Analyse

Schindler ist eine Aktie zum Vergessen

Der Hersteller von Aufzügen und Rolltreppen bewegt sich in einem profitablen, strukturell wachsenden Markt. Er bietet alle Merkmale einer attraktiven Langfristanlage. Daher empfiehlt sich: kaufen und vergessen.

Mark Dittli
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«Kaufen Sie nur Aktien, die Sie auch gerne im Portfolio halten, falls die Börsen für die nächsten zehn Jahre geschlossen bleiben», pflegt der Value-Investor Warren Buffett zu sagen.

Unternehmen, die für eine derartige Anlage in Frage kommen, weisen in der Regel eine Reihe von Qualitätsattributen auf. Sie erwirtschaften eine stabile, hohe Kapitalrendite und verfügen über ein resilientes Geschäftsmodell sowie eine starke Stellung in einem strukturell wachsenden Markt. Zudem haben sie eine solide Bilanz und beweisen über die Konjunkturzyklen hinweg die Fähigkeit, ihren Cashflow in künftiges Wachstum zu investieren.

Schindler erfüllt alle diese Kriterien. Die Aktien des Aufzugs- und Rolltreppenherstellers zählen – in einer Liga mit Unternehmen wie Geberit, Belimo oder Sika – zu den qualitativ hochwertigsten der Schweiz. Sie sind nicht günstig (das sind sie praktisch nie), und sie versprechen auch keine kurzfristigen, explosiven Kursgewinne.

Sie sind langweilig und stabil – genau das Richtige für eine Langfristanlage, weshalb Schindler seit Lancierung auch im Best Ideas Portfolio von The Market vertreten ist. Hier ist der Investment Case:

Der Markt

Der globale Markt für Aufzüge und Rolltreppen ist gut 100 Mrd. $ gross; er besteht zu je rund 50% aus neuen Anlagen und Serviceleistungen. Über den Zeitraum der vergangenen zwanzig Jahre ist die global installierte Basis an Rolltreppen und Aufzügen gemäss Zahlen von Schindler um 5,4% pro Jahr gewachsen. Der mit Abstand wichtigste Markt ist China, wo gemäss Zahlen von Martin Hüsler, Analyst der Zürcher Kantonalbank, aktuell rund 60% aller neuen Anlagen verkauft werden.

Jede installierte Anlage zieht in der Regel mehrjährige, für die Hersteller sehr profitable Serviceverträge nach sich. Typischerweise und vereinfacht gesagt liegen die Betriebsgewinnmargen im Verkauf neuer Anlagen um 5%, während die Serviceverträge eine Marge von 20 bis 25% abwerfen.

Strukturelle Trends wie die Urbanisierung, Infrastrukturinvestitionen sowie die Alterung der Gesellschaft – immer weniger Wohnhäuser werden ohne Lift gebaut – sorgen für langfristig fortgesetztes Wachstum. Daran hat auch die Covid-Pandemie nichts geändert.

Analysten rechnen für die kommenden Jahre mit einem strukturellen Marktwachstum von 2 bis 4% pro Jahr, wobei die Verkäufe neuer Anlagen um rund 1 bis 2% und die Serviceleistungen um 4 bis 5% pro Jahr zunehmen dürften. Eine zusätzliche Wachstumsquelle sind Erneuerungsinvestitionen: Gemäss Zahlen des US-Herstellers Otis ist ein Drittel aller global installierten Aufzüge und Rolltreppen mehr als zwanzig Jahre alt.

Das Konkurrenzumfeld

Der grösste Spieler im Markt mit einem Anteil von rund 12% (nach Daten des Marktforschungsinstituts Freedonia) ist Otis, die im vergangenen Jahr vom Technologiekonglomerat United Technologies abgespalten wurde. Dicht dahinter kommen Schindler und die finnische Kone mit je gut 10% Marktanteil. Auf Rang vier folgt TK Elevators (TKE), die vor einem Jahr aus dem deutschen Stahlkonzern ThyssenKrupp herausgelöst und an die Private-Equity-Investoren Advent und Cinven verkauft wurde. Nummer fünf ist die japanische Hitachi.

Von den vier Grossen verfügt Kone über die stärkste Position in China; der finnische Konzern erwirtschaftet fast 30% seines Umsatzes in der Volksrepublik. TKE hat das grösste Standbein in Nordamerika, während Schindler 45% des Umsatzes in der Region EMEA (Europa, Naher Osten und Afrika) erzielt.

