Analyse

Sonova agiert aus einer vorteilhaften Position

Das Produkt der Schweizer Spezialistin für Hörgeräte beherrscht derzeit den schnell wachsenden Markt, und die Aussichten sind gut, dass das so bleibt. Trotz steigenden Margendrucks lohnt sich ein Blick auf die Aktie.

Gabriella Hunter
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Das grösste gesundheitliche Risiko für den Menschen ist das Alter. Mit jedem Jahr steigt die Wahrscheinlichkeit physischer Beeinträchtigungen. Dieser Prozess kann mit moderner Medizin und besserer Lebensqualität verlangsamt werden, die Lebenserwartung steigt. Doch nicht alles lässt sich therapieren und operieren.

Zum Beispiel Hörbeeinträchtigungen. Je mehr Menschen alt werden, desto mehr hören schlecht und benötigen irgendwann ein Hörgerät. Der Markt dafür wächst strukturell stärker als das Bruttoinlandprodukt.

Das ist eine lukrative Ausgangslage für die darin tätigen Unternehmen – aber auch eine Herausforderung.

Technologie und individuelle Anpassungen sind nötig

Das Gehör ist ein komplexes Organ, und jeder Mensch hat bei einem Hörverlust andere Einschränkungen. Entsprechend wichtig sind eine gute Technologie und die individuellen Anpassungen. «Es ist üblich, dass Kunden einige Male zum Audiologen müssen, bis das Gerät richtig angepasst ist», sagt Sibylle Bischofberger Aktienanalystin bei der Bank Vontobel.

Entscheidend sei die Meinung des Audiologen darüber, welches Hörgerät dem Käufer passt. «Wer sich durchsetzt, kann Marktanteile gewinnen», sagt Bischofberger. Und gegenwärtig ist die Schweizer Sonova technologisch führend: Sie hat gemäss Analysten und Marktbeobachtern die beste Plattform im Angebot.

Das ist vor allem in einem Bereich wichtig: Mehr als die Hälfte des für das Geschäftsjahr 2021/22 (per Ende März) geschätzten Umsatzes von 3,36 Mrd. Fr. macht Sonova mit unabhängigen Audiologen und Verkaufsketten wie Costco (Wholesale). Diese wählen zum Teil nur ein einziges Produkt. Es herrscht ein Oligopol, neben den Schweizern bieten noch die beiden dänischen Unternehmen GN Store Nord und Demant Hörgeräte über diesen Kanal an.

«Um sich dem Wettbewerb im Wholesale-Bereich etwas zu entziehen, baut Sonova die eigenen Verkaufsketten weiter aus, beispielsweise in den USA», sagt Hilmar Langensand, Portfoliomanger des zCapital Swiss Small & Mid Cap Fund. Im Dezember hat sie den Kauf des US-Hörakustikers Alpaca Audiology angekündigt. Das Unternehmen mit einem Umsatz von circa 120 Mio. Fr. betreibt eines der am weitesten verzweigten unabhängigen Audiologennetzwerke in den USA. Es soll die schwache Position der Schweizer im US-Retailmarkt für Hörhilfen verbessern.

Insgesamt betreibt das Unternehmen aus Stäfa rund 3500 Läden in denen viele eigenen Hörgeräte aber auch Konkurrenzhörgeräte angeboten werden (Retail, Audiological Care). «Das gibt eine gewisse Stabilität – ausser während der Coronakrise», sagt Bischofberger. Selbst dort, wo Sonova die Läden offenhalten konnte, blieb die meist ältere Kundschaft am Anfang fern. Mittlerweile hat sich die Situation entspannt, die bestehenden Einschränkungen beeinträchtigten die im Mai herausgegebenen Finanzziele nicht, teilt das Unternehmen mit.

Der kleinste Teil – weniger als 8% des Umsatzes – machen Hörimplantate für schwerhörgeschädigte Patienten aus. Von diesen Cochlea-Implantaten haben sich die Hörgerätspezialisten ursprünglich viel erhofft. Doch bisher kommt das Geschäft nicht zum Fliegen. «Zuerst enttäuschten die Produkte, dann kam Corona, und Operationen wurden verschoben», sagt Bischofberger. Immerhin, im ersten Halbjahr 2021/2022 erwirtschaftete die Division einen positiven Betriebsgewinn – ein Lichtblick.

