Analyse

In diesen Immobilienaktien bieten sich Einstiegsmöglichkeiten

Die Aussichten am Schweizer Immobilienmarkt sind trotz steigender Zinsen intakt. Davon profitieren die Gesellschaften aufgrund ihrer Ausrichtung aber unterschiedlich stark. Die Titelauswahl ist wichtig.

Gabriella Hunter ✉️
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Inflation, steigende Zinsen und geopolitische Risiken: Kaum schwächen sich die Pandemiesorgen etwas ab, rücken am Schweizer Immobilienmarkt neue Treiber und Risiken in den Vordergrund – mit unterschiedlichen Auswirkungen.

Der Anlagenotstand der vergangenen Jahre hat Milliarden in den Schweizer Wohnungs- und Geschäftsflächenmarkt gespült. Doch nun steigen die Zinsen, zumindest für Immobilienkredite: Käufer von Wohneigentum müssen für eine zehnjährige Festhypothek im Schnitt fast doppelt so viel hinblättern wie noch Anfang Jahr. Das geht aus den Daten des Onlinevergleichsdienstes Comparis hervor.

Gleichzeitig zieht die Inflation an. Die hohe Nachfrage, globale Lieferkettenprobleme, der Krieg in der Ukraine und Lockdowns in China lassen die Preise steigen. Hierzulande betrug die Teuerung im März im Vergleich zum Vorjahresmonat 2,4%. Für 2022 erwarten Ökonomen weiter anziehende Preise.

Das sind eigentlich gute Nachrichten für Immobilienbesitzer: Das Anlagesegment bietet bei moderater Inflation in der Regel einen Schutz. Laut den Analysten von UBS punktet es zudem mit relativ geringer Konjunkturabhängigkeit, klarer Inlandorientierung und guter Qualität der Liegenschaften.

Seit Jahresbeginn konnten sich die meisten Schweizer Immobilienaktien dem Abwärtsdruck entziehen. Im Schnitt haben sie besser abgeschnitten als der Gesamtmarkt gemessen am SPI, der ohne Dividende rund 6,7% tiefer notiert.

Doch wie geht es weiter, und was bedeutet das für die einzelnen Gesellschaften?

Ungebrochen hohe Nachfrage

«Die Nachfrage nach Immobilienanlagen ist bisher ungebrochen hoch», sagt Patrick Schnorf von der Immobilienberatung Wüest Partner. Das zeigen auch die jüngsten Zahlen aus dem ersten Quartal, in dem die Hypothekarzinsen bereits deutlich gestiegen sind. Nun erwartet der Immobilienexperte aber, dass das steigende Zinsniveau die Nachfrage etwas dämpfen wird.

Gleichzeitig dürften Immobilien im gegenwärtig von Unsicherheit geprägten Börsenumfeld weiterhin von der Suche nach Sicherheit profitieren, das hilft auch den Immobiliengesellschaften. Ein Zinsanstieg, der durch eine höhere Teuerung ausgelöst wird, beeinträchtigt die Zahlungsbereitschaft für Immobilien laut Wüest Partner weniger stark als ein gleich hoher Zinsanstieg, der in einem Umfeld ohne Teuerung vonstattengeht.

Zumal Immobiliengesellschaften auch einen direkten Inflationsschutz bieten. Etwa über die Mietverträge: Bei Geschäftsflächen sind gemäss Schnorf bis zu 80% der Mietzahlungen an die Inflation gekoppelt. Sprich: Steigt das Preisniveau, steigen die Mieten. Bei Wohnimmobilien gilt der Referenzzins. Steigt er mit den durchschnittlich verlangten Hypothekarzinsen, können auch die Vermieter mehr verlangen, wenn auch mit einer Verzögerung.

An der Schweizer Börse sind achtzehn Immobiliengesellschaften kotiert – mit ganz unterschiedlichem Profil. Zum einen unterscheiden sie sich nach Geschäftsfeldern. Insbesondere die grossen Konzerne erwirtschaften nicht nur Rendite auf einem Immobilienportfolio, sie sind auch Liegenschaftenverwalter (u.a. PSP), Generalunternehmen (Allreal) oder Anlagefonds (Swiss Prime Site).

