hat der Schwung merklich nachgelassen. The Market zeigt, was dahintersteckt und welche Länder attraktiv sind.

Sandro Rosa
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Der Schwungverlust war abrupt. Nach einem fulminanten Start ins neue Jahr bläst den Valoren aus den Schwellenländern seit rund zweieinhalb Monaten ein eisiger Wind entgegen. Vom Jahreshöchst am 17. Februar hat der MSCI Emerging Markets Index fast 7% korrigiert. Im Gegenzug haben die Börsen der Industrieländer stetig Boden gutgemacht und die Schwellenländer überholt.

Zuvor, von Ende Mai 2020 bis Mitte Februar, lief der MSCI Emerging Markets Index seiner Konkurrenz aus den Industrieländern den Rang ab. Nahezu 20% betrug die Mehrrendite der Schwellenländer in dieser Zeitspanne. Angesichts des insgesamt positiven Umfelds war das nicht ganz überraschend: Die anhaltend lockere Geldpolitik der wichtigen Notenbanken, die gewaltigen Stimulusprogramme rund um den Globus sowie der zunehmende Risikoappetit der Anleger sind typischerweise eine Konstellation, die den riskanteren Schwellenländeraktien behagt.

Corona und China belasten

Weshalb also der Schwungverlust? Die Schwellenländer mussten zuletzt eine Doppelkombination einstecken: In gewissen Ländern wie Brasilien, der Türkei und zuletzt in Indien zeigen die Coronafall- und -todeszahlen wieder steil nach oben. Zusätzlich zum menschlichen Leid belastet dies das Wachstum und das Vertrauen von Konsumenten, Unternehmen und Investoren.

Zweitens – und entscheidend – kam Chinas Börse ins Stocken. Vom Jahreshöchst hat der MSCI China mehr als 15% eingebüsst, nicht zuletzt wegen der Technologiekonzerne, die sogar fast 20% verloren haben. Im MSCI Emerging Markets Index erreicht das Land einen hohen Anteil von rund 38%, was den Gesamtindex belastet hat.

Die im internationalen Vergleich restriktive chinesische Geld- und Fiskalpolitik sowie das regulatorische Durchgreifen der Regierung gegen Technologiekonzerne (Alibaba und Meituan) belasteten den Aktienmarkt. «Die Technologietitel sind verwundbar und stellen ein Risiko für Schwellenländeraktien insgesamt dar», schreibt Arthur Budaghyan vom Analysehaus BCA Research in einem Marktkommentar. Denn Technologiewerte erreichen inzwischen ein Gewicht von 40% im Schwellenländerindex.

Hinzu kommt, dass auch der Kreditimpuls – die Veränderung der neu vergebenen Kredite in Prozent der Wirtschaftsleistung – den Höhepunkt überschritten hat. Das dürfte die chinesische Konjunktur und die Börse in den kommenden Monaten bremsen. «Der Aktienmarkt reagiert sehr empfindlich auf Veränderungen der Liquiditätsbedingungen. Es ist also im Moment kein guter Zeitpunkt, um chinesische Aktien zu kaufen», sagte Chen Zhao, Gründer der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro, kürzlich im Gespräch mit The Market.

Nach dem Rücksetzer ist zwar einiges an negativen Nachrichten eingepreist, dennoch sind chinesische Aktien noch nicht günstig. Zusammen mit Indien gehören sie zu den sportlich bewerteten Märkten, wie ein von The Market kreierter Bewertungsindikator illustriert.

Ein hohes Gewicht an Technologietiteln weisen auch die Börsen Koreas und Taiwans auf. Setzt sich der Anstieg der langfristigen Zinsen in den USA fort, dürfte der Druck auf den Sektor wieder zunehmen. Denn höhere Zinsen schmälern den Barwert künftiger Gewinne. Weil diese bei Tech-Unternehmen einen grossen Teil ihres Werts ausmachen, schlägt ein Zinsanstieg überproportional auf die Bewertung durch. Zumal beide Aktienmärkte zu den teureren Handelsplätzen gehören.

