Analyse

Landis+Gyr-Chef: «Wir können uns eine Grossakquisition leisten»

Der Marktführer bei intelligenten Stromzählern kommt auf keinen grünen Zweig. Landis+Gyr-Chef Werner Lieberherr erklärt, was er dagegen tun will.

Giorgio Müller
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Aus Anlegersicht sind Landis+Gyr (L+G) eine herbe Enttäuschung. Seit dem Börsengang im Sommer 2017 hat die Marktkapitalisierung des Zuger Industrieunternehmens um fast ein Drittel abgenommen – notabene in einem Zeitraum, in dem der Swiss Performance Index um mehr als 55% zugelegt hat.

Mittlerweile bringt L+G kaum noch 1,6 Mrd. Fr. auf die Börsenwaage. Das entspricht ungefähr dem Umsatz, den sie im Anfang Monat begonnenen Fiskaljahr 2022 erwirtschaften dürfte. Als sie vor knapp fünf Jahren ihr Comeback an der Schweizer Börse feierte, wurde sie mit 2,3 Mrd. Fr. bewertet. «Ich verstehe den Frust der Anleger», sagt Konzernchef Werner Lieberherr anlässlich eines Besuchs am neuen Hauptsitz in Cham (ZG).

Die gedrückte Bewertung macht das Schweizer Traditionsunternehmen zu einem Übernahmeobjekt bzw. zu einem Kandidaten für ein Going Private. Ob schon Interessenten angeklopft haben, will Lieberherr indes nicht verraten.

Ereignisreiche Firmengeschichte

Es wäre nicht der erste Handwechsel in der ereignisreichen Firmengeschichte von L+G. 1987 übernahm der Industrielle Stephan Schmidheiny das 1896 gegründete Unternehmen. 1995 kam es unter das Dach des Industriekonglomerats Elektrowatt. Drei Jahre später wurde es mit dem Stromzählergeschäft von Siemens zusammengelegt. Vier Jahre danach übernahm es der US-Finanzinvestor KKR. Und nur zwei Jahre später kam L+G in die Hände des australischen Finanzinvestors Bayard Capital.

Nach Ablauf von sieben Jahren wurde sie für 2,3 Mrd. $ dem japanischen Industriekonzern Toshiba verkauft. Als Toshiba in Schwierigkeiten geriet, gelangte L+G als Folge eines Notverkaufs im Sommer 2017 schliesslich wieder an die Schweizer Börse. Mehrwert wurde im Rahmen dieser Odyssee nicht geschaffen. Daran hat sich bis heute leider wenig verändert.

Mit einem solchen miserablen Leistungsausweis muss die Lage für jeden Konzernchef ungemütlich sein. The Market hat sich vergangene Woche mit Werner Lieberherr getroffen, der seit zwei Jahren an der Spitze des Unternehmens steht.

Druck von den beiden Ankeraktionären verspüre er nicht, meint der 62-jährige schweizerisch-amerikanische Doppelbürger. Der Austausch mit ihnen sei «sehr konstruktiv». Die Investmentgesellschaft der Lego-Erben, Krikbi, ist kurz nach dem Börsengang eingestiegen und hat ihre Beteiligung im Januar 2019 auf gut 15% erhöht. Mit Søren Thorup Sørensen haben die Dänen seither einen Vertreter im achtköpfigen Verwaltungsrat. Weitere 10,4% kontrolliert der Schweizer Unternehmer und Multimilliardär Rudolf Maag (u.a. Grossaktionär bei Straumann, Idorsia, VAT und Implenia).

Neuer Besen

CEO Werner Lieberherr

CEO Werner Lieberherr

ZVG

Auch wenn es sich (noch) nicht im Aktienkurs ausdrückt: Intern hat sich bei L+G einiges zum Besseren gewendet, seit der neue CEO an Bord ist. Ein grosser Teil der Geschäftsleitung ist ausgewechselt worden. «Ohne personelle Änderungen hätten wir die Transformation nicht durchführen können», ist Lieberherr überzeugt. Er brauche Leute, die nicht nur eine Strategie aufsetzen, sondern sie auch umsetzen könnten. Nun stehe sein Team, mit dem er die nächsten Schritte in Angriff nehmen will.

Lieberherr hat einen dreitägigen Grossanlass hinter sich, an dem sich sämtliche Führungskräfte in Zürich getroffen haben. Einige haben den neuen Chef, der sein Amt mitten in der Pandemie angetreten hat, das erste Mal persönlich gesehen.

Mit Lieberherr scheint neuer Elan ins Unternehmen gekommen zu sein. Einen Kulturwechsel zum Positiven habe er ausgelöst, wird ihm von den Mitarbeitern bescheinigt. «Sie sehen, dass wir uns in die richtige Richtung bewegen.» Entscheidungswege wurden verkürzt, Hierarchien verflacht. Die Zeiten, als L+G für «langsam und gemütlich» stand, sind vorbei.