Bewegung im Markt

Die Komplexität der Hörgeräte, die hohen Kosten, aber vor allem auch ein Stigma führen dazu, dass Patienten ihre Hörprobleme traditionell zu spät abklären lassen. Doch es ist Bewegung im Markt: Seit Oktober 2018 erlaubt die US-Gesundheitsbehörde FDA die Vermarktung eines Hörgeräts von Bose für leichte bis mittelstarke Hörbeeinträchtigung. Dieses können Benutzer selbst anpassen, programmieren und steuern. Im vergangenen Mai kam es auf den Markt.

Laut ZKB-Analyst Daniel Buchta ist das Potenzial für dieses Over-the-counter (OTC) Angebot sehr gross. «Sodass sich letztlich die Frage stellt, wie stark OTC-Hörgeräte herkömmliche verdrängen könnten oder ob sie nur eine Ergänzung darstellen.» Der traditionellen Hörgerätebranche könnten daraus langfristig grosse Risiken erwachsen. Ob sie sich materialisieren, hängt wesentlich von der audiologischen Performance und der Einfachheit der OTC-Lösungen ab.

Die Entwicklungen gehen auch an Sonova nicht vorbei. Im vergangenen Mai kündigte sie an, das Kopfhörergeschäft von Sennheiser kaufen zu wollen und in einen gänzlich neuen Bereich vorzudringen: Mit seinen Produkten bedient die bekannte deutsche Marke eine Premium-Nische. Infolge von Schwierigkeiten bei der Integration der IT-Systeme hat sich der Abschluss der Transaktion verzögert. Laut dem Unternehmen soll es aber Ende März nun so weit sein.

Mit der Übernahme von Sennheiser zielt Sonova nicht ausdrücklich auf den OTC-Markt. So sagte CEO Arnd Kaldowski anlässlich der Ankündigung des Kaufs, man fokussiere klar auf Hearables, sprich auf Geräte mit Sprach- und Tonverbesserung (Speech Enhancement). Doch Sennheiser-Produkte könnten die Hemmschwelle senken und die klare Grenze zwischen Hörgerät und Speech Enhancement etwas vermischen.

In Konkurrenz mit Apple und Co.

Buchta beantwortet die Frage danach, ob Sonova mittelfristig im OTC-Geschäft mitmischt trotz der Zurückhaltung Kaldowskis mit Ja. «Dieser Aspekt ist im Zusammenhang mit der Sennheiser-Akquisition unserer Meinung nach letztlich sogar der wichtigste für Sonova.» Dies auch wenn es sonst Synergien gebe. Im Vertrieb, in der Konkurrenzsituation und beim Innovationsdruck unterschieden sich das Geschäft mit Hörgeräten und das mit Kopfhörern klar.

Denn noch ist Sennheiser ein Nischenangebot im hart umkämpften Markt für Konsumelektronik: Hier heisst die Konkurrenz Apple, Samsung und Sony. Sennheiser ist zwar im Premiumsegment gut positioniert, die Profitabilität liegt aber deutlich unter der der restlichen Sonova. Durch die Integration soll die Betriebsgewinnmarge aus dem tiefen einstelligen Prozentbereich – schätzungsweise 5% – auf 15% steigen.

Damit läge die Marge Sennheisers im Bereich von Audiological Care aber noch immer deutlich unter der des Gesamtunternehmens. Diese betrug zuletzt mehr als 25%. Die führende Position Sonovas spiegelt sich nämlich auch hier – und im Vergleich mit der Konkurrenz. Zuletzt haben die Schweizer Marktanteile gewonnen, die Profitabilität stieg und liegt über jener der dänischen Demant und GN Resound, einer Tochtergesellschaft von GN Store Nord.