Taiwan profitiert von der weltweit grossen Nachfrage nach Chips, da Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) einer der wichtigsten Player im Markt ist und für fast die Hälfte der Kapitalisierung des MSCI Taiwan steht. Die Aussichten für das Unternehmen sind intakt, dank umsichtiger Investitionen dürfte es anhaltend hohe Margen einfahren. Die geopolitischen Risiken haben zuletzt jedoch zugenommen. Taiwan befindet sich sowohl geografisch als auch technologisch im Mittelpunkt der Auseinandersetzungen zwischen den USA und China. Die sportliche Bewertung spiegelt diese Gefahr wahrscheinlich nicht vollumfänglich. Es scheint fraglich, ob die asiatischen Börsen weiterhin das Zugpferd sein werden.

Insgesamt dürfte es sich auch bei den Schwellenländern lohnen, stärker auf Nachzügler, Rohstoffproduzenten und Profiteure einer Stabsübergabe von Wachstums- zu Value-Aktien zu setzen. The Market präsentiert vier Kandidaten.

Mexiko profitiert vom US-Aufschwung

Zu den Nachzüglern der vergangenen Jahre zählt etwa Mexiko. Von den Schwellenländern profitiert das Land am stärksten von der boomenden US-Konjunktur und ist zudem kaum von der Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft betroffen. Wegen der rasant steigenden Löhne in China kosten Arbeiter in der mexikanischen Industrie inzwischen weniger als ihre Konkurrenz in Asien, was das «Near-Shoring», also das Zurückholen der Produktion an die Absatzmärkte, begünstigen sollte. Die im Zuge der Pandemie gestiegenen Frachtkosten spielen Mexiko ebenfalls in die Hände.

Die Nähe zu den USA bringt einen weiteren Vorteil mit sich: «Aufgrund der engen wirtschaftlichen und diplomatischen Beziehungen sowie der grenzüberschreitenden Personenbewegungen haben die USA ihre Nachbarn bei der Spende von überschüssigen Impfstoffen bevorzugt», bemerkt Arthur Budaghyan. Damit sollte Mexiko seine Wirtschaft als erstes lateinamerikanisches Land vollständig öffnen können.

Gleichzeitig sind mexikanische Valoren attraktiv bewertet, und es besteht die Aussicht auf Leitzinssenkungen. Da auch der Peso günstig ist, können ausländische Investoren zudem auf einen Währungsgewinn hoffen. Aus zyklischer Sicht stehen die Aussichten für mexikanische Aktien demnach gut.

Geopolitische Entspannung spricht für Russland

Russland sorgte in den vergangenen Wochen primär durch den Truppenaufmarsch an der Grenze zur Ukraine für Schlagzeilen. Vor rund einer Woche ordnete das Land überraschend den Rückzug der Armee an. Handelt es sich dabei nicht um ein Ablenkungsmanöver, könnte dies den Höhepunkt der Spannungen zwischen Russland und dem Westen markiert haben. Das sollte die Risikoprämie senken und russischen Vermögenswerten Rückenwind verleihen.

Sie sind nämlich attraktiv bewertet und werden von internationalen Anlegern verschmäht. «Russische Aktien werden zum Achtfachen des geschätzten Gewinns für die kommenden zwölf Monate gehandelt, was zu den niedrigsten Werten in den Schwellenländern gehört», schreibt Yan Wang von Alpine Macro. «Und die Gewinnprognosen scheinen auch die Rally der Ölpreise nicht ausreichend zu reflektieren.» Den Anlegern eröffnet sich deshalb Kurspotenzial durch eine Normalisierung der Bewertung wie auch durch die anziehenden Unternehmensgewinne.

Die Ölproduktion entspricht der Förderung in Fass multipliziert mit dem Ölpreis.

Die Ölproduktion entspricht der Förderung in Fass multipliziert mit dem Ölpreis.

Quelle: Alpine Macro

Die Sektorzusammensetzung, die in den vergangenen Jahren ein Mühlstein war, könnte sich nun als Vorteil erweisen. Die Sektoren Energie und Grundstoffe (v.a. Minen- und Stahlkonzerne) machen etwas mehr als 60% des Index aus. Sie dürften besonders von der Erholung der Weltwirtschaft und von den steigenden Rohstoffnotierungen profitieren.

