Analyse

Schlagen Wachstumsaktien zurück?

Die zuvor lange verwöhnten Wachstumstitel mussten 2022 einiges einstecken, die höhere Inflation und steigende Zinsen haben ihnen zugesetzt. Nun scheint der Höhepunkt bei der Teuerung erreicht – kommt es nun zum Favoritenwechsel?

Sandro Rosa
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«Mögest du in interessanten Zeiten leben!», lautet angeblich ein chinesisches Sprichwort, das ein Fluch sein soll. Interessante Zeiten machen Anleger momentan auch an den Finanzmärkten durch. Und auch sie mögen es als Fluch erleben. Das Auf und Ab an den Börsen ist enorm, wobei in der Summe das Ab noch immer dominiert. Trotz der Gegenbewegung seit Mitte Oktober hat der MSCI AC World seit Jahresbeginn 18,5% eingebüsst, der Swiss Market Index notiert 14% tiefer, während der Dax 10% verloren hat.

Momentan entscheidet ein Datenpunkt über Euphorie und Trübsal an den Börsen: die US-Inflation. Die Lesung vom vergangenen Donnerstag fiel mit 7,7% milder aus als die erwarteten 8%. Auch gegenüber dem Vormonat (8,2%) resultierte ein deutlicher Rückgang. Zwar ist die Teuerung absolut gesehen immer noch sehr hoch, aber die Richtung – abwärts – stimmt die Marktteilnehmer zuversichtlich.

Denn ein Rückgang der Inflation erhöht die Chance, dass die Notenbanken, und allen voran das Fed, ihren Zinsstraffungskurs verlangsamen. Im Futures-Handel wird die Wahrscheinlichkeit derzeit auf 85% beziffert, dass das Fed das Tempo der Zinserhöhungen bald etwas drosselt und das Zielband für die Fed Funds Rate an der nächsten Sitzung um «nur» einen halben Prozentpunkt auf 4,25 bis 4,5% anhebt. Bisher wurden die Chancen dafür auf etwa fünfzig zu fünfzig geschätzt.

Growth zeigt eine starke Gegenreaktion

Prompt erfuhren die in diesem Jahr gebeutelten Wachstumswerte (Growth) neuen Schub. Allein an dem Tag, an dem die Inflationszahlen publik wurden, preschte der MSCI World Growth um 6,7% vor. Damit hängten Growth-Titel, die besonders prominent in den Sektoren Technologie, zyklischer Konsum und Gesundheit vertreten sind, ihre Value-Konkurrenten (Substanzwertaktien) deutlich ab – der MSCI World Value avancierte «lediglich» 3,6%. Zu Letzteren zählen vor allem Unternehmen aus weniger glamourösen Branchen wie Energie, Grundstoffe und Finanz.

Ist damit die Phase der Outperformance von Value gegenüber Growth zu Ende? Wir erinnern uns: Während Jahren – genauer gesagt von Ende 2006 bis Ende 2021 – blieben Valoren, die auf Basis von klassischen Bewertungskennzahlen wie dem Kurs-Gewinn- und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie der Dividendenrendite günstig abschneiden, hinter dem Gesamtmarkt zurück (in der Grafik grau markiert). Das war die längste je beobachtete Durststrecke für Value-Aktien.

Doch seit Jahresbeginn wendet sich das Blatt zugunsten von Value-Aktien. Ein wichtiger Grund für diesen Favoritenwechsel waren der gestiegene Teuerungsdruck und die damit verbundenen höheren Zinsen. Allein in diesem Jahr hat das Fed die Zinsen sechs Mal angehoben, zuletzt vier Mal um je 75 Basispunkte. Das entspricht dem härtesten Straffungszyklus überhaupt.