Das schnellere Wachstum dürfte sich auch dank sehr hoher Investitionen noch etwas fortsetzen. Ans erste Halbjahr 2021/2022 wird es nicht mehr herankommen: Insbesondere wegen der niedrigen Vergleichsbasis legte der Umsatz um fast die Hälfte, der Betriebsgewinn vor Amortisationen (Ebita) gar um 133% zu. Für das Gesamtjahr erwartet Sonova 24 bis 28% mehr Umsatz sowie 34 bis 42% mehr Ebita.

Zunehmender Margendruck

Doch der Druck auf die Profitabilität steigt. Wie andere Unternehmen ist Sonova mit der derzeitigen Knappheit im Halbleiterbereich sowie mit globalen Lieferproblemen konfrontiert. Dies vor allem bei billigen Chips zum Beispiel für Fernbedienungen. Das Design der teureren Hörgerätechips stammt von Sonova selbst, und sie lässt sie von einem Auftragsfertiger herstellen.

Hinzu kommen steigende Löhne und Energiepreise. Bereits im per Ende September abgeschlossenen ersten Halbjahr hat das bereits Marge gekostet. Und die Kosten sind seither eher noch gestiegen. Das in einer Branche und einem Umfeld, in dem sich die Akteure gewohnt sind, dass die Produkte billiger, nicht teurer werden.

«Preiserhöhungen sind am Hörgerätemarkt unüblich», sagt Langensand von zCapital. In der Vergangenheit erhöhten die Unternehmen die Preise, wenn sie ein neues Produkt lancierten. Nun sahen sich die Schweizer gezwungen, für die bestehenden Hörgeräte die Preise aufgrund steigender Kosten anzupassen. Weil die Konkurrenten die Preise ebenfalls erhöhten, müsse sich zeigen, wie der Markt darauf reagiert.

Auch sonst kommt dieses Jahr etwas mehr Unsicherheit auf Sonova zu. «Die Zukunft ist offen», sagt Bischofberger. Es lasse sich noch nicht sagen, wer künftig das beste Produkt haben wird. Im Herbst werden laut Langensand von verschiedenen Herstellern neue Plattformen vorgestellt. Er sieht Sonova durchaus im Stand, den heutigen technologischen Vorteil auszuspielen. Das Unternehmen sei gut gemanagt und befinde sich in guter Verfassung.

Zum guten Management und der starken Innovationskraft gesellt sich eine komfortable finanzielle Situation: Jahr für Jahr erwirtschaftet Sonova einen hohen freien Cashflow. Zum Halbjahr betrug er mehr als 16% des Umsatzes. Ende September verfügte das Unternehmen über 1,5 Mrd. Fr. Liquidität. Die Nettoverschuldung lag beim 0,9-Fachen des Ebita. Das erlaubt es dem Unternehmen, bis Ende März das laufende Aktienrückkaufprogramm über bis zu 700 Mio. Fr. abzuschliessen.

Fair bewertet

Die Aktien von Sonova brauchten nach dem Kurseinbruch im Frühjahr 2020 länger, um das Vorkrisenniveau von rund 250 Fr. wieder zu erreichen. Die schneller als erwartet gekommene Normalisierung im Retailbereich, die angekündigte Übernahme von Sennheiser, aber auch die hohe Liquidität am Markt liessen sie bis im vergangenen November auf fast 400 Fr. avancieren. Seither haben sie wie andere Wachstumstitel korrigiert, wenngleich weniger stark als etwa Straumann oder Lonza.

Denn anders als diese sind Sonova mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 27 für 2022/23 nur etwas höher bewertet als im Schnitt der vergangenen fünf Jahre (KGV: 25). Dies, obwohl sich das Unternehmen wesentlich gewandelt hat und heute aus einer stärkeren Position agiert. Im Vergleich mit Demant (KGV 2022: 24) und GN Store Nord (20) spiegelt sich jedoch die Überlegenheit der Schweizer bereits.

Kurzfristig sieht The Market infolge des allgemein volatilen Marktumfelds und dem steigenden Margendruck einen ruppigen Kursverlauf. Langfristig können Anleger darauf setzen, dass Sonova dank der guten Unternehmensführung auch mit dem nächsten Produkt technologisch überlegen ist und in einem lukrativen Markt schneller wächst als die Konkurrenz. Ein gestaffelter Einstieg lohnt sich.