Analyse

In Goldminenaktien steckt noch viel mehr Potenzial

Im volatilen Börsenumfeld mit hoher Inflation und geopolitischen Spannungen verspüren Valoren von Goldproduzenten Auftrieb. Die Chancen stehen gut, dass es mit den Kursen weiter aufwärts geht. Auf welche Unternehmen soll man setzen?

Christoph Gisiger
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Die Finanzmärkte sind nervös. Der Krieg in der Ukraine, eine heftige Welle von Covid-Ansteckungen im asiatisch-pazifischen Raum, anhaltende Störungen in den globalen Lieferketten sowie hartnäckig hohe Inflation und steigende Zinsen halten die Börsen auf Trab. Fast täglich wechseln sich neue Schübe von Angst und Gier ab.

«Inmitten des Chaos gibt es auch Chancen», lautet ein oft zitierter Ausspruch des Generals Sun Tzu aus dem alten China. Im unübersichtlichen Marktumfeld mit zunehmenden geopolitischen Spannungen, dem steigenden Risiko von Stagflation und rekordhohen Staatsschulden gilt das besonders für Gold, Silber und Minenkonzerne.

Aktien von Branchenleadern wie Newmont, Barrick Gold, Agnico Eagle Mines und Pan American Silver gewinnen nach einer längeren Phase der Konsolidierung neue Dynamik. Der Goldpreis verspürt seit Ende Januar Auftrieb und hat erst vor wenigen Tagen am Rekordhoch von Anfang August 2020 gekratzt:

Goldpreis

Kursentwicklung über letzte zwölf Monate, in $

Dadurch steigt das Interesse an Minenwerten. Der VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX), der die sechzig grössten Förderer umfasst, notiert seit Jahresbeginn 18% fester. Der VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ), der sich auf kleinere, primär auf die Exploration fokussierte Gesellschaften konzentriert, ist knapp 13% avanciert. Der US-Leitindex S&P 500 ist im gleichen Zeitraum fast 8% gesunken.

Dass sich die Marktteilnehmer vermehrt für das gelbe Edelmetall interessieren, lässt sich an den Mittelzuflüssen grosser Gold-Fonds wie dem SPDR Gold Shares ETF oder dem iShares Gold Trust ablesen. Investments in solche Vehikel haben im Januar und Februar deutlich zugenommen, nachdem das vergangene Jahr hauptsächlich von Abflüssen geprägt war:

Monatliche Zu- und Abflüsse in Gold-ETF

Monatliche Zu- und Abflüsse in Gold-ETF

Quelle: World Gold Council

Gemäss dem Branchenverband World Gold Council haben in den vergangenen Monaten vor allem Anleger aus Nordamerika und Europa in Gold-ETF investiert. In geringerem Umfang sind Gelder aus Asien abgezogen worden. Zum Stichdatum per 11. März belief sich der Nettozufluss seit Anfang Jahr auf mehr als 11 Mrd. $.

«Die weltweiten Nettokapitalzuflüsse wurden durch die hartnäckig hohe Inflation und durch einen Anstieg der geopolitischen Risiken infolge des russischen Einmarsches in die Ukraine getrieben», heisst es dazu. Der Abfluss konzentriere sich vorab auf chinesische ETF, die ihr Engagement wahrscheinlich angesichts des steigenden Goldpreises aus taktischen Überlegungen reduziert hätten.

Bemerkenswert ist, dass der Goldpreis in den vergangenen Wochen trotz des deutlich festeren Dollars avanciert ist. Eine stärkere US-Valuta sorgt sonst in der Regel für Druck auf die Notierung des Edelmetalls. In Franken zum Beispiel hat Gold mit 61’255 Fr. je Kilogramm am 8. März denn auch bereits ein neues Rekordhoch markiert.

