Analyse

Inflation: Kommt sie, kommt sie nicht?

Es mehren sich die Stimmen, die angesichts der gewaltigen geld- und fiskalpolitischen Stimulusmassnahmen vor steigender Inflation warnen. Ein weiterer Fehlalarm – oder ist es diesmal anders? Und was heisst das für Anleger?

Sandro Rosa
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Der Wunsch nach einer höheren Teuerung ist verbreitet, besonders unter den Notenbanken. Seit Jahren verfehlen sie ihr selbst auferlegtes Ziel, eine Konsumentenpreisinflation von «nahe, aber unter 2%» zu erreichen. Ob Zinssenkungen oder der umfassende Kauf von Anleihen (Quantitative Easing) – bislang hat alles nichts geholfen.

Kein Wunder, wurde die Präsentation der neuen geldpolitischen Strategie der US-Notenbank mit Spannung erwartet. Am virtuellen Notenbanktreffen von Jackson Hole am 27. August erklärte der Vorsitzende der amerikanischen Zentralbank, Jerome Powell, das Fed strebe künftig danach, «über eine längere Periode» eine durchschnittliche Inflationsrate von 2% zu erreichen.

Liegt die Inflation also während einiger Zeit unter diesem Zielwert – wie das in den vergangenen Jahren typischerweise der Fall war –, tolerieren die Währungshüter künftig ein Überschiessen, um auf den Mittelwert von 2% zu kommen.

Das Fed wird in Zukunft also länger zuwarten, bevor es mit einer geldpolitischen Straffung einschreitet, auch wenn das Preisniveau anzieht und/oder Vollbeschäftigung herrscht. Einen ähnlichen Strategiewechsel in Richtung Durchschnittsinflation erwartet Andrew Kenningham von Capital Economics für die Europäische Zentralbank, die bis Ende des nächsten Jahres ebenfalls ihre Strategie überprüft.

Somit dürfte die Geldpolitik weltweit noch länger aussergewöhnlich locker bleiben. Nach Ansicht von Will Denyer von der Hongkonger Research-Boutique Gavekal besteht dadurch die Aussicht auf eine höhere Inflation.

Erneuter Fehlalarm?

Aber weshalb sollte es den Notenbanken dieses Mal gelingen, Inflation zu befeuern? Schon im Nachgang der Finanzkrise von 2008 war die Teuerung hartnäckig tief – trotz umfangreicher unkonventioneller Eingriffe der Zentralbanken. Ungeachtet der Geldschwemme verharren die offiziell ausgewiesenen Teuerungsraten weltweit auf niedrigem Niveau. In der Schweiz und der Eurozone liegen sie sogar im negativen Bereich.

Angesichts des konjunkturellen Schadens, den die Bekämpfung der Covid-19-Pandemie angerichtet hat, fällt es schwer, Teuerungsdruck auszumachen. Wie nach der Finanzkrise herrschen auch heute in der Industrie Überkapazitäten, während die Arbeitslosenquoten rund um den Globus gestiegen sind. Restaurants, Reiseanbietern und Veranstaltern steht das Wasser bis zum Hals, weil die Gäste fernbleiben.

In einem solchen Umfeld werden nur wenige Angestellte auf eine Lohnerhöhung pochen. Umgekehrt werden es sich auch die Unternehmen zweimal überlegen, ob sie ihre Preise anheben sollen.

«Im Überlebenskampf wagt es kein Anbieter, seine Preissetzungsmacht zu testen», schrieb Marc Brütsch, Chefökonom von Swiss Life Asset Managers, kürzlich auf The Market.

Albert Edwards, Ökonom in Diensten der Grossbank Société Générale, befürchtet gar, all die von den Notenbanken und den Regierungen getroffenen Massnahmen seien kontraproduktiv und verschärften den deflationären Druck zusätzlich. Indem nicht überlebensfähige Unternehmen durch Garantien sowie günstige Kredite am Leben erhalten würden, bleibe das Überangebot bestehen – und damit der Abwärtsdruck auf die Preise.

Ist es diesmal womöglich anders?

Diesmal ist es anders, widerspricht jedoch der Marktstratege Russell Napier, Autor des «Solid Ground Investment Report» und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Seinen Worten verleiht Gewicht, dass er während Jahren vor deflationären Kräften gewarnt – und recht behalten – hatte.

Wenn sich aber die Fakten ändern, soll man bekanntlich seine Meinung revidieren. Und Napier zufolge haben sich die Fakten mit der Covid-19-Pandemie geändert. Denn anders als während der Finanzkrise stecke die neu geschaffene Liquidität nicht mehr länger im Bankensystem fest, sondern fliesse in die Realwirtschaft, wo sie zu Inflation führen werde. «Der Geldschöpfungsprozess ist von den Notenbanken zu den Regierungen übergegangen, und deshalb steht uns eine Phase der Inflation bevor», bekräftigte er kürzlich in einer Videokonferenz.

