Analyse

Ist die Aufholjagd der Zykliker nachhaltig?

In den vergangenen Wochen haben konjunktursensitive Aktien gegenüber defensiven Valoren kräftig aufgeholt. Handelt es sich dabei um mehr als ein Strohfeuer?

Sandro Rosa
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Eben noch zu Tode betrübt, jauchzen die Börsianer wieder. Von seinem (vorläufigen?) Jahrestiefst vom 17. Juni ist der MSCI World um satte 14,5% gestiegen, während der technologielastige Nasdaq 100 sogar um 22,5% in die Höhe geschnellt ist. Meme-Aktien und die Valoren unprofitabler Unternehmen stehen bei den Spekulanten wieder hoch im Kurs.

Zeichen der Entspannung bei der US-Inflation, Hoffnungen, die geldpolitische Straffung könnte etwas geringer ausfallen als befürchtet, und eine insgesamt ansprechende Berichtssaison zum zweiten Quartal sorgten für Jubel an den Börsen.

Aufholjagd zyklischer Aktien

Zu den Zugpferden der jüngsten Aufwärtsbewegung gehören auch Aktien von zyklischen Unternehmen. Sie sind besonders konjunktursensitiv: Im Aufschwung wächst ihr Gewinn in der Regel überdurchschnittlich, in der Rezession bricht er nicht selten ein. Dazu gehören etwa Vertreter aus den Sektoren Industrie (ABB, Komax), Grundstoffe (BHP) und zyklischer Konsum (BMW, Richemont).

Ihre defensiven Gegenspieler aus den Segmenten Basiskonsum (Danone, Nestlé), Versorger (BKW, Enel) oder Gesundheit (Roche, Sanofi), deren Geschäft sich im Abschwung robuster zeigt, blieben in den vergangenen Wochen hinter dem Gesamtmarkt zurück.

Bedeutet das nun, dass das Schlimmste überstanden ist – und können die Zykliker ihren Schwung aufrechterhalten?

Technisch überkauft?

Die Gegenbewegung zyklischer Aktien in den vergangenen Wochen ist eindrücklich ausgefallen. Innerhalb eines Monats haben sie ihre defensiven Pendants um mehr als 10 Prozentpunkte hinter sich gelassen. Damit konnten sie indes bloss einen Teil ihrer (relativen) Verluste aufholen.

Positiv stimmt, dass die Börsenerholung breit abgestützt ist, wie etwa ein Blick auf die Valoren zeigt, die über ihrem 50-Tage-Schnitt handeln: Im S&P 500 und im Nasdaq 100 sind es mittlerweile mehr als 90% aller Titel. Im MSCI World und im paneuropäischen Stoxx 600 notieren mehr als 80% aller Papiere über ihrem 50-Tage-Schnitt.

«Insgesamt entspricht das technische Bild eines sich ausweitenden Aufwärtstrends dem typischen Verhalten eines frühen Bullenmarktes», bemerken dazu Ed Clissold und Thanh Nguyen vom Analysehaus Ned Davis Research. Diese Entwicklung spricht grundsätzlich für eine anhaltende Erholung von zyklischen Aktien.

Allerdings scheinen gewisse Segmente bereits wieder heiss gelaufen. So ist der Anteil der Titel im US-Leitindex S&P 500, deren Index der relativen Stärke (kurz RSI, ein Mass, das signalisiert, ob Aktien überkauft oder -verkauft sind) über 70 liegt, auf dem höchsten Stand seit zweieinhalb Jahren. Das erweckt den Eindruck, dass die Gegenbewegung etwas gar rasant ausgefallen ist. Die grossen institutionellen Marktteilnehmer sind indes nicht überzeugt, dass die Erholung nachhaltig sein wird. Im Gegenteil, sie wetten aggressiv auf fallende Kurse beim S&P 500 und bei amerikanischen Small Caps.

Die Kombination aus einer insgesamt bloss vorsichtig optimistischen Stimmung und einem sich aufhellenden markttechnischen Bild spricht vorderhand für eine weitere Outperformance von Zyklikern.

