Analyse

Riskantes Wettrüsten im Chipsektor

Engpässe und staatliche Subventionen veranlassen Halbleiterhersteller wie TSMC, Intel, Samsung und Texas Instruments zu massiven Investitionen in neue Werke. Die Gefahr von Überkapazitäten nimmt zu. Engagements in Chipaktien erfordern eine sorgfältige Selektion.

Christoph Gisiger
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Was sich seit Monaten abgezeichnet hat, ist jetzt offiziell: Nvidia bricht die 40 Mrd. $ teure Übernahme des Chip-Design-Spezialisten Arm ab. Damit scheitert ein weiterer Mega-Deal im Halbleitersektor.

Obschon sich Nvidia-Chef Jensen Huang lange zuversichtlich gab, war spätestens mit der Intervention der US-Wettbewerbshüter im Dezember klar, dass die Akquisition kaum vollzogen wird. In Grossbritannien, wo Arm domiziliert ist, hatten die Kartellwächter schon zuvor angedroht, die Transaktion genau zu prüfen. Ebenso vielsagend war das demonstrative Schweigen der Regulatoren in China.

Für Nvidia wäre die Übernahme von Arm ein strategischer Coup gewesen. Das Unternehmen im Besitz des japanischen Tech-Konglomerats SoftBank verkauft Lizenzrechte an der Arm-Chiparchitektur, nach der praktisch jeder Smartphone-Rechenprozessor konzipiert ist. Auch kommt sie immer mehr bei Prozessoren für Grossrechner zum Einsatz, beispielsweise bei den Graviton-Chips der Amazon-Cloudsparte AWS oder den Fabrikaten von Nvidia selbst.

Entsprechend bildete sich in der Branche rasch Widerstand gegen den Zusammenschluss. Als eigenständige Gesellschaft bietet Arm Design-Lizenzen jedem Chipkonzern an, ohne ein Unternehmen zu favorisieren. Diese «Neutralität» wäre nach der Übernahme durch Nvidia infrage gestanden. Dass die Regulatoren de facto ihr Veto gegen den Deal aussprachen, erfolgte daher primär auf den Gegendruck von Arm-Kunden wie Qualcomm, Apple und AMD.

Nachdem der Chipsektor eine starke Konsolidierung erlebt hat, gestalten sich grössere Akquisitionen ohnehin zusehends schwieriger. Prominente Beispiele sind die 117 Mrd. $ teure Offerte von Broadcom für Qualcomm und Qualcomms 44 Mrd. $ hohes Angebot für den niederländischen Branchennachbarn NXP Semiconductors, die beide 2018 scheiterten. Etwas besser stehen die Aussichten für AMDs 35 Mrd. $ schwere Avance für Xilinx, die vor wenigen Wochen eine partielle Zustimmung der chinesischen Behörden erhalten hat.

Dass der Arm-Deal definitiv geplatzt ist, bedeutet vor allem für SoftBank-Chef Masa Son schlechte Nachrichten. Bei vielen seiner Portfolio-Gesellschaften ist die Bewertung in den letzten Monaten deutlich gesunken. Besonders heikel ist das im Fall des knapp 25%-Anteils am chinesischen Online-Riesen Alibaba. Im Januar hat SoftBank-COO Marcelo Claure, quasi Sons rechte Hand, ausserdem den Dienst quittiert.

SoftBank will Arm nun bis spätestens im März 2023 an die Börse bringen. Ob sich auf diesem Weg eine ähnlich hohe Bewertung erreichen lässt wie beim Deal mit Nvidia, erscheint fraglich. Auffällig ist, dass die Versicherungsprämie gegen einen Kreditausfall von SoftBank am Dienstag weiter auf den höchsten Stand seit dem Crash vom März/April 2020 gestiegen ist, als der Ausbruch der Pandemie die globalen Finanzmärkte erschütterte.

SoftBank: Credit Default Swaps

Kreditversicherung mit Laufzeit über 5 Jahre, Spread in Basispunkten

Nvidia wollte mit dem Kauf von Arm wohl speziell die Präsenz im robust wachsenden Markt für Datacenter-Chips ausbauen. Wirklich zwingend war der Deal jedoch nicht. Der Aktienkurs von Nvidia reagierte denn auch kaum. Die 1,25 Mrd. $ hohe Breakup-Gebühr bei einem Scheitern des Deals ist längst bezahlt. Dank dem soliden Mittelfluss und einer Netto-Cashposition von 7,5 Mrd. $ steht dem Konzern jetzt Spielraum für mehr Ausschüttungen (oder eine weniger kontroverse Übernahme) zur Verfügung.