Geschäftsausrichtung variiert stark

Die Einnahmen im Kerngeschäft wiederum kommen aus der Entwicklung respektive dem Kauf und dem Verkauf von Liegenschaften einerseits und der Vermietung von Flächen andererseits. Entsprechend wichtig sind die Immobilienpreise und die Diskontierungszinsen und daraus abgeleitet der Neubewertungserfolg sowie der Mietertrag. Wobei für Letzteren die Leerstandsquote eine entscheidende Rolle spielt, also der Anteil der leerstehenden Flächen am gesamten Anlageportfolio.

Das Mietgeschäft ist auf unterschiedliche Nutzungen ausgerichtet: Die Zusammensetzung von Wohnen, Büro, Gewerbe und Verkauf variiert je nach Gesellschaft stark. Von den grossen vier verfügen Allreal (25%) und Mobimo (34%) über einen wesentlichen Anteil an Mietwohnungen, PSP und SPS konzentrieren sich fast ausschliesslich auf gewerbliche Flächen.

Bei den kleineren Gesellschaften ist die Streuung noch grösser: Investis zum Beispiel erwirtschaftet 93% des Mietertrags im Wohnsegment, Züblin vermietet keinen Wohnraum. Dazwischen liegen die übrigen Gesellschaften mit Anteilen zwischen 10% und drei Vierteln. Peach Property, Varia US Properties und Orascom sind im Ausland tätig und werden in der vorliegenden Analyse nicht berücksichtigt.

Wohnflächen: Trend zeigt nach oben

Der Fokus auf Wohnflächen hat sich in den vergangenen Monaten ausgezahlt und dürfte es weiterhin. Die Nachfrage steigt in allen Segmenten – selbst jetzt, wo die Hypothekarzinsen spürbar angezogen haben. Sowohl am Miet- als auch am Wohneigentumsmarkt ist das Angebot im Vergleich zur Nachfrage im vergangenen Jahr erneut zurückgegangen. Eine Trendwende zeichnet sich laut Wüest Partner nicht ab, oder zumindest noch nicht.

In einer sehr guten Ausgangslage befindet sich Investis, die sich auf die boomende Region Genfersee konzentriert. Dank Zukäufen 2021 konnte sie den Mietertrag deutlich steigern. Die Leerstandsquote von sehr niedrigen 2,2% reflektiert die anhaltend starke Nachfrage, wohl aber auch die im Marktvergleich günstigeren Mieten. Vontobel schätzt, dass die von Investis vermieteten Flächen 12% unter dem Schnitt liegen. Da besteht Raum nach oben. Auch im grossen Dienstleistungssegment sind noch Rentabilitätssteigerungen möglich.

Gleich mehrere Immobilienunternehmen haben mit Blick auf eine lukrative Rendite in den vergangenen Jahren verstärkt in Wohnliegenschaften investiert und dafür frisches Kapital aufgenommen. Fundamenta zum Beispiel hat sukzessive Bestandesliegenschaften gekauft: 2021 kamen Flächen in Zürich, Basel, Dietikon und Richterswil hinzu. Der Portfoliowert stieg erstmals über 1 Mrd. Fr. Die Nettorendite – das Verhältnis von Nettomietertrag zum Marktwert – lag zwar nicht mehr auf dem Niveau der Jahre 2016 bis 2019, konnte bei 3,1% aber konstant gehalten werden.

Anders bei Novavest. Hier konnte die Rentabilität trotz 10% höherem Mietertrag – auch aus Zukäufen – und einer niedrigeren Leerstandsquote nicht mit dem Wertgewinn Schritt halten. Die Nettorendite sank vergangenes Jahr von 3,7 auf 3,3%. Das Immobilienportfolio wurde binnen Jahresfrist mit 741 Mio. Fr. 15% höher bewertet.

Daran zeigt sich eine grosse Herausforderung: Der Wert der Immobilienportfolios ist über die gesamte Branche hinweg betrachtet in den vergangenen Jahren gestiegen. Die am Markt bezahlten Preise liegen für kleinere Gesellschaften damit zuweilen ausser Reichweite und können die Rendite schmälern.