Wie es um die Konjunktur steht

Wichtiger jedoch ist das konjunkturelle Umfeld. Und ein Blick auf die wichtigsten Frühindikatoren mahnt zur Vorsicht. So zeigt der von der US-Grossbank JPMorgan ermittelte globale Industrie-Einkaufsmanagerindex (PMI) seit Mai 2021 kontinuierlich nach unten. Im Juli ist das Barometer weiter auf 51,1 gefallen – damit nähert es sich der Marke von 50 Zählern, die Expansion und Kontraktion trennt.

Marko Papic, Chefstratege beim Research-Anbieter Clocktower Group, rechnet gar damit, dass der US-PMI demnächst deutlich unter die Wachstumsschwelle rutschen wird: «Die US-Wirtschaft verlangsamt sich eindeutig, und bis Ende des Jahres wird der PMI wahrscheinlich einen Wert im mittleren Vierziger-Bereich erreichen.» In Europa, das unter extrem hohen Energiepreisen leidet, sieht es nicht besser aus. Der Industrie-PMI für die Eurozone hat bereits im Juli die 50-Punkte-Marke durchbrochen.

«Wenn der US-PMI für das verarbeitende Gewerbe in den kommenden Monaten auf 45 fällt, ist es wahrscheinlicher, dass die defensiven Werte die zyklischen übertreffen, als umgekehrt», stimmt Jonathan Stubbs, Stratege bei der Bank Berenberg, zu. Dann dürften Industrie-, Automobil-, Chemie- und Grundstofftitel wieder unter Druck geraten.

Weitere vorlaufende Konjunkturbarometer bestätigen das Bild einer sich abkühlenden Weltwirtschaft. Der von der Distriktnotenbank New York ermittelte Empire State Manufacturing Index hat am Montag den zweitstärksten monatlichen Rückgang in der Geschichte der Umfrage verzeichnet und ist auf einen der niedrigsten Werte überhaupt gefallen. Die Hoffnungen auf eine «sanfte Landung» haben damit einen neuerlichen Dämpfer erhalten.

Für Andrew Garthwaite, Chef-Aktienstratege bei Credit Suisse, ist es deshalb noch zu früh, um mit Überzeugung auf Zykliker zu setzen: «Zyklische Aktien tendieren dazu, ihren Tiefpunkt innerhalb eines Monats nach dem Tiefst der PMI zu erreichen. Die europäischen PMI sollten das Tiefst im vierten Quartal erreichen, die amerikanischen im zweiten Quartal 2023.»

Zinskurven senden Warnsignal

Die Zinskurven senden ebenfalls ein Warnsignal. So übersteigt in den USA die Rendite auf zweijährige Staatsanleihen diejenige auf zehnjährige Papiere – im Jargon spricht man von einer inversen Zinskurve. Das ist ungewöhnlich, denn normalerweise verlangen Anleger für eine längere Investitionsdauer eine höhere Entschädigung.

Die Marktteilnehmer verfolgen diesen Indikator aufmerksam, denn seit dem Zweiten Weltkrieg hatte eine Inversion zuverlässig eine Rezession vorausgesagt (grau markiert in der Grafik). Eine Verflachung der Zinskurve signalisiert typischerweise eine sich verschlechternde Liquidität. Ein solches Umfeld ist oft ungnädig mit Aktien – und insbesondere mit konjunktursensitiven Werten.

«Nach einer Inversion der Zinskurve haben zyklische Werte im Vergleich zu defensiven tendenziell zu kämpfen», schreibt Jonathan Stubbs von der Bank Berenberg. Im Durchschnitt betrage die relative Underperformance von Zyklikern zu defensiven Papieren vom Höchst rund 15 bis 20 Prozentpunkte.

Entwicklung der langfristigen Zinsen

Wichtig ist des Weiteren die Entwicklung der langfristigen Zinsen. Nach einem Höhepunkt bei nahezu 3,5% sind die Renditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen zuletzt auf 2,85% gesunken. Historisch haben zyklische Aktien typischerweise dann eine Outperformance erzielt, wenn die Rendite zehnjähriger Treasuries zulegte.