Mehr Einzelheiten dazu dürfte Nvidia-Gründer Huang am Mittwoch in einer Woche bekanntgeben, wenn er den Abschluss zum vergangenen Quartal präsentiert. Nur einen Tag später stellt Intel zudem am Investorentag die Ausbaupläne vor, mit denen sich der Konzern zurück an die Spitze manövrieren will. Andere Branchenriesen wie TSMC und Texas Instruments haben bereits in den vergangenen Tagen ihr Budget für neue Chipfabriken deutlich erhöht.

Ein guter Grund, sich mit Blick auf anhaltende Lieferengpässe und zunehmende geopolitische Spannungen eingehend mit dem massiven Kapazitätsausbau im Halbleiter-Sektor zu befassen.

Intels Stunde der Wahrheit

Für Intels Konzernleitung ist es eine Art Feuertaufe an den Finanzmärkten: Gut ein Jahr nachdem CEO Pat Gelsinger die operative Führung übernommen hat, legt er am 17. Februar nach Börsenschluss seinen Schlachtplan für den Turnaround des weltgrössten Herstellers von Rechenprozessoren vor.

Ursprünglich auf November angesetzt und nach dem Abgang des Finanzchefs auf 2022 vertagt, wird der Investorentag an der Börse mit gemischten Gefühlen erwartet. Die groben Konturen von Intels ehrgeiziger «Roadmap» zurück zur Spitze der Branche sind inzwischen bekannt:

  • Der Konzern öffnet seine Fabriken zur Auftragsproduktion für andere Unternehmen wie Qualcomm und AWS. Mit Intel Foundry Services (IFS) wurde dafür eine neue Division gebildet, die direkt der Konzernführung unterstellt ist.
  • Bis 2024 will Intel den technologischen Rückstand bei der Chipproduktion zu den asiatischen Rivalen TSMC und Samsung Electronics aufholen.
  • Ab 2025 soll das Unternehmen den Lead in der Fabrikation modernster Halbleiter zurückerobern, den es 2018 zuerst an TSMC und später an Samsung verloren hat.

Die Basis für dieses ambitionierte Unterfangen soll eine enorme Ausweitung der Kapitalausgaben legen. Gegen Ende September hat Intel mit dem Bau von zwei neuen Fabriken in Arizona für 20 Mrd. $ begonnen. Für die gleiche Summe hat der Konzern diesen Januar zwei weitere Werke in Ohio angekündigt.

Um die Expansion zu finanzieren, hofft Intel auf staatliche Unterstützung. Vergangene Woche hat das Repräsentantenhaus im US-Kongress einer Vorlage zur Förderung der amerikanischen Halbleiterindustrie mit gut 50 Mrd. $ zugestimmt. Sie wird nun mit einer ähnlichen Initiative aus dem US-Senat zusammengelegt und dürfte demnächst auf dem Schreibtisch von Präsident Biden zur Unterzeichnung landen. In Europa, wo Intel ebenfalls neue Anlagen errichten will, hat die EU-Kommission am Dienstag einen ersten Schritt in die gleiche Richtung gemacht.

Trotzdem wird der Weg zum Comeback äusserst kostspielig und riskant. Obschon das neue Management um CEO Gelsinger in der Branche grossen Respekt geniesst, ist es ihm bislang nicht gelungen, das Vertrauen der Börse zu gewinnen. Seit offensichtlich wurde, dass Intel im technologischen Wettrennen in Rücklage geraten ist, tritt der Aktienkurs – unter hohen Schwankungen – an Ort.

Intel: Kursentwicklung über die letzten drei Jahre

in $

Am Markt will man beim Investorentag deshalb in erster Linie wissen, was die Gegenoffensive für Intels Finanzen genau bedeutet, und wann das Management damit rechnet, dass die Neuausrichtung zu greifen beginnt.

«Die Story, die das Unternehmen erzählen wird, kennen wir schon», meint Stacy Rasgon, Halbleiteranalyst bei Bernstein Research. «Interessanter werden die Details sein: Was nötig ist, um die Ziele zu erreichen, besonders mit Blick auf die operativen Aspekte der Neuausrichtung bezüglich Margen, Kosten und Investitionen», fügt er hinzu.