Umso wichtiger sind gute Entwicklungsprojekte. Plazza, die 2015 aus dem ehemaligen Mischkonzern Conzzeta hervorgegangen ist, baut in der Westschweiz: In Crissier bei Lausanne entstehen auf 67'000 m2 über 500 Einheiten (Mietwohnungen und Wohneigentum), aber auch gewerbliche Flächen. Der Spatenstich fand im vierten Quartal 2021 statt. Das Wachstum wird aus dem eigenen Cashflow finanziert.

Die Finanzierung für ihre siebzehn Projekte mit einem Investitionsvolumen von 272 Mio. Fr. über Fremdkapital bereits gesichert hat sich Warteck Invest. Die grössten darunter sind ein Neubau im Dreispitz in Basel und der Ersatz einer Wohnüberbauung in Allschwil. Rund 50% der Einnahmen generiert Warteck im Wohnsegment. Die Marktpreise für den Kauf neuer Liegenschaften seien indes weiterhin zu hoch, sagte CEO Daniel Petitjean an der Telefonkonferenz im März.

Treiber der hohen Nachfrage nach Wohnflächen ist die Nettozuwanderung, aber auch der wachsende Raumbedarf: Laut Schnorf sind in den letzten Jahren deutlich mehr kleinere Haushalte entstanden, was die Wohnungsnachfrage zusätzlich erhöht hat. Und die Menschen sind weiterhin auf der Suche nach grösseren Wohnungen. Das sei auch eine Folge der zunehmenden Verbreitung von Home Office.

Büroflächen: Lage und Qualität entscheiden

Entsprechend umgekehrt verhält es sich bei den Büroflächen. Die direkte Auswirkung der Pandemie scheint zwar überwunden. Doch der Trend zum Arbeiten von zu Hause bremse das Wachstum, stellt Schnorf fest. Insgesamt sei die Entwicklung aber stabil, die Mietausfälle bewegten sich – typisch für die Schweiz – auf konstant niedrigem Niveau. Wobei der Markt nicht homogen ist. Gute Lage zahlt sich weiterhin aus. «Es sind eher die Altbaubüroflächen, die leiden.»

PSP und SPS können als Branchenführer einen entscheidenden Vorteil ausspielen: Die von den grossen Gesellschaften entwickelten und als Anlage bewirtschafteten Liegenschaften befinden sich hauptsächlich an bester Lage. An der Grosspeterstrasse unweit des Bahnhofs Basel werden unter der Führung von PSP bis Anfang 2023 für 37 Mio. Fr. Büroräume saniert, zum Portfolio von SPS gehören Liegenschaften wie der Prime Tower in Zürich-West.

Die für grosse Gesellschaften sehr niedrigen Leerstandsquoten um 4% zeugen davon. Die fünf grössten Mieter bestreiten bei PSP mehr als ein Fünftel des Ertrags. Ähnlich zusammengestellt ist die Büromieterschaft bei Mobimo.

Auch die mit einem Portfoliowert von 1,6 Mrd. Fr. deutlich kleinere Zug Estates verwaltet vor allem qualitativ hochwertige Immobilien und hat den Leerstand 2021 weiter auf niedrige 4% gesenkt. Sie trumpft mit einem ausgeglichenen Portfolio und langjährigen Mietern auf: Rund ein Viertel des Mietertrags stammt jeweils aus den Segmenten Wohnen und Büro, 17% von Verkaufsflächen, knapp 10% aus der Gastronomie und der Hotellerie.

Insgesamt ist das Umfeld für kleinere und mittelgrosse Gesellschaften aber auch in diesem Segment schwieriger. Die Transaktionspreise sind hoch, eigene Projekte wertvoll. Prall gefüllt ist zum Beispiel die Entwicklungspipeline von Hiag. Potenzial von rund 2,9 Mrd. Fr. ist noch unbearbeitet, Projekte für 435 Mio. sollen in den nächsten drei Jahren umgesetzt werden. Dazu zählen das Rohner-Areal in Pratteln sowie Vorhaben in Cham und Zürich-Altstetten.