Unter den höheren Zinsen leiden sportlich bewertete Wachstumsunternehmen überdurchschnittlich. Denn ihre Bewertung fusst zu einem substanziellen Teil auf einem hohen erwarteten künftigen Gewinn, dessen heutiger Wert merklich schrumpft, wenn der Diskontierungssatz, sprich: die Zinsen, steigt. Da die Erwartungen bei Substanzwertaktien (Value) üblicherweise moderat sind, ist der negative Effekt steigender Zinsen bei ihnen weniger ausgeprägt. Kein Wunder, sind ehemalige Börsendarlings wie Meta (Facebook), Amazon und Alphabet (Google) massiv unter Druck geraten.

Günstiges technisches Bild für Value

Doch ist das (vermeintlich) nahende Ende des Straffungszyklus Grund für Optimismus? Ed Clissold, Chef-US-Stratege beim Research-Anbieter Ned Davis Research, glaubt nicht an einen Regimewechsel. Im Gegenteil, er ist zuversichtlich, dass Value den Vorsprung auf Growth aufrechterhalten kann. Trotz der möglicherweise näherrückenden Kehrtwende des Fed hat er Value im Vergleich zu Growth vor wenigen Tagen auf «Outperform» hochgestuft.

Ein Grund ist das bessere markttechnische Umfeld für Aktien aus dem Grundstoffsektor, der etwa Chemie- und Bergbaukonzerne umfasst. So seien die Edelmetallnotierungen zuletzt wieder gestiegen, während gleichzeitig bei den Gaspreisen, einem wichtigen Kostenfaktor für die Chemiebranche, eine deutliche Entspannung stattgefunden habe. Auch Finanz, ein weiterer Sektor mit einem hohen Anteil an Value-Titeln, schneidet gemäss Clissold aus markttechnischer Optik merklich besser ab. Zudem profitieren insbesondere Banken in der Regel von steigenden Zinsen.

Alfons Cortés ist ebenfalls zuversichtlicher für Rohstoffe. Seit einiger Zeit bewege sich der Rohstoffsektor unter hohen Schwankungen knapp über dem 40-Monate-Durchschnitt seitwärts. «Damit ist der Boden für eine kräftige Erholung bereitet», hat der erfahrene Markttechniker vergangene Woche auf The Market geschrieben. Gleichzeitig erkennt er eine Verbesserung des markttechnischen Umfelds für Kupfer, Öl, Gas, Gold und Silber.

Weniger aggressives Fed?

Wie nun aber die Reaktion auf die etwas besseren Inflationsdaten in den USA und die damit wieder keimende Hoffnung auf künftig weniger beherzte Zinsschritte des Fed gezeigt hat, sollten Growth-Aktien von einer Kehrtwende stärker profitieren als Value-Titel. Kommt es in den kommenden Monaten tatsächlich zu einem Rückgang der Realzinsen – also der Zinsen abzüglich der Inflation –, ist das positiv für Wachstumswerte.

Ob das reicht, um wieder die Führung zu übernehmen, ist indes nicht ganz klar. So haben die breiten Value-Indizes den Anstieg der Realzinsen der vergangenen Monate nicht vollumfänglich nachgemacht – seit Mai hat sich eine Schere zwischen den zehnjährigen US-Realzinsen und der relativen Performance von Value zu Growth geöffnet. Sollte es also zu einer Entspannung bei den Realzinsen kommen, muss sich das nicht zwingend allzu negativ auf die relative Entwicklung der Value-Aktien auswirken.

Value hat den Zinsanstieg nicht vollumfänglich nachgemacht

Quelle: Morgan Stanley

Zumal sich die Trendwende bei der Inflation erst noch bestätigen muss. Diverse Marktteilnehmer sind skeptisch und glauben nicht, dass sich die Inflation so rasch zurückbilden werde. Zu ihnen gehört Charles Gave vom Hongkonger Analysehaus Gavekal Research: «Historisch gesehen hat die US-Inflation fast nie ihren Höhepunkt erreicht, wenn die Energiepreise schneller gestiegen sind als der S&P 500», schreibt er. Und Letzteres sei immer noch der Fall. Der Höhepunkt bei der Inflation stehe deshalb erst noch bevor.