Dank der in vielen Ländern umgesetzten Massnahmen der Regierungen, die die Kreditausfälle der Banken garantieren, haben diese einen Anreiz, grosszügig Kredite zu vergeben. Und das Geld fliesse zu einem guten Teil zu kleineren und mittleren Unternehmen, die es auch ausgeben, meint der Stratege.

Die Geschichte zeige zudem, dass Regierungen, anders als Notenbanken, die das Geldmengenwachstum drosseln können, deutlich mehr Mühe bekunden, eine solche Freigebigkeit zu beenden. Schliesslich bestehen Regierungen aus gewählten Politikern. Wer also bloss einen vorübergehenden Anstieg der Geldmenge erwarte, dürfte eines Besseren belehrt werden, warnt Napier.

Die Inflation dürfte somit nicht wegen der neuen Strategie der Währungshüter, sondern wegen der Massnahmen der Regierungen zurückkehren, sagt er.

Gewaltige Investitions- und Stimuluspakete

Hinzu kommen enorme Investitions- und Stimuluspakete, die global umfangreicher ausgefallen sind als in der Finanzkrise. Auch hier wird die Konjunktur direkt stimuliert, die Liquidität bleibt nicht im Bankensystem stecken.

Und die Programme entfalten Wirkung. So nimmt etwa die breite Geldmenge M3 in den OECD-Ländern so stark zu wie letztmals im Sommer 1988. «In den Industrieländern wird die Inflation bis 2021 auf mehr als 4% steigen», ist Russell Napier deshalb überzeugt.

Ben Inker, Leiter Asset Allocation beim Bostoner Vermögensverwalter GMO, erwartet ebenfalls eine Rückkehr der Teuerung: «Die Kombination aus massiver Geldschöpfung und fiskalischen Stimulusmassnahmen, einem Angebotsschock, der von einem Rückgang der Globalisierung ausgeht, und dem potenziellen Konkurs vieler kleiner und mittlerer Unternehmen bedeutet, dass das Inflationspotenzial von den Anlegern nicht einfach weiter ignoriert werden kann.»

Auch der Abbau der Schulden, die munter weiter steigen, wird zusehends illusorisch. Mit den beschlossenen Rettungspaketen bei gleichzeitigem Ertragsausfall wird die öffentliche Schuldenquote noch weiter in die Höhe schiessen. Am Ende bleibt nur der Ausweg über die Geldentwertung beziehungsweise über finanzielle Repression, wenn die Verzinsung von Staatsanleihen bewusst unter der Inflationsrate gehalten wird.

Einen ersten Hinweis auf steigende Preise liefern die Rohstoffmärkte. So sind etwa die Preise für Bauholz und Kupfer 📈 seit März deutlich nach oben geklettert, ebenso die Notierungen für Gold 📈 und Silber 📈. «Historisch hat sich die klassische Güterpreisinflation stets mit steigenden Rohstoffpreisen und Lohnstückkosten angekündigt», schreiben die Experten des Vermögensverwalters StarCapital. Investoren tun also gut daran, diese Preise genau im Auge zu behalten.

Portfolio gegen Inflation schützen

Was bedeutet es für Anleger, sollte sich die Inflation zurückmelden? Grundsätzlich gilt: Sach- oder Realwerte wie Immobilien, Rohstoffe und Aktien schneiden in einem inflationären Umfeld besser ab als nominale Finanzwerte, zu denen festverzinsliche Anleihen zählen. Vor dem Hintergrund der historisch extrem niedrigen Zinsen wäre ein Inflationsschub wohl mit überaus schmerzhaften Kursverlusten bei Anleihen verbunden. Auch wenn die Notenbanken die Zinsen am langen Ende über das Instrument der Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) möglicherweise niedrig halten, resultiert nach Abzug der Inflation ein Verlust.

Wer auf Bonds setzen möchte, sollte inflationsgeschützte Anleihen wählen. Wegen der noch immer moderaten Teuerungserwartungen sind diese Instrumente momentan relativ günstig. Anders als etwa die USA oder Deutschland gibt die Schweiz jedoch keine inflationsgeschützten Anleihen heraus.

Aktien sind bei steigenden Preisen im Vorteil, weil die Unternehmen den Preisdruck zumeist an ihre Kunden weitergeben können. Allerdings gibt es auch bei den Aktien in einem inflationären Umfeld Gewinner und Verlierer. Historisch gesehen hatten Branchen wie Bauwirtschaft, Bergbau, Chemie und Energie, die besonders sensibel auf die Konjunktur reagieren, die besseren Karten, wenn sich zunehmender Inflationsdruck bemerkbar machte. Banken und andere Finanzunternehmen schwangen ebenfalls obenaus – dank der steileren Zinskurve.

Generell dürften Substanzwert- gegenüber Wachstumsaktien die Nase vorn haben. Und natürlich gehören Edelmetalle wie Gold 📈 und Silber 📈 sowie Aktien von Minenkonzernen ins Portfolio.