Angesichts des gegenwärtigen Portfolios im Umfang von 1,78 Mrd. Fr. sind das immense Wachstumsschritte und ein grosses Wertsteigerungspotenzial. Die Finanzierung ist nach der Kapitalerhöhung im Herbst gesichert. Zudem soll nach einigen turbulenten Jahren der Mietertrag weiter steigen, und es winkt Erlös aus dem Verkauf von Wohneigentum.

Noch praktisch gänzlich aus Entwicklungsliegenschaften besteht das Portfolio von Ina Invest. 2020 von Implenia abgespalten, wurde die Gesellschaft grosszügig mit Landreserven ausgestattet. Nach der Fertigstellung soll das Portfolio gemäss einer Schätzung von Wüest Partner auf einen Wert von 2,2 Mrd. Fr. kommen, der Anteil der Einnahmen aus dem Wohnsegment soll mehr als die Hälfte betragen. Das junge Unternehmen kann von der Baukompetenz der Ankeraktionärin Implenia profitieren, Risiken bleiben jedoch.

Büroflächen: Abseits der Zentren ist der Leerstand hoch

Abseits der guten Lagen wird es zudem schwieriger, freiwerdende Flächen schnell wieder zu vermieten, wie das Beispiel von Intershop zeigt. Im ersten Coronajahr 2020 stieg die Leerstandsquote um mehr als 3 Prozentpunkte auf 11,3%. Zuletzt ist sie wieder leicht gesunken, aber nicht so schnell und deutlich wie erhofft. Intershop erwirtschaftet rund 40% des Mietertrags mit Büroflächen, ein Drittel entfällt auf Logistik und Gewerbe.

Rentables Wachstum erhofft sich Intershop vom Aupark bei Wädenswil am Zürichsee: Ende März hat sie eine an Auflagen geknüpfte Baubewilligung für das Grossprojekt mit 230 neuen Wohnungen und einer ergänzenden Quartierversorgung erhalten. Zudem wird der Kanton Zürich dort die Mittelschule für das linke Zürichseeufer realisieren.

Weiter gezeichnet von der Pandemie ist auch Züblin. Zwar konnte auch die kleinste Gesellschaft die Leerstandsquote im ersten Halbjahr 2021/22 (per Ende September) von fast 16 auf 12,6% senken. Damit liegt sie aber noch immer deutlich über dem Niveau von vor der Krise (8,8%). Und die Verbesserung gelang auch dank Zugeständnissen: Die Büroflächen in den sechs Liegenschaften wurden vermehrt auf flexible Arbeitsmodelle ausgerichtet, der Mietertrag ist im Vergleich zur Vorjahresperiode gesunken.

Auch künftig will sich Züblin darauf konzentrieren, die bestehenden Flächen besser zu nutzen. Neue Projekte zu lancieren und Büroflächen zu übernehmen, sei angesichts des Transaktionsumfelds, sprich: des hohen Preisniveaus, schwierig.

Verkaufsflächen: Strukturwandel beschleunigt sich

Nochmals schwieriger präsentiert sich die Lage bei den Verkaufsflächen. Die Pandemie hat den Strukturwandel beschleunigt: Onlinehandel und Grossverteiler machen kleineren Läden insbesondere in der Peripherie das Überleben schwer. Die Erholung vom pandemiebedingten Einbruch im Detailhandel stellt laut Wüest Partner nur bedingt Nährstoff für steigende Angebotsmieten dar.

Dass sich der Markt wandelt, spürt etwa Zug Estates: Entwicklungspotenzial hat das Areal Metalli beim Bahnhof Zug. Zusammen mit der Stadt arbeitet Zug Estates an einem Projekt, um das 60’000 m2 grosse Areal, das heute von einem Einkaufszentrum dominiert wird, umzubauen. Der Achtzigerjahre-Mief soll weg, und eine Begegnungszone soll entstehen, mit Wohnungen, Büros und Verkaufsflächen. Baustart ist aber nicht vor 2025.