Hedge-Fund-Manager Robert Arnott ist ebenfalls vorsichtig: «Ist es möglich, dass die Inflation in den nächsten ein bis zwei Jahren auf 4% und dann auf 2% zurückgehen wird? Natürlich ist das möglich! Die Geschichte sagt aber, dass es unwahrscheinlich ist», schreibt er in einem aktuellen Artikel. Hält der Inflationsdruck an, spricht das weiterhin für Substanzwertaktien.

Auch Chen Zhao von Alpine Macro, der für das kommende Jahr eine deutliche Entspannung bei der Inflation und den langfristigen Realzinsen erwartet, ist vorsichtig, was die Dauerhaftigkeit des Aufschwungs von Wachstumswerten angeht. Zwar könne die Gegenbewegung durchaus noch etwas dauern, sie werde aber wohl bloss temporär sein: «Der Ausgangspunkt war eine extreme Überbewertung, und viele dieser Unternehmen erzielen keinen nachhaltig hohen Gewinn», warnt er.

Value weiterhin mit Bewertungsvorteilen

Und in der Tat: Auch nach der jüngsten Rally geniessen Value- einen beträchtlichen Bewertungsvorteil gegenüber Growth-Titeln – der Abschlag, der sich in den fünfzehn Jahren davor aufgebaut hatte, hat sich noch nicht normalisiert.

Das zeigt ein Vergleich des Kurs-Buchwert-Verhältnisses des MSCI World Value relativ zum MSCI World Growth. Zwar haben sich Value-Papiere von ihren Tiefstständen gelöst, sie handeln aber immer noch zu einem Diskont gegenüber Wachstumswerten. Im Schnitt betrug der Abschlag in den vergangenen rund zwanzig Jahren ziemlich genau 50%, derzeit beläuft er sich auf überdurchschnittliche 65%.

Ed Clissold von Ned Davis Research kommt für amerikanische Value-Titel zum selben Schluss: «Growth-Aktien werden fast immer mit einem Aufschlag gegenüber Value-Papieren gehandelt, aber die derzeitige Differenz von 5,3 Prozentpunkten bei den geschätzten Gewinnrenditen ist die siebthöchste seit dem Platzen der Dotcom-Blase.»

«In einem niedrigen KGV stecken niedrigere Wachstumserwartungen. Damit ist eine Aktie weniger anfällig für Zinsänderungen», hat Value-Investor Stefan Rehder kürzlich in einem Interview gesagt. Zudem haben die Unternehmen der «Old Economy» jüngst mit robusten Resultaten überzeugt.

«Die Realität sieht so aus, dass bei Value-Aktien in diesem Jahr keine Neubewertung stattgefunden hat, da ihre überdurchschnittliche Kursentwicklung durch eine entsprechende Gewinnentwicklung begleitet war», meint schliesslich Aktienstratege Graham Secker von Morgan Stanley. So sei beispielsweise der europäische Energiesektor in diesem Jahr um 40% gestiegen, aber sein vorwärtsgerichtetes KGV habe sich von 8 auf 5 verringert; derweil sei das vorwärtsgerichtete KGV der europäischen Banken im Jahresverlauf von 9,4 auf 6,4 gefallen.

Was für Growth spricht

Langsam lässt sich auch unter den Anlegern eine Präferenzverschiebung erkennen. Gemäss der aktuellen European Fund Manager Survey erwarten netto 30% der befragten professionellen Investoren, dass Value in den kommenden zwölf Monaten besser abschneiden wird als Growth. Noch ist dieser Wert nicht besorgniserregend.

Fondsmanager bevorzugen Value gegenüber Growth

Allerdings haben Wachstumstitel in den vergangenen Monaten einen heftigen Ausverkauf erlebt und sind gegenüber Substanzwerten überverkauft. Eine Gegenbewegung, die etwas länger dauert, wäre deshalb keine allzu grosse Überraschung.

Die fundamentalen Kräfte – Inflationsdruck, Bewertungen und das technische Bild – signalisieren indes weiterhin Vorteile für Value-Aktien. Sie dürften deshalb auch in den kommenden Monaten gegenüber Wachstumsunternehmen die Nase vorn haben.