Wie düpiert die Börse auf eine signifikante Erhöhung der Investitionen reagieren kann, hat sich letzten Donnerstag am Investorentag von Texas Instruments gezeigt. Üblicherweise ist der Anlass beim führenden Produzenten von Analogchips eher eine Bestätigung seiner operativen Exzellenz. Doch dieses Mal resultierten grössere Kursverluste. Die TI-Aktien sind im Nachgang der Präsentation nahezu 10% abgesackt und notieren aktuell noch immer 8% tiefer.

Dass Texas Instruments die Investitionen erhöhen will, war zwar bekannt. Die geplante Erweiterung des Produktionsparks um bis zu acht Fabriken in den nächsten zehn Jahren löste aber einen Schock aus: Gemessen am Umsatz werden die Kapitalausgaben von bisher rund 6% für mehrere Jahre auf bis zu knapp 17% steigen. Zumindest für 2022 gehen Analysten beim freien Cashflow von einer rückläufigen Entwicklung aus.

Texas Instruments: Investitionsverhalten

Kapitalausgaben/Umsatz, in %
Prognose (ab 2022)

Generell stellt sich aus Investorensicht damit die Frage, was der massive Zuwachs an Kapazitäten für Aktien aus dem Halbleitersektor bedeutet. Gerade nach dem kräftigen Aufschwung der letzten zwei Jahre besteht ein beträchtliches Risiko, dass sich die Branche übernimmt und letztlich ein gigantischer Angebotsüberschuss resultiert.

Die Mutter aller Zyklen

Im Zug der globalen Konjunkturerholung erlebt die Halbleiterindustrie seit Mitte 2020 einen gewaltigen Boom. Das reflektiert sich an der Börse. Der PHLX Semiconductor Index, der die dreissig grössten Chipkonzerne mit Kotierung in den USA umfasst, hat 2021 eine Avance von 41% verzeichnet. Damit schneidet er im dritten Jahr in Folge deutlich besser ab als der Gesamtmarkt.

PHLX Semiconductor Index: jährliche Performance

in %
PHLX Semiconductor Index
S&P 500

Auch im Vergleich zu anderen IT-Segmenten wie Software und Internet ragen Chipaktien heraus. Besonders in der scharfen Korrektur, die im Tech-Sektor gegen Ende November eingesetzt hat, halten sie sich bislang besser:

Semiconductor ETF (SOXX)

Performance seit Anfang 2020, in %
Semiconductor ETF (SOXX)
Dow Jones Internet ETF (FDN)
Tech-Software ETF (IGV)

Die überragende Performance wird von soliden Fundamentaldaten unterlegt. Gemäss dem Researchdienst IC Insights ist der globale Markt für Halbleiter letztes Jahr 26% gewachsen und hat erstmals ein Volumen von mehr als 500 Mrd. $ erreicht. Das, nachdem er 2020 um 13% expandiert ist. Für 2022 soll die Zunahme 11% betragen, womit erstmals seit dem Expansionsschub von 1992 bis 1995 für drei Jahre in Folge ein Wachstum im zweistelligen Prozentbereich in Aussicht steht:

Globaler Markt für Halbleiter

Globaler Markt für Halbleiter

Quelle: IC Insights

Kann es da überhaupt noch besser kommen? Offensichtlich ist, dass Chipkonzerne in den letzten Jahren von verschiedenen Faktoren profitiert haben. Zunächst waren das die Hamsterkäufe aus China im Hinblick auf den Handelskrieg mit den USA, dann die Digitalisierungswelle durch die Pandemie mit der Etablierung von «Work from Home»-Arbeitsmodellen und einem starken Bedarf an Endgeräten wie Computer, Smartphones und TVs.

Hinzu kommen strukturelle Wachstumstreiber: Erstens braucht es für den Trend zu Cloud-Diensten und künstlicher Intelligenz immense Rechen- und Speicherkapazitäten. Zweitens steigt die Nachfrage aus der Autoindustrie mit der Forcierung von Elektrofahrzeugen und computergestützter Navigationshilfe. Drittens erfordert auch der 5G-Standard in der Mobilfunktechnologie mehr Halbleiter.

Entwicklung der wichtigsten Endmärkte

Globaler Halbleiterabsatz, in Mrd. $
Computer und Grossrechner
Drahtloskommunikation
Industrie
Auto
Unterhaltungselektronik
Festnetzkommunikation
Prognose (2022)

Die IT-Analysten des Brokers Rosenblatt Securities sprechen in diesem Zusammenhang von der «Mutter aller Halbleiterzyklen». «Wir beobachten einen strukturellen Wechsel beim Wachstum der Chipindustrie von durchschnittlich rund 4% pro Jahr im letzten Jahrzehnt auf eine doppelt so hohe Kadenz von 8 bis 10%», halten sie fest.