Eine Schlüsselrolle für die weitere Preisentwicklung spielen die Realzinsen, die Renditen auf Anleihen wie amerikanische Treasuries nach Abzug der Inflation. In den USA, Europa und Japan bewegen sich die Realzinsen derzeit tief im negativen Bereich. Wenn das auf absehbare Zeit so bleibt, macht dies das Halten von Gold als Finanzinvestment relativ zu anderen Anlagen attraktiv.

Bewegung im Minensektor

Für führende Minenkonzerne wie Newmont, Barrick Gold oder Agnico Eagle Mines eröffnen sich unter diese Rahmenbedingungen attraktive Perspektiven. Nachdem die Branche lange als chronischer Kapitalvernichter berüchtigt war, hat sich in den letzten Jahren viel zum Positiven gewendet.

Die meisten Goldkonzerne haben ihre Bilanzen saniert, Kostenstrukturen rigoros bereinigt und erarbeiten heute einen robusten freien Cashflow. Auch berichten sie ausgesprochen transparent über den Geschäftsgang und pflegen eine aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik. Aktuelle Beispiele sind Barrick und Pan American Silver, die beide beim Abschluss zum vergangenen Geschäftsjahr eine grosszügigere Dividendenauszahlung institutionalisiert haben.

Anders als früher werden zudem kaum noch grössere Goldvorkommen entdeckt. Die jährliche Fördermenge verharrt seit Jahren auf rund 3000 Tonnen, und ist in den letzten zwei Jahren wegen Covid-bedingter Ausfälle von Minen sogar geschrumpft:

Globale Goldproduktion

In Tonnen

Die Branchenschwergewichte konzentrieren sich deshalb vor allem darauf, ihre Reserven so gut wie möglich konstant zu halten. Auch richten sie den Fokus vermehrt auf «grüne» Metalle, die vom Transfer zu einer umweltfreundlicheren Energieinfrastruktur profitieren. Barrick beispielsweise erwirtschaftete letztes Jahr 20% des Konzerngewinns mit Kupfer und will in diesem Bereich weiter expandieren.

Wachstum ist praktisch nur über Akquisitionen möglich. Nachdem sich Barrick und Randgold im Januar 2019 sowie Newmont und Goldcorp im folgenden April zusammengeschlossen haben, ist es kürzlich zu zwei weiteren bedeutenden Fusionen gekommen. Agnico Eagle hat sich durch die Übernahme von Kirkland Lake im Februar als drittgrösster Förderer etabliert. Der australische Branchenriese Newcrest Mining hat diesen Monat den Zusammenschluss mit Pretium Resources aus Kanada finalisiert.

Mit Blick nach vorne wird sich die Produktion durch das Abklingen der Pandemie dieses Jahr erholen. Im Fall von Branchenprimus Newmont etwa geht das Research-Team des kanadischen Brokers BMO Capital Markets davon aus, dass die Fördermenge im Vergleich zu 2021 von knapp 5,9 auf über 6,1 Mio. Unzen an Goldäquivalenten steigt. Nächstes Jahr soll sie weiter auf mehr als 6,2 Mio. Unzen zunehmen:

Grösste Goldminenkonzerne

Fördermenge in Tausend Unzen Goldäquivalenten
2021
2022
2023

Auf der Kostenseite stellen höhere Energiepreise und steigende Löhne zwar auch die grossen Goldkonzerne vor Herausforderungen. Es würde nicht überraschen, wenn die Abschlüsse zum ersten Quartal deshalb nochmals eher gemischt ausfallen. Sonderausgaben, um Minenarbeiter vor Covid-Ansteckungen zu schützen, werden im weiteren Jahresverlauf jedoch wegfallen. Auch können die Anlagen wieder effizienter betrieben werden, wodurch die Kosten insgesamt sinken sollten.

