Analyse

Stadler mahnt zur Vorsicht

Eigenheiten in der Buchungspraxis des Zugherstellers locken Short Sellers an. Der jüngste Halbjahresbericht offenbart nun einen weiteren Aspekt, der Fragen aufwirft.

Ruedi Keller
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An der Aktie von Stadler scheiden sich die Geister: Im April 2019 ist sie mit viel Vorschusslorbeer an der Börse gestartet. Ausgegeben hat der Eigentümer Peter Spuhler die Titel des Zugherstellers zu 38 Fr. das Stück. Doch schon am ersten Tag schlossen sie auf 43.10 Fr., 13,4% höher.

Danach ging es zuerst weiter in Richtung 50 Fr. Aber trotz des mittlerweile auf fast 18 Mrd. Fr. angeschwollenen Auftragsbestands, der rasantes Wachstum verspricht, handeln sie nun wieder um 40 Fr. und damit unter der Erstnotierung.

Den vielen Befürwortern des von Patron Spuhler als Executive Chairman und als Group CEO a.i. seit Mai 2020 wieder eigenhändig geführten Unternehmens stehen hartnäckige Short Sellers gegenüber. Gemäss einer Analyse des Datenanbieters IHS Markit wetten sie per Ende August nun mit 9,5% aller von Stadler ausgegebenen Valoren auf einen sinkenden Aktienkurs.

Dies erstaunt angesichts der guten Halbjahreszahlen eigentlich, die Stadler am 25. August publiziert hat, liegt aber in Eigenheiten der Buchführung von Stadler begründet.

Anomalien rufen Short Sellers auf den Plan

Short Sellers suchen nach Anomalien in den Zahlen, und bei Stadler werden sie fündig: Während der Bahnhersteller beim Umsatz zulegt und den Betriebsgewinn hält, zeigte der Cashflow bislang in die entgegengesetzte Richtung.

Eigenwillige Buchungspraxis

Die Differenz zwischen dem steigenden Ertrag und dem bislang rückläufigen Geldfluss erklärt sich mit der eigenwilligen Verbuchungspraxis von Stadler. Sie manifestiert sich in der Bewertung der sogenannten Aufträge in Arbeit.

Grundsätzlich ist Stadlers Verbuchungspraxis beim Umsatz äusserst konservativ: Der Erlös wird nach Massgabe der Fertigstellung gebucht. Das heisst, der Umsatz wird erst nach vollzogener Lieferung erfasst, wobei in der Regel die Abnahme durch den Kunden die Fertigstellung markiert.

Von dieser Praxis gibt es jedoch Ausnahmen: Wird eine Lieferung im Umsatz erfasst, bevor Anspruch auf Rechnungsstellung besteht, bilanziert Stadler einen Entschädigungsanspruch in der Höhe dieses Umsatzes. Einnahmen werden so gebucht, bevor tatsächlich Geld fliesst.

Zum Bilanzstichtag sind die Positionen in Umsatz und Gewinn enthalten. Im Cashflow tauchen sie jedoch noch nicht auf, was das Auseinanderdriften der beiden Kennzahlen erklärt. Die Erwartung ist allerdings, dass der Kunde die Rechnung später begleichen wird.

Auffallend ist jedoch die stark gestiegene Inanspruchnahme der Ausnahmeregelung seit dem Börsengang, auf die The Market bereits vor einem Jahr aufmerksam gemacht hat. 2017 stand das Netto aus Entschädigungsansprüchen von Stadler gegenüber von Kunden bereits geleisteten Anzahlungen praktisch bei null. 2018 stieg diese Differenz auf 280 Mio. Fr. Bis Ende 2020 hat sie sich auf netto 862 Mio. Fr. ausgeweitet.

Der verstärkte Einsatz dieser Ausnahmeregel führte dazu, dass zuletzt rund ein Viertel des Umsatzes durch Stadler vorfinanziert werden musste. Denn die Kosten für das Wachstum waren real und die Umsatzsteigerungen bereits verbucht, aber nur ein immer kleinerer Teil davon wurde durch Anzahlungen der Kunden vorfinanziert.

Das hat Auswirkungen auf die Bilanzverhältnisse von Stadler: Aus der Nettocashposition von mehr als 500 Mio. Fr., mit der Stadler 2019 an die Börse gegangen war, ist dieses Jahr ein Minus von mehr als 600 Mio. Fr. geworden. Das entspricht nun einem Verschuldungsgrad von Nettoschulden zu Ebitda von anspruchsvollen 2,5.

Wird künftig alles besser?

Peter Spuhler versprach bei der Halbjahrespräsentation, dass das Unternehmen per Ende Jahr zu einem positiven freien Cashflow zurückfinden werde. Auch die von Bloomberg erfassten Analysten erwarten im Schnitt, dass der Geldfluss von Stadler künftig ins Positive dreht, womit auch die Nettoschulden wieder sinken sollten.

