Analyse

Sechs Gründe für den Kauf von Komax

Der Hersteller von Maschinen für die Kabelverarbeitung leidet unter der Absatzschwäche in der Automobilindustrie. The Market erklärt, weshalb man die Aktien auf lange Sicht dennoch haben soll.

Michael Griesdorf
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Komax 📈 ist derzeit kein Liebling der Investoren. Der Hersteller von Maschinen zur automatischen Verarbeitung von Kabeln erzielt 80% seines Umsatzes mit Zulieferern für die Autoindustrie.

Die Investitionskraft und -lust von Kunden wie Leoni, Aptiv oder Dräxlmaier war bereits vor der Coronapandemie gedämpft. Im weltweit grössten Absatzmarkt China beispielsweise übten sich die Konsumenten wegen der schwächeren Konjunktur und zusätzlicher Zölle infolge des Handelskriegs mit den USA sowieso bereits in Zurückhaltung. Covid-19 hat die Situation nun nochmals verschärft: Das Marktforschungsunternehmen IHS Markit rechnet erst für 2025 damit, dass die weltweiten Absatzzahlen das Niveau der Rekordjahre 2017 und 2018 wieder erreichen:

Es erstaunt deshalb nicht, dass Komax in diesem Jahr einen Umsatzrückgang sowie einen Verlust verzeichnen und in den kommenden Jahren bei beiden Grössen unter dem Rekordjahr 2018 bleiben wird.

Bewertungskennzahlen sind bei Zyklikern wegen der konjunkturbedingt starken Schwankungen beim Gewinn schwierig anzuwenden. Ein Blick auf den Kursverlauf lässt jedoch erahnen, dass die Schwierigkeiten, in denen Komax derzeit steckt, längst im Preis des Titels abgebildet sind. Die Aktie 📈 hat sich seit dem Höchst 2018 halbiert.

Wer Komax jetzt kauft, braucht wegen der langsamen Erholung der Autoindustrie zwar Geduld. Auch könnte der Kurs wegen einer neuerlichen coronabedingten Schliessung von Betrieben bei Kunden von Komax in nächster Zeit stark schwanken. Allenfalls muss das Management die aus heutiger Sicht ambitionierten Ziele eines Umsatzes von 450 bis 550 Mio. Fr. und eines operativen Gewinns auf Stufe Ebit von 50 bis 80 Mio. Fr. bis 2023 sogar auf später verschieben.

The Market ist dennoch der Ansicht, dass Komax ein Kauf ist. In fünf Jahren, wenn sich die Autoindustrie gemäss IHS Markit erholt haben dürfte, stehen die Chancen gut, dass die Titel das Höchst von 2018 erreichen oder übertreffen werden.

Die These stützt sich auf folgende Überlegungen:

1) Die Prognosen von IHS Markit sind konservativ

Der Automobilsektor durchläuft derzeit zwar den perfekten Sturm. In den Schätzungen von IHS Markit ist jedoch eine gehörige Portion Skepsis enthalten. Zur Erinnerung: Darin wird erst für 2025 mit der Rückkehr auf das Niveau von 2018 gerechnet.

The Market erwartet nicht, dass es schneller geht. Schlimmer wird es wohl aber auch nicht kommen. Ein gutes Zeichen ist, dass es der Autobranche bisher gelingt, positiv zu überraschen, wie die jüngsten Quartalszahlen vieler Hersteller zeigen.

2) Als Marktführer profitiert Komax letztlich von Covid-19

Komax ist Markt- und Innovationsführer in einer Nische. Die starke Stellung, die sie überdies auch ihrer weltweiten Präsenz und der Kundennähe verdankt, zeigt sich in einer hohen Rendite auf das investierte Kapital, die in guten Zeiten zwischen 18 und 20% betragen hat.

Nach Schätzung von The Market ist die Gesellschaft bei Maschinen zur Automatisierung der Kabelverarbeitung mit einem Anteil von 30% Marktführer. Die Nummer zwei ist Schleuniger (eine Tochter von Metall Zug), die rund halb so gross ist wie Komax. Danach folgen viele kleinere Wettbewerber, primär aus Asien, wie beispielsweise ShinMaywa und Kodera aus Japan.

Nicht alle kleinen Konkurrenten werden die Corona- und die Automobilkrise schadlos überstehen.

Mit einem Konkurs von Komax ist dagegen nicht zu rechnen. Zwar hat auch sie Schulden und wird wegen des tieferen operativen Gewinns in diesem Jahr ein massiv höheres Verhältnis von Nettoschulden zu Ebitda ausweisen, als die Covenant-Regeln der Banken erlauben.

Die Fremdkapitalgeber drücken derzeit jedoch ein Auge zu und haben mit Komax bis Juni 2021 einfacher zu erfüllende Vorgaben vereinbart. Die Analysten der Broker erwarten zudem, dass sich der Ebitda ab 2021 schrittweise erholt, weshalb der Cashflow ab dann wieder positiv ist und auch der Verschuldungsfaktor bis 2022 unter 2 sinken wird. Kreditexperten taxieren einen solchen Wert im Allgemeinen als problemlos. Die Eigenkapitalquote betrug zum Halbjahr zudem gesunde 50%.