Im Fall von Newmont prognostizieren Analysten, dass sich die Gesamtkosten – in der Branche All-In Sustaining Costs (AISC) genannt – dieses Jahr von gut 1060 auf knapp 940 $ pro geförderter Unze Gold reduzieren. Bei Agnico Eagle erwarten sie einen Rückgang von 1060 auf 950 $ je Unze. Für Barrick wird ab nächstem Jahr mit deutlich weniger Kosten gerechnet:

Produktionskosten

All-In Sustaining Costs (AISC) pro Unze, in $
2020
2021
2022
2023
2024
2025

Glänzende Aussichten

Wer sich für ein Engagement in Minenkonzernen engagiert, muss sich bewusst sein, dass Titel eine Art Option auf den Goldpreis sind. Entsprechend gross ist der Hebeleffekt bei Preisschwankungen des Metalls – nach oben wie nach unten.

Auch wenn die Ausgangslage fundamental attraktiv ist, kann niemand mit Gewissheit sagen, in welche Richtung sich der Goldpreis in den nächsten Wochen und Monaten bewegen wird. Kann das Edelmetall aber nur schon das aktuelle Niveau halten, werden Minenkonzerne dieses Jahr deutlich festere Margen erwirtschaften und einen beachtlichen Cashflow ausweisen:

Freier Cashflow

in Mrd. $
Newmont
Barrick Gold
Agnico Eagle Mines
Gold Fields
Newcrest Mining
AngloGold Ashanti
Kinross Gold
Alamos Gold
Prognose (ab 2022)

Unserer Meinung nach wird dieser Sachverhalt an der Börse unterschätzt. Wir denken deshalb, dass in Goldminenaktien auch nach den Kursavancen der letzten Wochen noch wesentlich mehr Potenzial steckt. Der Sektor ist auf dem aktuellen Niveau wenig anspruchsvoll bewertet. Wie die langfristige Kursentwicklung zeigt, hinkt er dem Goldpreis noch immer signifikant hinterher:

Goldpreis vs. Goldminenaktien

Kursentwicklung seit Anfang 2010, in %
Goldpreis
VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX)
VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ)

Ein ähnliches Bild ergibt sich, wenn man die Bewertung von Einzeltiteln betrachtet. Wie eine Auswertung von Scotiabank ergibt, handeln fast alle führenden Minenunternehmen zu einem historischen Abschlag verglichen zum Goldpreis.

Die einzige Ausnahme sind die Titel von Newmont, die in den letzten drei Monaten 25% vorgeprescht sind und aktuell zu einer leichten Prämie von 5% notieren. Auch in diesem Fall bewegt sich die Bewertung im historischen Vergleich aber weiterhin deutlich unter dem Höchst:

Marktbewertung im Vergleich zum Goldpreis

Prämie/Abschlag zum Goldpreis, in %
Aktuell
Tief
Hoch

Für Anlegerinnen und Anleger, die sich ein breites Exposure zum Sektor verschaffen wollen, empfehlen wir den VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX) 📈 als erste Wahl. Wer über ausreichend Risikofähigkeit und überdurchschnittlich starke Nerven verfügt, kann sich ebenso ein Investment im VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ) 📈 überlegen, denn kleinere Werte dürften bei einer anhaltenden Hausse zusätzlich von Übernahmefantasie profitieren.

Für Direktinvestitionen in Edelmetalle bieten sich zum Beispiel der UBS Gold ETF 📈 oder der ZKB Silver ETF AA 📈 an.

Unsere Favoriten

Etwas mehr Recherchearbeit ist erforderlich, wenn es um Engagements in individuellen Unternehmen geht. Gerade die Erfahrung der letzten Wochen mit den Sanktionen gegen Russland macht deutlich, dass die geopolitischen Risiken im Rohstoffsektor beträchtlich sind.

Konkret macht diese Erfahrung gegenwärtig Kinross Gold. Der Konzern aus Kanada ist seit über 25 Jahren in Russland präsent und prognostizierte ursprünglich, dass seine Mine am Standort Kupol im Nordosten des Landes dieses Jahr über 20% zur Produktion beitragen wird. Am Markt wird nun aber damit gerechnet, dass Kinross sämtliche Aktivitäten in Russland aufgibt.