In Europa war die Korrelation zwischen steigenden US-Zinsen und dem Abschneiden von Bankaktien jeweils besonders ausgeprägt. Bei steigenden langfristigen Renditen legen Banktitel in der Regel kräftiger zu als der Gesamtindex. Gegenteilig präsentiert sich die Lage für Unternehmen aus dem Gesundheitssektor und Produzenten von Nahrung und Getränken sowie persönlichen Haushaltsgütern, die üblicherweise von fallenden Zinsen profitieren. Hält der Trend fallender Zinsen an, dürfte die Rally bei den Zyklikern schon bald ins Stottern geraten.

Positionierung spricht für zyklische Valoren

Allerdings gibt es auch Lichtblicke. So werden Zykliker gemäss der aktuellen Umfrage von Bank of America unter Fondsmanagern verschmäht. Sie setzen bevorzugt auf Aktien aus den Sektoren Gesundheit (Healthcare), Versorger (Utilities) und Basiskonsum (Staples).

Zyklischer Konsum (Discretionary), Technologie und Grundstoffe (Materials) stehen nicht gerade hoch in der Gunst. Auch wenn solche Umfragen mit Vorsicht zu geniessen sind, dürfte die darin ersichtliche Präferenz der Anleger für defensive Werte nicht allzu falsch sein. Aus Contrarian-Sicht ist das positiv für zyklische Valoren: Die Erwartungen und damit das Enttäuschungspotenzial dürften damit geringer sein.

Fondsmanager bevorzugen defensive Aktiensektoren

Sind die Bewertungen attraktiv?

Die Zurückhaltung spiegelt sich auch in den Bewertungen einiger zyklischer Branchen, wie ein Blick auf den von The Market ermittelten Bewertungsindikator zeigt. Dieser umfasst fünf Kennzahlen – das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis, das vorwärtsgerichtete KGV, das Kurs-Umsatz-Verhältnis, das Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie die Dividendenrendite –, die jeweils mit der Historie jedes Sektors verglichen und in ein Gesamtmass aggregiert werden. Er bewegt sich zwischen 0 und 100; je höher sein Wert, desto unattraktiver ist die Bewertung (eine detaillierte Beschreibung des Vorgehens finden Sie hier).

Zwar ist mit dem zyklischen Konsum eine konjunktursensitive Branche am teuersten, unmittelbar dahinter folgen jedoch vor allem defensive Segmente wie Versorger, Kommunikation, Basiskonsum und Gesundheit. Zyklische Sektoren wie Grundstoffe, Finanz und Industrie sind vergleichsweise attraktiv bewertet. Energie ist im historischen Vergleich ebenfalls günstig.

Widersprüchliche Signale

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die technischen Indikatoren den Eindruck erwecken, die Börsen stünden in der Anfangsphase eines zyklischen Bullenmarktes. Gleichzeitig signalisieren die Stimmungsindikatoren (wie z.B. das The Market Risk Barometer) eine nach wie vor eher vorsichtige Grundstimmung im Markt. Damit könnte die Erholung durchaus noch andauern.

Allerdings lassen die wirtschaftlichen Fundamentaldaten eine konjunkturelle Abkühlung oder sogar eine Rezession erwarten, was negativ für die Unternehmensgewinne wäre. Die Bewertungen gewisser zyklischer Segmente sind zwar ansprechend, der Gesamtmarkt ist aber bereits wieder eher teuer. Und dass das Fed tatsächlich den Fuss vom Bremspedal nimmt, ist keineswegs sicher.

So mahnt Larry McDonald, Herausgeber des «The Bear Traps Report», der US-Markt habe nur ein Mal in der Geschichte in einem Zinserhöhungszyklus sein Tiefst erreicht: im Crash von 1987. Doch damals war die Bewertung ungleich attraktiver. Die Gefahr, dass es sich bei der aktuellen Aufwärtsbewegung um eine Bärenmarktrally handelt, ist deshalb nicht zu unterschätzen. Zykliker dürften erst nach dem nächsten Rückschlag ein Kauf sein.