Viele Ausländer haben ihre Positionen in russischen Vermögenswerten angesichts der geopolitischen Spannungen abgebaut. Ihr Anteil ist auf ein Mehrjahrestief gefallen. Die risikoaversen Investoren sind also ausgestiegen, und auch eine neuerliche Zunahme der Spannungen dürfte den Verkaufsdruck in Grenzen halten.

Chile profitiert vom Rohstoffboom

Ein weiterer Nachzügler ist die chilenische Börse. Seit Juli 2012 hinkt sie dem breiten MSCI Emerging Markets hinterher. Die Underperformance beläuft sich mittlerweile auf 65% – trotz der Gegenbewegung der vergangenen Monate. Nun sind die Chancen nicht schlecht, dass dem chilenischen Aktienmarkt eine rosigere Zukunft bevorsteht.

So zeigen die Rohstoffpreise seit einigen Monaten wieder steil nach oben. In der Vergangenheit bewegten sich der Kupferpreis und die chilenischen Unternehmensgewinne typischerweise Hand in Hand. Kupfer hat sich binnen Jahresfrist im Preis verdoppelt und kostet wieder fast 10'000 $ pro Tonne. So teuer war es letztmals vor zehn Jahren. Die Analysten von Goldman Sachs rechnen für 2023 mit einem durchschnittlichen Kupferpreis von 12'000 $ je Tonne und mit 15'000 $ je Tonne für das Jahr 2025.

Das sind erfreuliche Nachrichten für Chile, den weltgrössten Kupferproduzenten. Kein Wunder, hat das Geschäftsvertrauen in der Industrie soeben den höchsten Stand seit einer Dekade erklommen.

Noch stellt das Coronavirus ein grosses Problem dar, aber das Land gehört in Sachen Impfungen zu den schnellsten, was eine baldige Erholung ebenfalls begünstigen dürfte.

Für Nervosität könnte heuer die Politik sorgen: Voraussichtlich am 15. und 16. Mai finden Gemeinde- und Regionalwahlen sowie die Wahl der Abgeordneten des Verfassungskonvents statt. Letztere sollen in den kommenden Monaten eine neue Verfassung ausarbeiten. Am 21. November soll über den Text abgestimmt und ein neuer Präsident gewählt werden. Zudem stellt die geplante Steuererhöhung auf den Verkauf von Kupfer und Lithium ein Risiko dar.

Türkische Aktien im Ausverkauf

Ganz mutige Anleger werfen einen Blick gen Bosporus. Die Nachrichten aus der Türkei sind nämlich alles andere als erfreulich: Das Land gehört zu den Staaten, die am stärksten unter der Pandemie leiden, die Inflation ist ein strukturelles Problem, und Präsident Erdogan verfolgt eine wenig vertrauenerweckende Politik.

Im März hatte er den Notenbankgouverneur entlassen, weil dieser die Leitzinsen um zwei Prozentpunkte auf 19% erhöht hatte, um den Inflationsdruck zu mildern. Wider Erwarten hat Sahap Kavcioglu, der neue Notenbankchef, die Zinserhöhung noch nicht rückgängig gemacht. Doch Erdogan hat eine begrenzte Toleranz für hohe Zinsen – der Konjunkturmotor muss laufen, koste es, was es wolle. Schliesslich will der Präsident seine politische Zukunft nicht gefährden.

In Anbetracht des schwierigen Umfelds erstaunt es nicht, dass die Anleger Reissaus genommen haben. In Franken gerechnet hat der BIST 30 Index seit Jahresanfang 17% an Wert eingebüsst. Zur enttäuschenden Börsenperformance gesellte sich eine schwache Lira. Die Bewertung des Aktienmarktes ist inzwischen jedoch günstig wie selten. So beträgt das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis weniger als 8, und auch andere Bewertungskennzahlen notieren auf ungemein tiefem Niveau. Kann es noch schlimmer kommen? Natürlich. Aber angesichts des Risiko-Rendite-Profils kann man eine (kleine) Wette auf türkische Valoren wagen.