Analyse

Kühne + Nagel kommt DSV in Asien zuvor

Dem Frachtlogistikkonzern aus Schindellegi gelingt eine Grossübernahme in China. Das heisst nicht, dass er jetzt einen aggressiven Akquisitionskurs wie der Konkurrent DSV fahren wird.

Andreas Kälin
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Es ist die grösste Akquisition in der über 130-jährigen Geschichte von Kühne + Nagel: Am 22. Februar hat der Frachtlogistiker angekündigt, Apex Logistics zu übernehmen. Etwas später wurde der Preis für den 87,3%-Anteil am chinesischen Unternehmen auf 1,1 bis 1,2 Mrd. Fr. beziffert.

Als Verkäuferin tritt die Private-Equity-Gesellschaft MBK Partners auf. Ein Teil der Apex-Aktien bleibt beim Management des 2001 gegründeten Logistikunternehmens.

Es stellen sich mehrere Fragen. Zum einen interessiert, was die Hintergründe der Apex-Übernahme sind und ob Kühne + Nagel jetzt vermehrt auf externes Wachstum setzen will.

Zum anderen fragt sich, wie die Grossübernahme sich auf die Bilanz auswirkt, wie viel Spielraum allenfalls für weitere Zukäufe vorhanden ist und ob die Dividendenpolitik dadurch tangiert wird.

Kleinere DSV hat mehr Wert

Der erste Blick richtet sich auf die Konkurrenzverhältnisse: Die Aktien von Kühne + Nagel sind in fünf Jahren um etwas weniger als 100% gestiegen, während die des dänischen Konkurrenten DSV sich mit einem Plus von annähernd 330% weit besser entwickelt haben.

DSV stellt ihre Anlagestory vor allem auf eine «starke M&A-Erfolgsbilanz» ab. So haben die Dänen per August 2019 zu einem Unternehmenswert von 5,4 Mrd. Fr. den Basler Frachtlogistiker Panalpina übernommen – ihre bis dato weitaus grösste Akquisition. Der aggressive Wachstumskurs findet bei den Investoren offenkundig Gefallen.

DSV weist umgerechnet einen Börsenwert von 40,6 Mrd. Fr. aus, bei einem letztjährigen Umsatz von 17 Mrd. Fr. Kühne + Nagel ist mit 20,4 Mrd. Fr. Umsatz grösser, aber ihr Börsenwert liegt mit 32,4 Mrd. Fr. ein Fünftel unter dem des Konkurrenten.

Es ist anzunehmen, dass sich Kühne + Nagel wegen dieses Missverhältnisses unter Handlungsdruck gesehen hat.

Der Drang nach Asien

Dazu kommt, dass die Wachstumsraten in der Logistikbranche deutlich zurückgegangen sind. Ihre goldene Ära dauerte von den früheren Neunzigerjahren bis zur Finanzkrise 2008 und ist mit dem Aufstieg Chinas zur verlängerten Werkbank von Europa und Amerika verknüpft.

Heute liegt das Wachstum deutlich tiefer als in der Boomzeit, was sich auch in der Entwicklung von Kühne + Nagel niederschlägt. Zuletzt ist der Umsatzzuwachs des Konzerns auf organischer Basis von 3,6% im Jahr 2018 auf 2,5% 2019 und 1,9% im Coronajahr 2020 zurückgegangen.

Die Branche sucht Wachstum – und will es vor allem im asiatischen Markt finden. Im Februar hat DSV anlässlich der Präsentation des Jahresabschlusses dargelegt, mit einer Übernahme die Präsenz in Asien ausbauen zu wollen, wie Air Cargo News vermeldete.

Den Dänen zuvorgekommen ist Kühne + Nagel mit der zwei Wochen darauf folgenden Ankündigung, die chinesische Apex zu akquirieren.

