Analyse

Stadler Rail im Sturm

Beim Schweizer Hersteller von Schienenfahrzeugen zeichnet sich nach wachstumsstarken, aber kapitalintensiven Jahren eine Trendwende zu positivem Cashflow ab. Doch nun versetzt der Ukrainekrieg den Aktien einen Schlag. Daraus könnte sich eine Kaufgelegenheit entwickeln.

Ruedi Keller
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Der Krieg in der Ukraine löst an den Finanzmärkten Turbulenzen aus: Der Bankensektor und energieintensive Unternehmen werden pauschal zurückgestuft, die Erwartungen steigender Zinsen schwinden, und Aktien von Einzelunternehmen mit Russlandbezug geraten unter Druck.

In der Schweiz trifft das in hohem Ausmass Stadler Rail. Die Titel des Herstellers von Schienenfahrzeugen sind nach dem Angriffskrieg Russlands abgestürzt, als klar wurde, dass der Westen zu harten Sanktionen greift. Die Massnahmen werden auch gegen Belarus verschärft, dessen Machthaber Alexander Lukaschenko russischen Truppen über sein Staatsgebiet Zugang zur Ukraine ermöglicht hat.

Am Standort Fanipol in Belarus, der etwas ausserhalb von Minsk liegt, ist der Schweizer Hersteller von Schienenfahrzeugen seit acht Jahren mit einer grossen Produktionsstätte und derzeit 1200 Mitarbeitern präsent. Dort werden Züge hauptsächlich für den lokalen Markt, aber beispielsweise auch für Norwegen hergestellt.

Das belarussische Werk steht für rund 10% der globalen Fertigungskapazitäten von Stadler. Die Auslastung ist derzeit aber noch gering und beträgt weniger als 2% des gruppenweiten Auftragsbestands. Direkte Aufträge aus der Ukraine und aus Russland sind nicht vorhanden – doch sie sollten Teil der Wachstumsgeschichte von Stadler werden.

Die verschärften Sanktionen, denen Stadler bisher allerdings nicht direkt unterliegt, wecken zudem Sorgen um die Profitabilität. Es besteht das Risiko, dass der Konzern aufgrund der rigoroseren Massnahmen gegen das Land die Produktion von Belarus an teurere Standorte in der EU verlegen muss.

Dieses Risiko hat den Aktienkurs am Mittwoch auf ein Tief von 32.96 Fr. gedrückt. Doch unter Druck stehen die Titel schon seit längerem. Sie haben den Anschluss an den SPI in den vergangenen zwei Jahren klar verloren und sind unter den Emissionspreis der Publikumsöffnung vom April 2019 gesunken.

Der Grund für die schwache Kursentwicklung liegt einerseits im Vertrauensverlust, den das Unternehmen erlitten hat: Es hat die beim Börsengang in Aussicht gestellten Ziele für Wachstum und Profitabilität mehrfach verfehlt. Ausserdem riefen Anomalien im Erfolgsausweis Leerverkäufer auf den Plan.

Gegen Ende des ersten Jahres an der Schweizer Börse begannen Leerverkäufer Short-Positionen aufzubauen, die bis heute bestehen: Per Ende Februar waren gemäss Daten von IHS Markit 12,7% aller ausstehenden Stadler-Aktien ausgeliehen. Die Short Sellers wetten darauf, dass der Kurs weiter fallen wird.

Doch eine Last, die die Valoren seit Jahren zurückhält, könnte sich nun auflösen. Nach drei Jahren mit stark negativem freiem Cashflow, der sich im Schnitt auf jährlich jeweils fast 400 Mio. Fr. belief, wird nun eine Trendwende erwartet.

Das Management hat für 2021 einen positiven freien Cashflow in Aussicht gestellt – und die Analysten folgen dieser Ansage in der Erwartung eines markanten Überschusses von rund 160 Mio. Fr. Für die kommenden Jahre sehen sie zudem weiteres Steigerungspotenzial.

Der Grund für die Kehrtwende liegt im hohen Auftragseingang und in den damit verbundenen Vorauszahlungen der Kunden: Um das rasante Umsatzwachstum zu stemmen, muss Stadler in Produktionskapazitäten, Material und Personal investieren, bevor neue Züge ausgeliefert und fakturiert werden können. Das lässt das Umlaufkapital des Unternehmens rapide wachsen und frisst entsprechend Cashflow.

Normalerweise kann Stadler den Bargeldbedarf dafür allerdings direkt aus den Aufträgen finanzieren. Denn diese sind für die Kunden jeweils mit Vorauszahlungen verbunden. Das soll verhindern, dass das Unternehmen selbst in Vorleistung gehen und eigenes Geld in der Produktion binden muss.

Doch genau dies hat in den vergangenen Jahren nicht geklappt: Stadler produzierte, lieferte und verbuchte die entsprechenden Kosten dafür sowie den dazugehörigen Umsatz. Ein immer kleinerer Anteil davon war von den Kunden vorfinanziert.

