Analyse

Insiderkäufe erregen weiterhin Aufsehen

Auch eine neue Regelung der Sperrfristen für Managementtransaktionen kann fragwürdige Käufe und Verkäufe nicht verhindern. Die allermeisten Unternehmen halten sich aber an sinnvolle Blackout-Perioden.

Gabriella Hunter
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11'000 Aktien am 12. Januar, jeweils 10'000 Aktien am 24. und 26. Januar und nochmals fast 19'000 Aktien am 28. Januar: In den ersten Handelswochen des neuen Jahres kaufte ein Mitglied des Managements von Pierer Mobility Anteile im Wert von knapp 4,6 Mio. Fr. am eigenen Unternehmen. Dies geht aus den Daten der SIX Exchange Regulation (SER) hervor.

Nicht öffentlich ist, um wen es sich beim Käufer handelte. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass wie bei früheren grossen Transaktionen der Mehrheitsaktionär und CEO Stefan Pierer selbst hinter den Bewegungen steckt.

Das wäre nicht weiter bemerkenswert, wenn das Unternehmen nicht am 31. Januar und tags darauf Informationen zum Geschäftsverlauf 2021 veröffentlicht hätte. Ein Manager, der unmittelbar vor der Publikation von Geschäftszahlen Aktien kauft, das riecht nach Insiderhandel. Sollten solche Aktivitäten nicht durch eine Sperrfrist für Managementtransaktionen unterbunden sein?

Kleinaktionäre schützen, Vertrauen schaffen

Sperrfristen sind dazu da, zu vermeiden, dass der Verdacht von Frontrunning durch das Management entstehen könnte respektive um solches zu verhindern. Es soll sichergestellt werden, dass Kleinanleger nicht gegenüber denen, die über Insiderinformationen verfügen, benachteiligt werden. Aus Sicht der Corporate Governance sind transparente Regeln nicht zuletzt deshalb wichtig, weil sie Vertrauen schaffen.

Managementtransaktionen – auch vor der Publikation von Ergebnissen – sind nicht per se verboten. Missbraucht die Unternehmensführung dabei jedoch vertrauliche Informationen selbst oder mithilfe anderer, liegt Insiderhandel vor. Dieser wird gemäss Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) als aufsichtsrechtlich unzulässige Verhaltensweise sanktioniert und unter Strafe gestellt.

Die meisten an der Schweizer Börse kotierten Unternehmen halten Sperrfristen rund um Jahres- und Halbjahresabschlüsse denn auch hoch. In den vergangenen drei Jahren kam es an der SIX zwischen Januar und März und im Hochsommer nur zu seltenen auffälligen Transaktionen des Managements, wie aus den Daten der SER hervorgeht.

Das ist auch dieses Jahr nicht anders. Die meisten Transaktionen sind auf Unternehmen mit verschobenem Geschäftsbericht, auf automatisierte Kaufprogramme für die Entrichtung von Bonuszahlungen und auf Käufe und Verkäufe direkt nach der Publikation des Jahresergebnisses zurückzuführen.

Viele Unternehmen handhaben die Sache ähnlich: Insider wie Geschäftsleitungs- und Verwaltungsratsmitglieder dürfen in der Regel mindestens dreissig Tage vor der Veröffentlichung von Ganz- und Halbjahreszahlen nicht mehr mit den betreffenden Aktien handeln. Was bisher eine weit verbreitete, aber oft ungeschriebene Vorgabe war, müssen die Gesellschaften auf den kommenden Geschäftsbericht erstmals öffentlich festhalten.

Denn auf das laufende Jahr hin wurde die Corporate Governance Richtlinie der SER überarbeitet. Ein Ziel davon ist die Angleichung des Insiderrechts an internationale Standards. Laut einem Sprecher der Aufsicht «hat der Geschäftsbericht ab jenem für 2021 Angaben zu generellen Handelssperrzeiten (Blackout-Perioden; zum Beispiel Fristen, Adressaten, Umfang, Ausnahmen) zu enthalten». Das fördert die Transparenz und gibt Anlegern eine Orientierung.

