Analyse

Schuldenparty ohne Ende

In der Pandemie sind die Schulden rund um den Globus weiter gestiegen: Sie belaufen sich auf rund 350% der weltweiten Wirtschaftsleistung. Und sie dürften weiter zunehmen.

Sandro Rosa
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«Wenn Sie der Bank hundert Dollar schulden, ist das Ihr Problem. Wenn Sie der Bank hundert Millionen Dollar schulden, dann ist das das Problem der Bank», besagt ein Bonmot. Wessen Problem sind dann die globalen Schulden in Billionenhöhe?

Denn mittlerweile hat der globale Schuldenberg die unvorstellbare Summe von 296 Bio. $ erreicht (296’000’000’000’000 $), wie das International Institute of Finance (IIF) in seinem aktuellen Schuldenmonitor schreibt. Im Vergleich zum Vorquartal hat die Verschuldung um fast 5 Bio. $ zugenommen, relativ zu vor der Pandemie beläuft sich der Anstieg auf 36 Bio. $. Zum Vergleich: Das entspricht in etwa der kombinierten Wirtschaftsleistung der Eurozone und der USA im vergangenen Jahr.

Deutlicher Aufwärtstrend

Aufschlussreich ist ein Blick auf die einzelnen Segmente. Weltweit haben sich die Schulden seit der Pandemie zwar auf breiter Front erhöht. Die grösste Zunahme spielte sich zuletzt jedoch bei den Staaten ab: Ihre Verschuldung ist von rund 67 Bio. $ im Jahr 2019 auf gegenwärtig knapp 86 Bio. $ geschnellt – eine Zunahme von fast 30%.

Einschreiten war wichtig

Der Grund ist klar: Der Ausbruch der Covid-19-Pandemie hat die Wirtschaftsaktivitäten rund um den Globus vorübergehend fast zum Erliegen gebracht, der Wachstumseinbruch im letzten Jahr war der heftigste seit dem Zweiten Weltkrieg. Um eine Implosion der Konjunktur abzuwenden, mussten – neben den Notenbanken – auch die Regierungen beherzt einschreiten und grosszügige Stimuluspakete schnüren.

Die Schweiz blieb ebenfalls nicht verschont. Der Bund erreichte 2020 ein Rekorddefizit von 15,8 Mrd. Fr. Die Kombination von geringeren Steuereinnahmen angesichts des Konjunktureinbruchs und hohen ausserordentlichen Ausgaben zur Abfederung der wirtschaftlichen Auswirkungen schlug deutlich negativ zu Buche. Für das laufende Jahr werden die effektiven ausserordentlichen Ausgaben gemäss erster Hochrechnung bei gegen 16,4 Mrd. Fr. liegen.

Auch in den USA und in der Eurozone wurden umfangreiche Unterstützungsmassnahmen verabschiedet. Die aufgewendeten Beträge sind enorm. Nichtstun aber hätte auf lange Sicht wohl einen grösseren finanziellen Schaden angerichtet, da auch eine Vielzahl an produktiven und profitablen Unternehmen in Konkurs gegangen wäre, was das künftige Wachstum nachhaltig geschmälert hätte.

Kleiner Lichtblick

Ein Lichtblick immerhin: Zum ersten Mal seit Ausbruch der Pandemie hat die globale Verschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung abgenommen. Nachdem die Schuldenquote im ersten Quartal mit 362% ein Rekordhoch erreicht hatte, ist sie um neun Prozentpunkte auf 353% gefallen. Von den 61 vom IIF betrachteten Ländern vermochten deren 51 ihre Schuldenquote zu senken. Der Hauptgrund liegt in der robusten Konjunkturerholung, die das Bruttoinlandprodukt in den meisten Ländern wachsen liess.

Dennoch: Der Anstieg der Schulden ist hartnäckig und erreicht vor allem in den Industrieländern ein gewaltiges Ausmass (418% des BIP). In Japan sind die Gesamtschulden sechsmal so hoch wie die jährliche Wirtschaftsleistung, und in der Eurozone erreichen sie das Vierfache des BIP. Besser stehen die Schwellenländer (246%) da, wobei China und Südkorea den Durchschnitt nach oben ziehen.