Der Halbjahresabschluss liefert tatsächlich ein Indiz dafür, dass die Anzahlungen der Kunden derzeit wieder prompter fliessen, als Stadler von der Ausnahmeregelung Gebrauch macht, in der Gewinnrechnung Entschädigungsansprüche für Umsatz zu verbuchen, der noch gar nicht fakturiert wurde.

Zur Jahresmitte sind die Entschädigungsansprüche zwar um weitere 76 Mio. auf ein Rekordhoch von 2,1 Mrd. Fr. gestiegen. Doch die Anzahlungen von Kunden für so verbuchten Umsatz haben mit einem Plus von 169 Mio. auf 1344 Mio. Fr. stärker zugelegt, sodass die von Stadler zu finanzierende Vorleistung von 862 Mio. Fr. per Ende Jahr zur Jahresmitte auf 772 Mio. Fr. zurückgekommen ist.

Ein neues Fragezeichen taucht auf

Die Analysten der Bank of America (BofA) haben im Halbjahresabschluss aber eine erneute Anomalie entdeckt: Bei den Aufträgen in Arbeit sind die Verbindlichkeiten von Stadler gegenüber «nahestehenden» Kunden von 257 Mio. Ende Jahr um 175 Mio. auf 432 Mio. Fr. zur Jahresmitte gewachsen.

Da solche Zahlungen von «Nahestehenden» den Umsatz, der mit ihnen erzielt wird, bereits 2019 und 2020 klar überschreiten, muss es sich wohl jeweils um Vorauszahlungen handeln. Sie haben den Cashflow damit auch im ersten Semester dieses Jahres wieder deutlich gestützt.

Ohne die erneute Zahlung verorten die BofA-Analysten den Cashburn von Stadler im ersten Semester so bei mehr als 200 Mio. Fr. und nicht wie ausgewiesen bei 41 Mio. Fr. Die Zahlung durch «Nahestehende» übersteigt gar den von den Analysten für das Gesamtjahr im Schnitt prognostizierten freien Cashflow von 136 Mio. Fr.

Spuhler greift Stadler unter die Arme

Die offene Frage ist, wer diese «Nahestehenden» sind. Die Analysten der BofA kommen nach der Analyse des Geschäftsberichts 2020 zum Schluss, dass es sich hauptsächlich um den European Loc Pool und die Austrian Train Finance handeln muss. Beides sind Tochtergesellschaften der PCS, der Holding, über die der Stadler-CEO und Grossaktionär Peter Spuhler seine Beteiligungen hält.

Auf Anfrage präzisiert ein Sprecher von Stadler Rail allerdings: «Die Zahlungen stammen nicht von diesen beiden Gesellschaften, sondern von einer neuen Finanzierungsgesellschaft, die ebenfalls zur PCS gehört.»

Dass Peter Spuhler nun selbst bei Stadler in Vorleistung geht, kann als Indiz dafür gelesen werden, dass der erhöhte Grad an Vorfinanzierungen, die das Unternehmen für seinen Wachstumskurs aufbringen muss, nicht nur ein von Covid ausgelöster Ausnahmefall ist, sondern zu einem generellen Trend werden könnte.

Wie kapitalintensiv wird das Wachstum?

Falls sich das Geschäft weiter in die Richtung der letzten Jahre entwickeln sollte und sich die Zahlungskonditionen für Neuaufträge tendenziell so entwickeln, dass die Bahnen, statt wie früher in Vorleistung zu gehen, erst im Hinblick auf Lieferung Zahlungen leisten, dürfte das weitere Wachstum von Stadler sehr viel kapitalintensiver werden, als die Analysten derzeit erwarten.

Das würde erstens bedeuten, dass der Cashflow künftig nicht so üppig fliessen könnte wie aktuell geschätzt. Zweitens wäre damit auch die Rückführung der Schulden erschwert. Beide Parameter würden das Bewertungsmass, das die Analysten nun an Stadler anlegen, klar zuungunsten des Kurses verschieben.

Im Schnitt setzen die von Bloomberg erfassten zehn Analysten bei Stadler derzeit ein Kursziel von etwas mehr als 45 Fr. und sehen damit über die nächsten zwölf Monate eine Aufwärtspotenzial von 15%. Die Analysten der BofA haben nach der Halbjahrespublikation ihr Kursziel nun allerdings gesenkt – auf noch 32 Fr. Sie erwarten damit eine Kurskorrektur um 20%.

Die Analysten sind damit ähnlich eingestellt wie die Investoren: Fast alle setzen sie auf Kursgewinne – darunter mit einer Beteiligung von gut 40% Peter Spuhler selbst. Knapp 10% der Anleger wetten jedoch auf einen sinkenden Kurs.

The Market empfiehlt, sich jetzt nicht vom günstig erscheinenden Kurs von Stadler locken zu lassen, sondern abzuwarten, wie das rasante Wachstum verdaut werden kann. Eine solide Grundlage für eine erfolgreiche Investition wird sich erst bieten, wenn auch die Margen und der Cashflow wieder in die richtige Richtung zeigen.