Wolle als Antreiber

Als eine treibende Kraft hinter der Apex-Grosstransaktion ist Jörg Wolle zu sehen. Er war im Mai 2016 zum Verwaltungsratspräsidenten des in Schindellegi domizilierten Logistikkonzerns ernannt worden. Als vormaligem Chef des auf Asien ausgerichteten Dienstleisters DKSH ist ihm der Ferne Osten vertraut, und er ist dort bestens vernetzt.

Im Januar 2020 kündigte Kühne + Nagel dann eine Reorganisation des Asien-Pazifik-Geschäfts an, wobei Wolle die Absicht dahinter klarmachte: Man sei fest davon überzeugt, dass der asiatisch-pazifische Raum in den folgenden Jahren der Motor der globalen Wirtschaftsentwicklung sei. Die Reorganisation solle «den Grundstein für eine neue Dimension des organischen und anorganischen Wachstums unserer Netzwerke legen».

Kein Zufall ist es auch, dass Wolle in der Mitteilung zur Apex-Grossübernahme wieder ausführlich zitiert wurde: Die Akquisition sei ein wesentlicher Faktor bei der Verwirklichung «der Ambitionen der Gruppe im asiatisch-pazifischen Raum».

Apex Logistics setzt mit rund 1600 Mitarbeitern umgerechnet über 2,1 Mrd. Fr. um, etwa 10% des letztjährigen Umsatzes von Kühne + Nagel. Der chinesische Neuzugang wird als einer der führenden Luftfrachtspediteure in Asien angepriesen – eine grosse Rolle spielt er auf der Transpazifikroute. Im Grunde steht er für die Spedition von in China produzierter Ware zur Konsumdestination Nordamerika.

Mit Apex macht Kühne + Nagel, die ihre Wurzeln im Seefrachtgeschäft hat und da unangefochten die globale Nummer eins ist, einen bedeutenden Sprung. Gemäss Air Cargo News überholt der Konzern aus Schindellegi damit in der Luftfrachtspedition die deutsche DHL und rückt auch in diesem Geschäft zum global führenden Anbieter auf: Basierend auf Daten von Armstrong & Associates beförderten Kühne + Nagel und Apex 2019 zusammengenommen ein Luftfrachtvolumen von 2,2 Mio. Tonnen, knapp mehr als DHL mit 2,1 Mio. Tonnen. Auf Rang drei und vier folgen die deutsche DB Schenker und DSV mit 1,2 resp. 1,1 Mio. Tonnen.

Keine M&A-Maschine

Die Frage lautet, ob Kühne + Nagel sich mit der Apex-Grossübernahme nun wieder zur Hauptsache, wie es ihrem Naturell entspricht, auf organisches Wachstum fokussiert. Im Markt gibt es Gerüchte, der Konzern wolle weiter akquirieren und habe ein Objekt im Visier, das im innerasiatischen Frachtgeschäft stark sei.

Dem hält ein Insider entgegen, VR-Präsident Wolle wie auch CEO Detlef Trefzger seien nicht dafür bekannt, viele Baustellen gleichzeitig aufzureissen. Das heisst, Apex ist ein grosser Brocken, der nun verdaut werden soll. Gemäss dem Insider besteht keine Absicht, Kühne + Nagel analog zu DSV «als M&A-Maschine zu positionieren».

Finanziellen Spielraum für eine weitergehende Akquisitionstätigkeit gibt es gewiss – auch wenn noch nicht ganz ersichtlich ist, wie die Grossübernahme von Apex die Bilanzverhältnisse verändern wird. Die Transaktion soll im dritten Quartal abgeschlossen werden, der Kaufpreis von 1,1 bis 1,2 Mrd. Fr. für den 87%-Anteil an Apex soll aus verfügbaren liquiden Mitteln und, falls erforderlich, aus bestehenden Kreditlinien finanziert werden.

Sinkende Eigenkapitalquote

Per Ende 2020 weist Kühne + Nagel liquide Mittel von 1,7 Mrd. Fr. aus. Dem stehen verzinsliche Verbindlichkeiten von nur 0,4 Mrd. Fr. sowie Leasingverbindlichkeiten von 1,6 Mrd. Fr. gegenüber. Das zeugt von einer guten finanziellen Verfassung. Nachdenklich stimmt allerdings die Entwicklung der Eigenkapitalquote: Sie ist von 2013 bis 2020 kontinuierlich von 40,1 auf 24,5% gesunken.