Der Geschäftsgang von Schindler

Im Pandemiejahr 2020 hat Schindler – analog zu Kone und Otis – unter den Lockdown-Massnahmen und der wirtschaftlichen Abschwächung gelitten. Grosse Bauprojekte wurden ebenso verzögert wie Reparatur- und Erneuerungsaufträge. Das Servicegeschäft hat dabei allerdings eine grosse Resilienz bewiesen. Nachteilig für Schindler in der Umrechnung der Geschäftszahlen wirkte sich im vergangenen Jahr der starke Franken aus.

Der Umsatz des Konzerns sank um 5,6% auf 10,64 Mrd. Fr., zu konstanten Wechselkursen hätte ein Wachstum von 0,4% resultiert. Im Sommer beschloss das Management um CEO Thomas Oetterli ein Sparprogramm, in dessen Rahmen 2000 Stellen (3% der Belegschaft) abgebaut werden, 200 davon in der Schweiz. Die damit verbundenen Kosten von 135 Mio. Fr. belasteten das Ergebnis, weshalb der ausgewiesene Betriebsgewinn (Ebit) um 18% auf 1032 Mio. Fr. sank.

Um die Restrukturierungskosten bereinigt belief sich die Ebit-Marge im vergangenen Geschäftsjahr auf 11,1%, nach 11,7% im Jahr zuvor – insgesamt ein starker Beweis für die Widerstandskraft des Geschäftsmodells, angesichts der schlimmsten Rezession seit Jahrzehnten.

Über einen längeren Zeitraum betrachtet zeigt Schindler ein stabiles, stetiges Wachstum in Umsatz und Betriebsgewinn, das sich gemäss den Erwartungen der Analysten in den kommenden Jahren fortsetzen soll:

Dieser Trend spiegelt sich in der Entwicklung des operativen und des freien Cashflows, wobei der Konzern jedes Jahr 150 bis 250 Mio. Fr. aus den erarbeiteten Mitteln in Form von Kapitalinvestitionen (Capex) wieder ins Geschäft steckt:

Ebenso stabil-unspektakulär verläuft die Entwicklung des Gewinns je Aktie und der Dividende:

Ein Qualitätsmerkmal ist die Entwicklung der Rentabilität, in der folgenden Grafik dargestellt über einen Zeitraum von achtzehn Jahren und damit zwei vollständige Konjunkturzyklen:

Die Rendite auf dem investierten Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) bewegt sich über die Zyklen hinweg in einem Band um 20% und liegt damit signifikant über den Kapitalkosten. Die Gesellschaft erwirtschaftet Jahr für Jahr Wert für ihre Aktionäre. Die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE) bewegt sich zwischen 20 und 30% – und das, obwohl die Bilanz alles andere als «optimiert» ist.

Der Ausblick

Das Schindler-Management ist mit seinen Prognosen stets zurückhaltend. Für 2021 werden bloss ein Umsatzwachstum von null bis 5% in Lokalwährungen und eine Ebit-Marge von «über 11%» auf bereinigter Basis in Aussicht gestellt. Das Vorkrisenniveau von 2019 werde frühestens 2022 erreicht, sagte CEO Oetterli Mitte Februar anlässlich der Präsentation der Jahreszahlen.

Die Konkurrenten geben sich marginal zuversichtlicher. Kone stellt für 2021 ein Umsatzwachstum von null bis 6% sowie eine Ausweitung der Ebit-Marge von 12,6% im vergangenen Jahr auf neu «12,4 bis 13,4%» in Aussicht. Otis veranschlagt ein Umsatzwachstum von 2 bis 4% und eine Ebit-Marge von 15,3 bis 15,4%, nach 15% im vergangenen Jahr.

Die Zurückhaltung ist normal für Schindler. Konkrete Prognosen punkto Profitabilität gibt das Management jeweils erst mit den Halbjahreszahlen ab.

2021 wird auf jeden Fall ein Übergangsjahr, zumal die Geschäftsaktivität in vielen Regionen der Welt vom weiteren Verlauf der Pandemie und vom Fortschritt der Impfprogramme abhängt. Ein Fragezeichen ist zudem China, wo die Zentralregierung in den vergangenen Wochen eindeutige Signale abgegeben hat, dass sie den Immobilienmarkt für überhitzt hält und abkühlen will. Das trifft die Branche generell, von den «Big Four» wäre aber Kone am meisten betroffen.