Komax wird deshalb die Krise nicht nur überleben. Sie könnte sogar gestärkt daraus hervorgehen und weitere Marktanteile gewinnen. Dadurch könnte der Erlös in rund fünf Jahren sogar höher liegen als 2018.

3) Trend zu Elektromobilität spielt Komax in die Hände

Autobauer wie VW oder BMW müssen ihre Flotte wegen der ständig schärferen CO2-Vorschriften in den nächsten Jahren stärker auf Elektrofahrzeuge umstellen. Laut der Researchabteilung von Bloomberg (BNEF) lag die Zahl verkaufter Elektromobile 2019 bei 2,1 Mio. Fahrzeugen – ein Wert, der sich bereits 2022 verdoppeln und danach weiter wachsen wird.

Komax wird von dieser Entwicklung profitieren. In Elektromobilen werden Hochvoltkabel verbaut, die anders verarbeitet werden als die in herkömmlichen Autos installierten Leitungen. Bis anhin werden sie überwiegend in Handarbeit gefertigt, mit aufwendigen Qualitätskontrollen und kostspieliger Nacharbeit. Um die zunehmende Menge an Hochvoltkabeln effizient und wirtschaftlich verarbeiten zu können, wird die Automatisierung der Prozesse immer wichtiger. Die dafür jüngst von Komax entwickelten Vollautomaten sollten sich in den kommenden Jahren deshalb einer erhöhten Nachfrage erfreuen.

Ausserdem bauen die Hersteller in ihre Fahrzeuge immer mehr elektronische Zusatzfunktionen ein, was mehr Kabel und Kabelschnittstellen erfordert und deshalb ebenfalls den Verkauf von Maschinen zur Automatisierung fördert. Hinzu kommen Personalmangel, steigende Lohnkosten und immer höhere Anforderungen an die Rückverfolgbarkeit einzelner Prozessschritte. Auch das vergrössert den Bedarf an den Automatisierungslösungen von Komax.

Aus dieser Sicht stehen die Chancen also ebenfalls gut, dass der Umsatz im Jahr 2025 mindestens das Niveau von 2018 erreicht, wenn nicht gar übertrifft.

4) Kostensparprogramm hilft, den Gewinn stabil zu halten

Ohne Gegenmassnahmen wird die operative Gewinnmarge auf Stufe Ebit bis 2025 mit und ohne Auswirkungen von Covid-19 unter Druck kommen. Dennoch zögerte das Management um Verwaltungsratspräsident Beat Kälin und CEO Matijas Meyer lange, bis es zum Rotstift griff, was Investoren bereits letztes Jahr heftig kritisiert haben.

Nicht nur die Absatzschwäche in der Automobilindustrie belastet die Profitabilität. Auch das in den kommenden Jahren anziehende Geschäft mit neueren Maschinen für Hochvoltkabel erzielt wegen der geringen Grösse vorläufig noch eine tiefere Marge als dasjenige mit den in Serie hergestellten Maschinen für herkömmliche Leitungen (Volumengeschäft Crimp to Crimp). Mittlerweile haben Kälin und Meyer die Notwendigkeit aber erkannt und ein Sparprogramm lanciert.

In diesem Jahr will Komax 40 bis 50 Mio. Fr. sparen. So sollte sie 2025 in der Lage sein, einen in etwa gleich hohen Ebit zu erzielen wie 2018. Über 2025 hinaus ist zudem mit einem Anstieg der Profitabilität zu rechnen, auf das alte Niveau von gegen 14%, weil die Plattformen für die neueren Maschinen immer besser ausgelastet sein werden und sich so Skaleneffekte einstellen.

5) Der Investitionsbedarf wird 2025 geringer sein als 2018

Zur Erweiterung der Kapazitäten hat Komax seit 2016 über 90 Mio. Fr. für vier Bauprojekte in der Schweiz, Deutschland und Ungarn ausgegeben. Im Höchst erreichten die Kapitalausgaben rund 12% des Umsatzes. Dieses Investitionsvolumen ist in der Geschichte des Unternehmens bisher einmalig.

Die grösste Investition hat die Gesellschaft in der Schweiz vorgenommen. Über 70 Mio. Fr. hat sie für das neue Produktions- und Entwicklungsgebäude am Hauptsitz in Dierikon eingesetzt.

Rückblickend hat sie wohl zu früh investiert. Dafür verfügt sie nun aber über grosszügige Kapazitätsreserven, die nicht nur bis 2025 reichen dürften. Der Investitionsbedarf wird 2025 und danach also tiefer liegen als 2018. Folglich ist damit zu rechnen, dass das Unternehmen trotz gleichbleibendem operativem Gewinn 2025 einen höheren freien Cashflow erwirtschaften wird als 2018.

6) Steigende Visibilität wird Komax attraktiver machen

Steigt die Visibilität für die wegen Covid-19 schwer einzuschätzenden Unternehmen, dürfte ein Teil des Geldes, das in Gesellschaften mit stabiler Geschäftsentwicklung umgeschichtet wurde, in Aktien mit einem Coronamalus wie die von Komax zurückfliessen.

Aus all diesen Gründen wurde Komax am 25. September als Qualitätsposition in das Best Ideas Portfolio von The Market aufgenommen.