Kühne + Nagel hat, zwecks Abbau von Liquiditätsüberschüssen, von dem in den vier Jahren 2015 bis 2018 erwirtschafteten Gewinn im Schnitt knapp 92% an die Aktionäre ausgeschüttet. Verglichen mit der damals bezahlten Dividende von bis zu 6 Fr. je Aktie (per 2018) wird künftig weniger ausgeschüttet werden.

Der Generalversammlung Anfang Mai wird eine Dividende von 4.50 Fr. beantragt. Das entspricht 68% des letztjährigen Gewinns – auf diesem Niveau dürfte die Ausschüttungsquote gemäss Finanzchef Markus Blanka-Graff künftig bleiben, auch wenn Kühne + Nagel keine explizite Dividendenpolitik formuliert hat. Mit der beantragten Dividende errechnet sich derzeit eine Rendite von 1,7%, was für sich kein Kaufargument für die Aktien darstellt.

Die gewinntreibenden Faktoren

Was sind denn die gewinn- und mithin kurstreibenden Faktoren bei Kühne + Nagel?

Einen Schub wird die Akquisition von Apex Logistics geben, die im dritten Quartal vollzogen werden soll. Nach Unternehmensangaben wird sie sich unmittelbar gewinnsteigernd auswirken.

Ein positiver Beitrag zum diesjährigen Gewinn von Kühne + Nagel ergibt sich auch aus dem Verkauf eines Grossteils des britischen Kontraktlogistikportfolios. Diese Aktivitäten, die insbesondere die Getränkebelieferung von Pubs umfassen, brachten rund 750 Mio. Fr. Umsatz und schrieben im vergangenen Jahr klar rote Zahlen. Die Transaktion wurde im März 2020 angekündigt, ist aber erst per Anfang 2021 vollzogen worden. Das bedeutet, im laufenden Jahr fällt der Verlust aus diesem Geschäft weg.

Längerfristig sind die Wachstumserwartungen vorab mit Asien und im Speziellen mit China verknüpft. Dort wird weiter investiert. Ein Branchenkenner meint, wer in Asien wachsen wolle, müsse für Digitalisierung stehen und digitale Lösungen präsentieren. Das tut Kühne + Nagel, etwa mit eTrucknow, einer Logistikplattform für den Landverkehr, die eine nahtlose Verbindung von Spediteuren und Versandunternehmen ermöglicht. eTrucknow startete Mitte 2019 zuerst im thailändischen Markt, inzwischen ist die Dienstleistung auch in Singapur, Vietnam, Indien und Malaysia verfügbar.

Die Digitalisierungsinitiativen unter dem Begriff eTouch dienen vor allem der Kostenoptimierung. Die Teilautomatisierung von Speditionsleistungen erlaubt es, die physischen Berührungspunkte zu reduzieren. Das Geschäft wird damit weit weniger personalintensiv.

Hohe Qualität, hoher Preis

Wer auf Kühne + Nagel setzt, investiert in ein Unternehmen, das in seinen Geschäften die globale Nummer eins und hervorragend geführt ist. Diese Qualitäten zeigen sich auch in der sehr hohen Rendite auf das investierte Kapital: Gemäss Bloomberg hat Kühne + Nagel im Schnitt über die letzten fünf Jahre eine Rendite von 18,8% erzielt, wodurch kontinuierlich Mehrwert für die Aktionäre geschaffen wird. DSV hat währenddessen eine durchschnittliche Rendite von 10,2% erwirtschaftet.

Allerdings sind die Aktien von Kühne + Nagel teuer. Das zeigt sich allein schon am Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Konsensgewinnschätzungen für 2021 und 2022. Es beträgt 37 respektive 34.

Das sind die Preise, die heutzutage für beste Anlagequalität zu zahlen sind.