Spannend werden die Perspektiven für Schindler ab 2022, wenn die Auftragslage wieder anzieht und die Effekte des laufenden Kostensenkungsprogramms sowie weitere Effizienzgewinne zum Tragen kommen: Der Konzern arbeitet an der Modularisierung seines Angebots, wodurch die Anzahl Komponenten in einer Anlage um bis zu 50% und der Energieverbrauch ebenfalls signifikant gesenkt werden soll. Neue Anlagen sind zudem voll digitalisiert mit Sensoren ausgestattet, was im Servicegeschäft ein Rund-um-die-Uhr-Monitoring erlaubt und es ermöglicht, Reparaturbedarf vorzeitig zu entdecken («Predictive Maintenance»). Serviceverträge auf voll digitalisierten Anlagen werfen wiederum höhere Margen ab.

Die Bewertung

Mittelfristig kann für Schindler mit einem Umsatzwachstum von 3 bis 5% pro Jahr und einer Ausdehnung der Ebit-Margen auf mehr als 12% gerechnet werden. Daraus abgeleitet geht der Analystenkonsens für 2022 von einem Umsatz von 11,5 Mrd. Fr. und einem Gewinn je Aktie von 8.87 Fr. aus. Für 2023 liegen die Schätzungen aktuell auf 12 Mrd. Fr. Umsatz und 9.58 Fr. Gewinn je Titel.

Auf dieser Basis ergibt sich für 2022 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 29 und für 2023 ein KGV von 27. Nach dieser Optik ist Schindler ähnlich hoch bewertet wie Kone (KGV 2022: 30, KGV 2023: 28) und teurer als Otis (KGV 2022: 22, KGV 2023: 20).

Allerdings muss berücksichtigt werden, dass Schindler einen Nettobarmittelbestand von mehr als 2,5 Mrd. Fr. auf der Bilanz hält. Deshalb bietet sich zusätzlich eine Betrachtung des Unternehmenswerts (Enterprise Value, EV) zum Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation (Ebitda) an: Das EV-Ebitda-Verhältnis von Schindler auf Basis der Schätzungen für 2022 beträgt 15,5. Nach diesem Massstab ist Schindler deutlich günstiger als Kone (19,4) und etwas teurer als Otis (13,9).

Ein Teil des Abschlags zu Kone ist durchaus gerechtfertigt, da die Finnen in der Vergangenheit von ihrer stärkeren Position in China profitiert haben und in Sachen Kapitalrendite den Goldstandard in der Branche setzen. Auch die Dividendenpolitik von Kone ist aktionärsfreundlicher als die von Schindler. Aber mit mehr als 20% Abschlag zu Kone sind die Schwächen von Schindler mehr als eingepreist.

Mit Blick auf die Kursentwicklung über die vergangenen zehn Jahre zeigt sich, dass sich Kone und Schindler nahezu im Gleichschritt entwickelt und beide den Gesamtmarkt deutlich geschlagen haben. Erst in der Erholung vom Covid-Crash im März 2020 hat sich Kone von Schindler abgesetzt:

Die Negativpunkte

Im direkten Vergleich der Ebit-Margen arbeitet Schindler schlechter als der Hauptkonkurrent Kone. Viele Bankanalysten fordern daher seit Jahren, dass das Schindler-Management mehr unternehmen solle, um die Profitabilität auf das Niveau von Kone zu heben:

Das Management ist auf diese Kritik in der Regel nicht gut zu sprechen, zumal die Marge kurzfristig angehoben werden könnte, wenn das Wachstum im Neugeschäft gedrosselt und die Investitionen gesenkt würden. Otis hat diesen Pfad während einiger Jahre verfolgt, als die Sparte im United-Technologies-Konglomerat als «Cash Cow» geführt wurde und Ebit-Margen von bis zu 20% auswies.

Doch die Schindler-Führung legt grossen Wert auf Wachstum im Neugeschäft, da sich mit einer wachsenden installierten Basis für die kommenden Jahre wieder ein stabiler Serviceertrag generieren lässt.

Das ist ein Umstand, dessen sich Investoren bewusst sein müssen: Schindler ist und bleibt ein Familienunternehmen. Die Familien Bonnard und Schindler kontrollieren 71,1% der Stimmen und 44,2% des Kapitals, woraus sich auch die umständliche Kapitalstruktur aus Namenaktien und Partizipationsscheinen ergibt. Die Wünsche und die Kritik der angelsächsischen Investoren und der Bankanalysten sind der Familie grösstenteils egal.

Schindler informiert zudem deutlich intransparenter als Kone; die Schweizer publizieren keine Segmentberichterstattung und halten keine Investorentage ab. Auch das ist ein Grund, weshalb Kone durchaus eine kleine Bewertungsprämie verdient.

Doch als Pluspunkt bietet das Familienaktionariat auch Stabilität und Langfristigkeit. Wer das akzeptiert, findet in Schindler eine Aktie zum Vergessen: nämlich als festen Bestandteil im eigenen Depot.