Zentral gelegene, städtische Liegenschaften sind bei den Verkaufsflächen noch gefragt. «Die sinkenden Angebotsmieten in den Regionen Zürich, Basel und Bern werden dabei ausgeglichen durch steigende Mieten in der Stadt Zürich und in der übrigen Schweiz.» An den Topadressen hätten sich die Spitzenmieten klar nach oben bewegt.

Von konjunktureller Seite erwartet Immobilienexperte Schnorf noch keine allzu starke Eintrübung. Dank der deutlichen Ausrichtung der Schweizer Wirtschaft auf den Dienstleistungssektor sei der Einfluss der stockenden Lieferketten und der sich wohl abkühlenden Nachfrage aus der Industrie auf den Immobilienmarkt begrenzt. Zumal die hiesige Wirtschaft weiter wachsen dürfte, wenngleich wohl etwas weniger schnell als vor dem russischen Einmarsch.

Auch die steigenden Zinsen sind derzeit für die Gesellschaften noch kein unmittelbares Problem. Die Eigenkapitalquoten lagen per Ende 2021 im Schnitt um 50%, bei Ina Invest und Plazza gar bei rund 78%. Die Finanzierungsstruktur ist in der Regel langfristig, der Anteil von Hypotheken im Durchschnitt niedrig.

Aktienempfehlungen

Begehrt sind Immobilienaktien traditionsgemäss auch aufgrund der attraktiven Dividende. Die Renditen für 2021 liegen aber nur leicht über denen des Gesamtmarktes (2,8%). Wobei die grossen Gesellschaften mit 3 bis 3,6% relativ gut abschneiden.

Die aktuellen Entwicklungen an der Börse heben laut UBS den Wert von Schweizer Immobilien als Diversifikationselement im Portfolio hervor. Die Gesellschaften seien im Mittel historisch betrachtet durchschnittlich bewertet. Doch es gibt erhebliche Unterschiede. So notieren Investis und Intershop mit einer sehr hohen Prämie zum Nettoinventarwert der Liegenschaften und übriger Vermögenswerte (NAV). Auch Allreal und Mobimo sind so betrachtet nicht mehr günstig.

Mit einem Aufschlag (nach latenten Steuern) handeln derzeit PSP. Dafür gibt es viel Qualität: Die Lage der Liegenschaften, die Diversifikation der Mieterschaft und das Management überzeugen. Die Aktien sind auch nach dem Kursgewinn von fast 10% seit Anfang Jahr attraktiv.

Zum inneren Wert gibt es derzeit die Titel von Zug Estates und Hiag. Erstere überzeugt mit Qualität; ob das Potenzial der Metalli Zug wirklich derart gross ist wie erwartet, ist aus der Sicht von The Market derzeit noch unsicher. Konkreter ist das Versprechen bei Hiag. Kann sie das Potenzial abrufen und den Wohnanteil steigern, dürfte das kräftig Wert generieren. Interessierte Anleger müssen aber Geduld mitbringen.

Noch etwas weiter in der Zukunft liegen die Hoffnungen von Ina Invest. Auf dem gegenwärtigen Kursniveau erachtet The Market die Valoren für risikofähige Investoren als eine Wette wert.

Zu Recht mit einem deutlichen Abschlag notieren dagegen Züblin. Zum einen enttäuschen die Aussichten, zum anderen hält der russische Oligarch Victor Vekselberg seit mehr als zehn Jahren indirekt rund 41% der Aktien. Die Titel werden kaum gehandelt. Ebenfalls auf wenig Anlegerinteresse stossen die Papiere von SF Urban Properties, deren Kapital in zwei nicht gleichberechtigte Aktienkategorien eingeteilt ist.

Die Handelsliquidität ist bei vielen Immobiliengesellschaften eingeschränkt. Auch Novavest und Warteck weisen sehr niedrige gehandelte Volumen aus, zumal der Streubesitz nach Abzug der Anteile von Grossaktionären und Immobilienfonds bei vielen nur 35 bis 60% beträgt. Darüber können auch die etwas höheren Ausschüttungsquoten nicht hinwegtrösten.