Das hat dazu geführt, dass sich bis zum Halbjahr 2021 die Differenz zwischen erbrachten und verumsatzten Leistungen und ihrer Vorfinanzierung durch die Kunden auf rund 800 Mio. Fr. ausgeweitet hat – ein Betrag, den Stadler auf das eigene Buch nehmen musste.

Dies hat Folgen für die Bewertung: Vom Umsatz, den Stadler seit dem Börsengang von rund 2 Mrd. Fr. bis 2020 um 50% auf 3 Mrd. Fr. ausgebaut hatte, musste sie rund die Hälfte aus eigenen Mitteln vorfinanzieren.

Angesichts des rasanten Wachstums (das auch weiterhin erwartet wird) kamen deshalb Sorgen auf, die Rendite auf dem eingesetzten Kapital werde aufgrund der zunehmenden Kapitalintensität sinken, statt dank Grössenvorteilen zu steigen. Das würde sich negativ auf die Bewertung auswirken und ist mit ein Grund, warum sich Leerverkäufer in den Aktien von Stadler so stark positioniert haben.

Bereits Mitte 2021 zeigte sich jedoch eine Stabilisierung der Vorleistungen von Stadler – auch wenn der freie Cashflow noch immer leicht negativ ausfiel. Der für das zweite Halbjahr von den Analysten nun aber erwartete positive freie Cashflow von rund 190 Mio. Fr. würde einer Trendwende gleichkommen. Diese müsste die Leerverkäufer wohl zwingen, ihre Short-Positionen zu überdenken.

Hinzu kommen gleich mehrere neue Milliardenaufträge, die auch im laufenden Jahr für Mittelzufluss sorgen dürften: Im Herbst hat Stadler von der SBB in einem Rahmenvertrag den Zuschlag für die Lieferung von bis zu 510 Zügen erhalten, wobei ein erster Abruf im Volumen von 2 Mrd. Fr. vorgesehen ist.

Anfang Jahr kam ein Rahmenvertrag im Wert von bis zu 4 Mrd. € hinzu, den Stadler mit sechs Verkehrsunternehmen aus Deutschland und Österreich abgeschlossen hat. Die feste Bestellmenge beläuft sich hier auf 1,7 Mrd. €. Im Februar hat das Urteil eines österreichischen Gerichts zudem den Weg für Stadler frei gemacht, in einem auf 3 Mrd. € ausgelegten Rahmenvertrag Triebzüge an die ÖBB zu liefern.

Aus all diesen Verträgen werden Anzahlungen erwartet, die nach Auftragserteilung bei Stadler eingehen dürften.

Trendwende in Sicht

Allein die Grössenordnung der Neuaufträge lässt erahnen, dass daraus ein wesentlicher finanzieller Beitrag zum Umlaufkapital kommen wird. Weil die Vertragsdetails jedoch nicht öffentlich sind, ist von aussen kaum abzuschätzen, wann genau die Zahlungen eingehen und wie hoch sie im Einzelfall ausfallen werden.

Der von den Analysten künftig erwartete Abbau der Nettoschulden, die hauptsächlich auf das angeschwollene Umlaufkapital zurückgehen, das bisher zu einem bedeutenden Teil durch Stadler gestemmt werden musste, deutet jedoch auf eine klare Trendwende hin.

In die entgegengesetzte Richtung läuft die Bewertung, beschleunigt durch den Kurseinbruch zu Beginn dieser Woche. Auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handeln die Aktien zum Kurs-Gewinn-Verhältnis 15 derzeit mit einem deutlichen Abschlag zum Schnitt der letzten beiden Jahre (21,6).

Diese Ausgangslage – die erwartete Trendwende zu einem positiven Cashflow sowie die stark gedrückte Bewertung – lädt dazu ein, eine Investition in die Aktie zu erwägen. Dabei ist es ratsam, vorher zur Sicherheit die Präsentation zum Jahresabschluss genau zu verfolgen, die auf den 15. März angesetzt ist.

Dann gilt es drei Punkte speziell zu beachten: Erstens werden die Zahlen das Jahr 2021 betreffen. Ein positiver Cashflow wäre zwar bereits ein gutes Zeichen. Doch zweitens fast noch wichtiger dürften die Ansagen des Managements zu den Erwartungen ans laufende Geschäftsjahr sein.

Drittens kommt hinzu, dass die erwarteten strukturellen Fortschritte von Stadler in der Generierung von Cash ihre Wirkung auf den Aktienkurs nicht losgelöst von der Entwicklung des russischen Krieges gegen die Ukraine entfalten werden.

Derzeit scheint es zwar so, dass die unmittelbaren Folgen für Stadler verkraftbar sind, auch wenn der Konflikt zur Schliessung von Werken führen sollte. Er dürfte die Gewinnentwicklung lediglich im mittleren einstelligen Prozentbereich beeinträchtigen.

Es dürfte angesichts des gesamten geopolitischen Risikos, das sich aus dem Krieg ergibt, dennoch ratsam sein, auch hier erst die weitere Entwicklung zu beobachten, bevor auf ein Comeback der Stadler-Aktien gesetzt wird – danach aber könnte es sich lohnen.