Aus der Branche hört man – wenig überraschend – ähnlich zuversichtliche Töne. In den letzten Wochen haben Chipkonzerne beim Abschluss zum vierten Quartal praktisch ausnahmslos über einen robusten Geschäftsgang und erbauliche Perspektiven berichtet.

Doppelbestellungen und Panikkäufe

Bekannt ist aber ebenso, dass die Halbleiterindustrie hochgradig zyklisch ist und auf einen rasanten Aufschwung meist eine markante Korrektur folgt. Eine entscheidende Rolle in dieser Hinsicht spielen momentan die anhaltenden Lieferengpässe.

Apple, der weltgrösste Hardware-Konzern, sagte dazu beim Quartalsabschluss, dass sich die Situation seit Oktober etwas entspannt habe. Gerade im Fall von technologisch weniger anspruchsvollen Komponenten sei die Versorgungslage aber auch in den vergangenen Monaten schwierig geblieben. In ähnliche Richtung äussert sich ABB-Chef Björn Rosengren im Interview mit The Market. Ford hat diese Woche die Autoproduktion wegen eines Mangels an Chips abermals gedrosselt.

Wie lange der Ausnahmezustand noch anhält, lässt sich schwierig sagen. Ein offenes Geheimnis ist aber, dass die meisten Kunden derzeit absichtlich zu viele Chips bestellen, um so viele Komponenten wie möglich zu erhalten. Diese, auch «Double Ordering» oder «Doppelbestellungen» genannte Praktik gehört zum Courant normal und ist einer der Hauptfaktoren, weshalb es im Sektor fortwährend zu ausgeprägten Zyklen kommt.

«Durch die Knappheit an Halbleitern haben sich Doppelbestellungen und Panikkäufe akzentuiert», heisst es dazu in einer Analyse des Researchhauses Gartner. Für Chipkonzerne stellt sich damit das Problem, dass sie kaum verlässlich sagen können, wie robust die Endnachfrage tatsächlich ist. Entsprechend gross ist die Gefahr, dass Bestellungen rasch reduziert werden, wenn sich die Engpässe lockern und/oder der Markt an Dynamik verliert.

Ein Bereich, in dem es beispielsweise deutliche Anzeichen für Übertreibungen gibt, ist das PC-Geschäft. Es gehört mit einem Anteil von rund 15% zu den wichtigsten Absatzmärkten der Chipindustrie. Wie Daten von Bank of America nahelegen, hat das Volumen verkaufter Rechenprozessoren die Lieferungen von Desktop- und Laptopgeräten in den letzten beiden Jahren klar überstiegen:

Markt für PC- und Notebook-Rechenprozessoren

In Mio. Einheiten
PC- und Notebook-Geräte
PC- und Notebook-Rechenprozessoren (CPU)
Prognose (2022)

Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass auch in anderen Endmärkten Doppelbestellungen aufgegeben worden sind. Dadurch wächst das Risiko, dass der Zyklus im Halbleitersektor genau in einer Phase dreht, wenn viele Chipkonzerne ihre Investitionen hochfahren. Da die Berichtssaison inzwischen weitgehend abgeschlossen ist, haben wir deshalb das Investitionsverhalten führender Hersteller mit Hilfe des Datendienstes S&P Global Market Intelligence analysiert.

Investitionsboom der Superlative

Das Gros des Kapazitätsausbaus konzentriert sich auf eine Handvoll Unternehmen. Dazu zählen vorab TSMC, Samsung und Intel, die miteinander in einem halsbrecherischen Technologie-Wettlauf um die Produktion der schnellsten Rechenprozessoren stehen.

Hinzu kommen die Memory-Spezialisten Micron Technology und SK Hynix, zu denen ebenso Samsung in der Eigenproduktion zählt. Im Segment von Analogchips, Mikrokontrollern und Sensoren gehören weiter Texas Instruments und Infineon zu den grössten Produzenten.

Wie unsere Auswertung ergibt, rechnen Analysten damit, dass diese sieben Konzerne ihre Kapitalausgaben in den nächsten drei Jahren insgesamt auf jeweils annähernd 140 Mrd. $ jährlich erhöhen. Das entspricht rund dem doppelten Volumen der Jahre 2016 bis 2020:

Kapitalausgaben führender Halbleiterhersteller

In Mrd. $
TSMC
Samsung Electronics
Intel
SK Hynix
Micron
Texas Instruments
Infineon
Prognose (ab 2022)

Wie im Fall von Texas Instruments wird sich das Investitionsverhalten einiger dieser Unternehmen fundamental verändern. TSMC zum Beispiel will allein dieses Jahr 40 bis 44 Mrd. $ in neue Fabriken und Maschinen investieren. Zum Vergleich: Schon letztes Jahr kamen die Investitionen auf 30 Mrd. $, wobei ursprünglich 25 bis 28 Mrd. $ geplant waren.