Über ein erstklassiges Portfolio an Förderanlagen in Kanada, Australien, Finnland und Mexiko verfügt Agnico Eagle Mines. Der Konzern mit Sitz in Toronto zahlt seit 1983 ohne Unterbruch eine Dividende (aktuelle Rendite 2,7%) und überzeugt durch operative Exzellenz. In der Regel handeln die Aktien deshalb zu einer Prämie gegenüber anderen Goldwerten. Da dieser Bewertungsaufschlag momentan fehlt, zählen die Titel für uns zu den grössten Favoriten.

Dieser Ansicht ist auch der Marktbeobachter Fred Hickey, der sich in der Minenbranche bestens auskennt. «Ich denke, dass die Aktie von Agnico Eagle für institutionelle Anleger, die sich wieder in diesem Sektor engagieren werden, ein Pflichtkauf sein wird», hält er in der neusten Ausgabe seines Investment-Newsletters «The High-Tech Strategist» fest.

In Sachen Qualität ist ebenso Newmont einer der besten Namen. Der Konzern ist denn auch im Best Ideas Portfolio von The Market vertreten. Er ist das einzige Goldminenunternehmen im S&P 500 und zeichnet sich durch ein hervorragendes Management sowie ein erstklassiges Portfolio an Förderanlagen mit Fokus auf Nordamerika sowie Australien aus (etwa 75% der Produktion). Ein weiteres Plus ist die generöse Ausschüttungspolitik mit Aktienrückkäufen und feudaler Dividende (Rendite: 3%)

Etwas mehr Risiko hinsichtlich der geografischen Verteilung der Assets birgt Barrick Gold. Mit Mark Bristow wird das traditionsreiche Unternehmen jedoch von einem der besten Manager der Branche geführt. Zu den Kronjuwelen im Portfolio gehört der Standort in Nevada, der in einem Join-Venture mit Newmont bewirtschaftet wird. Barricks Bilanz ist heute so gut wie schuldenfrei, und bei anhaltend freundlichen Bedingungen an den Edelmetallmärkten können sich Investoren auf eine ansprechende Dividende verlassen.

Unter den Silberförderern favorisieren wir Pan American Silver und Hecla Mining. Im Vergleich zu den drei zuvor genannten Minenunternehmen sind diese Titel noch erheblich schwankungsanfälliger. Dafür könnten sie aber auch mehr von der strukturell steigenden Nachfrage nach Silber zum Umbau der Energiewirtschaft profitieren: Silber wird zum Beispiel in der Herstellung von Solarpanels benötigt.

Pan American befindet sich ebenfalls im The Market Best Ideas Portfolio. An der Börse sind die Titel das präferierte Vehikel, um auf einen Anstieg des Silberpreises setzen. Das, obschon der vom Schweizer CEO Michael Steinmann geführte Konzern mehr Geld mit der Goldförderung verdient. Mit der Escobal-Silbermine in Guatemala, über deren Wiederinbetriebnahme das Unternehmen derzeit verhandelt, und mit dem Navidad-Projekt in Argentinien hat Pan American zudem zwei schlafende Riesen im Portfolio.

Kennzahlen

Land Börsenwert in Mrd. $ Ebitda in Mrd. $ Verschuldungsgrad K/NAV K/CF Rendite in %
NewmontUSA58,14,50,21,812,43
Barrick GoldKanada42,86,401,49,61,7
Franco-NevadaKanada29,91,1-2,629,50,8
Agnico Eagle MinesKanada27,81,80,91,610,32,7
Newcrest MiningAustralien17,21,90,219,32,5
Gold FieldsSüdafrika14,32,30,41,68,62
AngloGold AshantiSüdafrika10,31,30,71,26,61,2
Royal GoldUSA90,5-2,3191
Kinross GoldKanada7,41,40,80,94,92,2
Pan American SilverKanada5,80,6-1,512,21,8
Hecla MiningUSA3,70,31,11,9160,5
Alamos GoldKanada3,30,4-0,99,11,2