Offenbar war das Unternehmen in der Vergangenheit durch den einstigen Erfolg zu genügsam geworden. Mit mehr als 300 Mio. Stromzählern verfügt es über die weltweit grösste installierte Basis.

In der Schweiz besass L+G bei den Stromzählern früher fast eine Monopolstellung. Vor hundert Jahren, als sie 800 Mitarbeiter zählte, war sie der grösste Arbeitgeber des Kantons. Vor fünfzig Jahren, als die Stromzähler noch vor Ort produziert wurden, waren von den damals rund 14'000 Beschäftigten 5200 im Kanton Zug tätig. Heute dürfte der Marktanteil im Heimmarkt noch etwa 60% betragen. Die Zähler werden im Ausland gefertigt. Gesamthaft beträgt die Belegschaft von L+G noch rund 5000 Personen.

Lukrativer Markt USA

Eine strategische Priorität ist der amerikanische Markt. Nicht nur, weil L+G dort bei Stromzählern mit einem Marktanteil von 36% die Nummer eins ist (vor Aclara mit 29% und Itron mit 23%), sondern weil in den USA auch überdurchschnittlich hohe Margen erzielbar sind. Lieberherr verhehlt nicht, dass er aktiv werden will. «Eine grössere Akquisition in den USA wäre sehr sinnvoll», sagt er. L+G müsse grösser werden und ein vernünftiges Wachstum zeigen können.

Finanziert würde eine solche Transaktion zum Beispiel über eine Kapitalerhöhung, meint der L+G-Chef. Hinzu kommt eine ungehebelte Bilanz (Verschuldungsquote zum Ebitda von 0,5-mal per Ende September 2021). Und nicht zu vergessen: der willkommene Zustupf durch den Verkauf einer 16,8%-Beteiligung am australischen Gemeinschaftsunternehmen Intellihub. Vor gut drei Jahren hatte L+G 50 Mio. $ in den Anbieter von Energiemanagementlösungen investiert. Nun werden mehr als 220 Mio. $ in bar gelöst – nach Abzug der Steuern dürften gut 150 Mio. $ übrig bleiben –, ein äusserst lukratives Geschäft. Finanzieller Spielraum ist demnach vorhanden: «Wir könnten ohne weiteres eine Akquisition von 600 bis 700 Mio. $ stemmen.»

Geduld gefragt

Das Ergebnis des Geschäftsjahres 2021 (per 31. März 2022) wird am 5. Mai bekanntgegeben. Gegenüber der von der Pandemie beeinträchtigten Vorperiode soll es besser ausfallen. Der Konsens geht von einem Umsatz von 1,49 Mrd. $ und einer bereinigten Ebitda-Marge von 9,5% aus. Das Margenniveau des Fiskaljahres 2019 von 10,3% wird aber wohl verfehlt. Am Margenziel von 12 bis 13% im Fiskaljahr 2023 wird indes festgehalten. «Das werden wir erreichen», verspricht Lieberherr.

Derzeit gibt es wenige Faktoren, die an der Börse auf eine rasche Trendwende hindeuten. Die laufende
Rechnungsperiode könnte ein weiteres Zwischenjahr werden. Der Auftragsbestand hat im vergangenen Herbst zwar ein Rekordniveau von 3,2 Mrd. $ erreicht. Doch weil es sich in der Regel um Mehrjahresverträge handelt und 18 bis 24 Monate vergehen, bis der erste Umsatz anfällt, dauert es jeweils lang, bis Einnahmen fliessen.

Das wirklich Problematische an den Mehrjahresverträgen ist, dass viele zu Fixpreisen vergeben sind, die enormen Preissteigerungen für Fracht, elektrische Komponenten und die steigenden Löhne also nicht automatisch an den Kunden weitergegeben werden können. Gewisse Verträge seien mit Indexklauseln versehen, bei denen die Teuerung weitergereicht werden könne, sagt Lieberherr. Rund 30% des Gruppenumsatzes entfallen auf kurzfristige Bestellungen. Da gebe es Spielraum für tagesaktuelle Preisanpassungen.

Erratische Rentabilität

Bereinigte Ebitda-Marge in %
Prognose (ab 2021)

Seit L+G wieder kotiert ist, verspricht das Management den Investoren, ein attraktiver Dividendenzahler zu sein. Die wichtigste Kennzahl ist der freie Cashflow, denn das Stromzählergeschäft an sich ist kein Wachstumsmarkt, es wächst mit lediglich rund 1% pro Jahr. Wenn sich das Management nun mit Akquisitionsplänen beschäftigt, stellt sich natürlich die Frage, ob das auch in Zukunft so sein wird. «L+G bleibt eine Dividendenaktie», beruhigt Lieberherr.