Mit bis zu 60% gemessen am Umsatz werden die Kapitalausgaben der Chipschmiede aus Taiwan dadurch ein ähnliches hohes Niveau erreichen wie beim letzten Investitionsschub zu Beginn des vergangenen Jahrzehnts.

TSMC: Investitionsverhalten

Kapitalausgaben/Umsatz, in %
Prognose (ab 2022)

Drastisch sieht die Entwicklung ebenfalls bei Intel aus. Gemäss den Analystenprognosen werden sich die Kapitalausgaben des Konzerns in den kommenden Jahren jeweils auf über 30% und bis zu 36% der Einnahmen belaufen. Im Zeitraum von 2016 bis 2019 waren es im Schnitt hingegen weniger als 20%.

Intel: Investitionsverhalten

Kapitalausgaben/Umsatz, in %
Prognose (ab 2022)

Fazit

An der Börse geht man zwar davon aus, dass sich der freie Cashflow bei führenden Halbleiterkonzernen wie TSMC, Intel oder Texas Instruments dieses Jahr wegen der steigenden Kapitalausgaben rückläufig entwickelt. Ab nächstem Jahr erwartet der Konsens dann aber, dass im freien Mittelfluss wieder ein positiver Trend einsetzt.

Diese Annahme basiert darauf, dass die Nachfrage nach Halbleitern robust bleibt. Doch obschon die Perspektiven für Chiphersteller auf mittlere bis lange Sicht strukturell intakt sind, ist das Risiko erheblich, dass der Zyklus in der kurzen Frist dreht. Vorsichtig stimmen diesbezüglich Anzeichen von Doppelbestellungen sowie der Umstand, dass sich die Nachfrage in der Wirtschaft mit dem Abklingen der Pandemie von Gütern auf Dienstleistungen verlagern könnte.

Erfahrungsgemäss endet ein Boom mit massiven Investitionen zudem selten gut. Das klassische Beispiel sind die Übertreibungen im Öl- und Bergbausektor zu Beginn des letzten Jahrzehnts. In der Schweiz kommen die gewaltigen Investitionen von Stromkonzernen in Gas- und Wasserkraftwerke in den Jahren vor der grossen Rezession 2008/09 in den Sinn.

Der wohl treffendste Ausspruch für diesen Sachverhalt stammt vom Mathematiker und vormaligen Optionen-Händler Nassim Taleb: «I’ve seen gluts not followed by shortages, but I’ve never seen a shortage not followed by a glut - Ich habe schon erlebt, dass auf eine Angebotsschwemme keine Knappheit folgte, aber ich habe noch nie erlebt, dass nach einer Knappheit keine Angebotsschwemme resultierte.»

Im Fall von Intel besteht am Investorentag nächste Woche die Gefahr einer ähnlich negativen Marktreaktion wie bei der Präsentation der Investitionspläne von Texas Instruments. Die niedrige Bewertung bietet aber ein gewisses Sicherheitspolster gegen einen drastischen Kursrückschlag. Auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis 14. Der PHLX Semiconductor Index handelt zu einem KGV von knapp 21. Im Fall von Texas Instruments (19) und TSMC (21) erscheint der Vergleichswert ebenfalls eher anspruchsvoll.

Zu den Profiteuren des Investitionsbooms im Chipsektor gehören Ausrüster wie ASML, Applied Materials, Lam Research und KLA. Das Gleiche gilt für ihre Zulieferer. An der Schweizer Börse sind das namentlich VAT Group, Comet und Inficon. Auch in diesem Bereich erscheinen die Bewertungen aber zumindest teilweise anspruchsvoll.

Nutzniesser des Kapazitätsausbaus könnten letztlich ebenso Konzerne wie Broadcom, Nvidia, AMD und Qualcomm sein, die sich auf das Design von Halbleitern konzentrieren und die Produktion an Schmieden wie TSMC, Samsung und künftig voraussichtlich auch Intel auslagern. Aus Bewertungsgründen und aus fundamentaler Sicht favorisieren wir in diesem Segment Qualcomm.