Dem IIF zufolge ist die Gesamtverschuldung relativ zur Wirtschaftsleistung in bloss fünf Ländern – Argentinien, Dänemark, Irland, dem Libanon und Mexiko – wieder unter den Stand von vor der Pandemie gefallen. Das Schuldenwachstum setzt sich seit Jahrzehnten fort und wurde durch den Doppelschlag der Finanzkrise ab 2008 und zuletzt der Covid-Pandemie noch beschleunigt.

Dank niedriger Zinsen kein Problem – oder etwa doch?

Aber vielleicht besteht ja gar kein Anlass zur Sorge? Denn dank des strukturellen Abwärtstrends bei den Zinsen hat sich die Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung dennoch verbessert. «Der Schuldenstand der Industrieländer und die Kosten des Schuldendienstes haben sich entkoppelt», schreiben etwa die Ökonomieprofessoren Kris Mitchener und Christoph Trebesch in einem Arbeitspapier. Die Kosten für den Schuldendienst relativ zum BIP sind in den Industrieländern so niedrig wie letztmals zu Beginn der Siebzigerjahre, obwohl die Schulden den höchsten Stand in Friedenszeiten erklommen haben.

Quelle: Kris Mitchener und Christoph Trebesch

Einige prominente Ökonomen wie etwa Olivier Blanchard, der ehemalige Chefökonom des IWF und jetzt Professor am Massachusetts Institute of Technology, gehen gar so weit, zu behaupten, Schulden seien im aktuellen Umfeld «nahezu kostenlos». Wie er in seiner viel beachteten Rede vor der American Economic Association 2019 bemerkte, «haben Schulden womöglich keine fiskalischen Kosten», dann nämlich, wenn das Wachstum der nominalen Wirtschaftsleistung grösser ist als die Zinsen auf den Schulden. Und das ist momentan der Fall.

Dann nimmt die Verschuldungsquote im Zeitablauf automatisch ab, da die Wirtschaft schneller wächst als die Schulden. Diese Debatte hat wohl auch die Entscheidung vieler Regierungen vereinfacht, im grossen Umfang Stimuluspakete zu schnüren.

Für immer niedrige Zinsen?

Aber wie sicher ist ein dauerhaft über den Zinsen liegendes Wachstum? Wie eine Auswertung von Fabio Balboni, Ökonom in Diensten der Grossbank HSBC, zeigt, übertraf das Wachstum in einigen Ländern – u.a. in Frankreich, Deutschland und Italien – in den vergangenen rund vierzig Jahren in weniger als der Hälfte der Zeit die Zinsen. Und das in einer Periode strukturell fallender Zinsen.

Was aber, wenn es doch zu einer Zinswende kommt? «In diesem Fall könnten sich die grossen Schuldenbestände schnell in eine neue Welle von Zahlungsschwierigkeiten und Zahlungsausfällen verwandeln», warnen Kris Mitchener und Christoph Trebesch.

Doch auch ohne steigende Zinsen könnte die Verschuldung weiter zunehmen, je nachdem, wie sich der Primärhaushalt – also der Saldo der Staatsrechnung ohne Zinszahlungen auf den bestehenden Schulden – entwickelt. Die schlechte Nachricht: «Primärüberschüsse sind in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften sicherlich nicht die Norm», erklärt HSBC-Ökonom Fabio Balboni. Seit 1980 haben die OECD-Länder nur in durchschnittlich jedem zweiten Jahr einen Primärüberschuss erzielt. Den USA ist es in den vergangenen zwanzig Jahren bloss ein Mal gelungen. Spanien und Frankreich hatten bereits vor der Pandemie ein Primärdefizit – nun dürften sich die Primärhaushalte rund um den Globus noch einmal verschlechtert haben.

Vor der Haushaltskonsolidierung?

Noch besteht kein unmittelbarer Druck auf die Regierungen, Gegensteuer zu geben. Wie lange die Ruhe währt, wird sich weisen. In der EU wurde etwa der Stabilitäts- und Wachstumspakt auch für 2022 ausgesetzt. Gemäss jetziger Planung der EU-Kommission dürfte er ab 2023 wieder bindend sein.

«Angesichts der teils sehr hohen, stark gestiegenen Verschuldung könnte den Staaten des Euroraums damit eine lange Phase der Konsolidierung ins Haus stehen», folgert Jan Viebig, Chief Investment Officer der Finanzgruppe Oddo BHF.