Spezifische Vorgaben zu den Perioden gibt es laut SER indes weiterhin nicht. Es gelte der Grundsatz «comply or explain», nachzulesen unter Ziff. 7 der Richtlinie: «Sieht der Emittent von der Offenlegung bestimmter Informationen ab, so ist im Corporate-Governance-Bericht ausdrücklich auf diesen Umstand hinzuweisen und die Abweichung einzeln und substanziell zu begründen.»

Unklare Situationen bleiben

Doch zwei Situationen bleiben, in denen auch die überarbeiteten Regeln Aufreger rund um Managementtransaktionen nicht verhindern können: Dies einerseits bei Unternehmen, die mehrmals für dieselbe Periode publizieren, etwa Umsatz und Ergebnis, und andererseits bei Gesellschaften, die sich mit der Veröffentlichung der Geschäftszahlen lange Zeit lassen.

Gerade bei Industrieunternehmen ist die zweiteilige Informationspolitik weit verbreitet. Grosse wie Geberit und Sika aber auch kleine und mittelgrosse Firmen von Belimo bis Zehnder publizieren mittlerweile im Januar Vorabzahlen, um Investoren ein Update zum Geschäftsverlauf zu geben und damit auch die Möglichkeit zum Handeln von Aktien. Doch was bedeutet das für Insider?

Bei den meisten der befragten Gesellschaften ist die Sperrfrist entsprechend länger. So teilen unter anderem Belimo, Gurit und Komax auf Anfrage von The Market mit, dass sie ab 1. Januar bis zur Veröffentlichung des vollständigen Jahresabschlusses im März greift. Bei Interroll dient laut einem Sprecher die interne Reporting Deadline Anfang Januar für die Ergebnisse als Startpunkt der handelsfreien Periode, bei Huber+Suhner ist es gar die letzte Verwaltungsratssitzung im alten Jahr.

Mit dieser Ausdehnung sind die Unternehmen auf der sicheren Seite: Insidern wird der Handel verunmöglicht, unabhängig davon, über wie viel Mehrinformationen sie tatsächlich verfügen. Im Einzelfall fällt die Sperrfrist bisweilen dafür etwas gar lang aus.

Oft sind es «Wiederholungstäter»

Der Fall Pierer zeigt aber, dass es auch andere gibt. Der Zweiradspezialist hat jüngst dreimal Informationen zum abgelaufenen und zum neuen Geschäftsjahr publiziert: Eine Ad-hoc-Mitteilung mit Absatz- und Umsatzzahlen in der zweiten Januarwoche, eine weitere zur Prognose für 2022 und eine Mitteilung zu den vorläufigen Zahlen Ende Januar respektive Anfang Februar.

Intern dürften Informationen zum abgelaufenen Geschäftsjahr also bereits reichlich vorhanden sein. Die Sperrfrist aber gilt erst dreissig Tage vor der Publikation des Geschäftsberichts im März. Die eingangs erwähnten Transaktionen sind vielleicht aus Governance-Sicht unschön, aber allesamt erlaubt. Und Pierer fällt nicht zum ersten Mal auf: 2020 und 2021 handelten das Management oder Verwaltungsratsmitglieder ab Mitte Januar bis Ende April quasi durchweg mit eigenen Aktien.

Auch bei Lindt & Sprüngli kam es im Januar und Februar 2020 zu einem Kauf und mehreren Verkäufen von Partizipationsscheinen durch das Management. Die Sperrfrist gelte laut eigenem Insider-Reglement zwanzig Tage vor Publikation des Jahresberichts – und zehn Tage vor Abschluss der Periode. Der Schokoladenhersteller publiziert im Januar Umsatzzahlen und erst im März das vollständige Ergebnis. Dieses und letztes Jahr blieben auffällige Transaktionen in dieser Periode aber aus.

Im Fall von Kühne+Nagel scheint die Sperrfrist im Januar ebenfalls noch nicht zu greifen: Der SER wurden seit Anfang 2022 mehrere Transaktionen gemeldet. Aktien im Wert von fast 5,7 Mio. Fr. wurden von einem oder mehreren Mitgliedern des Managements oder des Aufsichtsgremiums seit Anfang Jahr gekauft. Das Jahresergebnis und der Geschäftsbericht sollen am 2. März veröffentlicht werden.