Stabiler freier Cashflow

Freier Cashflow in Mio. $
Prognose (ab 2021)

Nachdem die Ausschüttung im Coronajahr auf 2 Fr. (i.V. 3.15 Fr.) reduziert wurde, sind für 2020 pro Aktie 2.10 Fr. ausgeschüttet worden. Für das soeben abgeschlossene Fiskaljahr rechnet der Markt mit einer leichten Erhöhung auf 2.20 Fr. je Titel. Die Beibehaltung einer Dividende sei nach wie vor wichtig, sagt Lieberherr.

Gewinn wird ausgeschüttet

Gewinn und Dividende pro Aktie
Gewinn in $
Dividende in Fr.
Prognose (ab 2021)

Laut Lieberherr muss jedoch auch in die Innovation investiert werden. Die Partnerschaft mit Google und die Expansion in verwandte Bereiche des Versorgungsgeschäfts (Grid Edge, Smart Gas, Smart Water) erforderten zusätzliche Investitionen. Vorübergehend werden 11% des Umsatzes dafür ausgegeben, danach sollen es eher wieder 9% sein.

Aktienrückkäufen kann der L+G-Chef wenig abgewinnen. Das laufende Programm über 100 Mio. Fr. ist während der Pandemie vorzeitig gestoppt worden, Ende Januar ist es ausgelaufen. Lediglich für 43,2 Mio. Fr. wurden Aktien zurückgekauft. Zum derzeitigen Zeitpunkt sei es gescheiter, das Geld in Innovationen und Akquisitionen zu stecken, als Aktienrückkäufe durchzuführen, meint Lieberherr.

Einstieg ins Geschäft mit Ladestationen

Viel verspricht sich L+G vom Geschäft mit Ladestationen. «Ein super Wachstumsmarkt. Wir sind bereit, hier zu investieren, jetzt müssen wir das Geschäft skalieren», lautet die Vorgabe. Vor Jahresfrist wurden 75% des slowenischen Ladestationen- und Softwareherstellers Etrel übernommen. Bis 2024 kann L+G die restlichen 25% erwerben.

Mit rund 20 Mio. $ ist der Umsatz von Etrel zwar noch bescheiden, doch sie liefere bereits einen Gewinnbeitrag. Rund 25'000 Ladestationen hat das Unternehmen mit rund hundert Mitarbeitern mittlerweile in Europa (und in Neuseeland) installiert. Nun ist geplant, den amerikanischen Markt zu erschliessen. Wertvoll sei vor allem Etrels Softwareplattform, die L+G für das Lademanagement breiter einsetzen werde, um sie in ihre Stromzähler zu integrieren. Das gesamte IT-Ökosystem kommt dann in der Google-Cloud zusammen. Mit Pilotkunden seien die ersten konkreten Projekte am Laufen.

Zu oft enttäuscht

Wenig Begeisterung zeigen die Analysten für L+G. Die meisten führen für die Aktien eine laue Halteempfehlung. Daniel König von Mirabaud attestiert den Valoren zwar eine tiefe Bewertung und eine hohe Nachhaltigkeit. Doch bisher habe es sich bezahlt gemacht, abzuwarten. Tendenziell habe er seine Gewinnschätzungen reduzieren müssen. Für das laufende Fiskaljahr 2022 seien die Konsensschätzungen zu hoch. In der jüngsten Vergangenheit mussten die Ertragserwartungen nach unten angepasst werden. «Ein Upgrade stand bei L+G in letzter Zeit nicht auf der Tagesordnung», sagt König.

Eher grundlegende Bedenken meldet Vontobel-Analyst Mark Diethelm an. Die Stromzähler würden zunehmend billiger und technologisch standardisierter, was für einen Anbieter wie L+G angesichts der vor allem asiatischen Billigkonkurrenz eine Herausforderung sei. Das Unternehmen versucht, mit dem jüngsten Kauf des türkischen Marktführers Luna (60 Mio. $ Umsatz, 850 Mitarbeiter) seine Kostenbasis zu verbessern, um auch in preissensitiven Märkten kompetitiv zu bleiben. Diethelm fragt sich zudem, wie es nach 2025/26, wenn die derzeitigen Grossaufträge zu einem wesentlichen Teil abgearbeitet sein werden, für das Stromzählergeschäft weitergeht.

Eine tiefe Bewertung und eine attraktive Dividendenrendite von 4% versüssen die Wartezeit, bis bei L+G wieder bessere Tage anbrechen. Doch für eine Kaufempfehlung ist das nicht genug. Dem Unternehmen täte ein Befreiungsschlag gut.