Ein Unternehmenssprecher verweist auf Anfrage darauf, alle Investoren gleich behandeln zu wollen und deshalb nicht vor der Veröffentlichung im Geschäftsbericht für 2021 über die Details der Handelssperrfristen informieren zu wollen. «Kühne+Nagel hat sich in der Vergangenheit bereits an den entsprechend regulatorischen Vorgaben ausgerichtet, Closed Periods zu bezeichnen, während deren nicht mit Titeln der Gesellschaft gehandelt werden darf.»

Die Handhabe hinterlässt einen Beigeschmack: Je mehr Zeit vergeht bis zur Publikation, desto mehr Informationen zum abgelaufenen Geschäftsjahr und zum Ausblick auf die laufende Periode liegen dem Management vor. Das gibt Spekulationen um Insidergeschäfte unnötig Auftrieb.

Auf der Liste der SER tauchen auch Aevis Victoria und Edisun Power auf. Der Hotel- und Spitalbetreiber ist bereits in der Vergangenheit nicht mit einer transparenten Kommunikation aufgefallen. Eine Anfrage von The Market in Bezug auf die Transaktionen blieb bis Redaktionsschluss unbeantwortet.

Beim Solarstromproduzenten kam es seit Jahresbeginn zu nicht weniger als 22 rapportierten Käufen. Das ist aber weniger aus Gründen möglichen Insiderhandels, sondern wegen des neuen Aktionariats spannend: Die treibende Kraft hinter den Transaktionen könnte Edisuns Hauptaktionärin Smartenergy sein, die im Dezember 30,2% der Valoren hielt. Deren CEO, Horst Mahmoudi, ist Verwaltungsratspräsident von Edisun und hat bis auf weiteres die operative Leitung inne.

Kaum oder nur interne Konsequenzen

Verhalten wie des von Pierer oder Kühne+Nagel ist legal und bleibt ohne Folgen. Zumal die SER selbst bei offensichtlichen Verstössen «allfälliger gesellschaftsinterner Vorschriften» laut eigenen Angaben keine Möglichkeit hätte, Sanktionen zu verhängen. Sie kann nicht einmal die Einhaltung solcher Regeln systematisch prüfen. Die Handhabung von Fehlleistungen obliegt den Unternehmen.

Im Januar 2021 verkaufte ein Insider von Zur Rose Aktien im Wert von 385'200 Fr. und verstiess damit gegen die interne Regelung. Denn demnach «beginnen die Handelssperrzeiten jeweils am 1. Januar und 1. Juli und enden nach Bekanntgabe des entsprechenden Abschlusses». Die entsprechende Person ist laut einer Sprecherin der Onlineapotheke sanktioniert worden. Weitere Angaben dazu macht das Unternehmen gegenüber The Market keine – muss es von Gesetzes wegen auch nicht.

Es ist nicht das erste Mal, dass Zur Rose in diesem Kontext negativ auffällt: Im Juli und August 2020 veräusserten Mitglieder des Managements oder des Verwaltungsrats noch vor der Veröffentlichung der Halbjahresergebnisse Aktien im Wert von insgesamt 7,3 Mio. Fr. – zuletzt nur wenige Tage, bevor der Aktienkurs wegen enttäuschender Geschäftszahlen bis auf 224 Fr. fiel.

Ganz verfehlt hat die Neuerung der Richtlinie ihren Sinn wohl trotzdem nicht. Das Festhalten von Sperrfristen allein hat einige Unternehmen dazu bewogen, die Vorgaben zu überdenken und gegebenenfalls zu überarbeiten. Bei Bystronic zum Beispiel wurden gemäss Angaben des Unternehmens die internen Regeln im Sommer im Hinblick auf die Neuerung bei der Richtlinie vereinheitlicht.

In dem Fall kann die Reporting-Pflicht mindestens als Signal des Regulators verstanden werden und im besten Fall das Verhalten verändern. Heute würden laut einem Bystronic-Sprecher sowohl für die Geschäftsleitung als auch für den Verwaltungsrat die gleichen Anforderungen gelten: Ab Ende des Semesters bis zur Publikation des vollständigen Geschäftsabschlusses darf nicht gehandelt werden. So dürften auch Transaktionen wie jene Mitte Juli 2021, als ein Insider 1151 Aktien im Wert von knapp 300'000 Fr. kaufte, künftig nicht mehr möglich sein.