Analyse

Stagflation und was sie für Anleger bedeutet

Der russische Angriffskrieg lässt die Rohstoffpreise in die Höhe schnellen. Und das zu einem Zeitpunkt, in dem das globale Wachstum ohnehin nachlässt. Droht eine Stagflation – und was heisst das für Investoren?

Sandro Rosa
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Der russische Krieg und die vom Westen verhängten Sanktionen sorgen für steigende Rohstoffnotierungen und Knappheiten rund um den Globus. Die Preise für Rohöl, Erdgas, Nickel, Weizen, Düngemittel und andere Rohstoffe sind massiv gestiegen, was sich negativ auf die globale Konjunktur auswirkt. Bei den Rohstoffausfuhren zählt Russland zu den weltweit wichtigsten Ländern.

Es exportiert täglich rund 5 Mio. Fass Rohöl, womit es nach Saudi-Arabien der zweitgrösste Erdölexporteur der Welt ist. Auch für Palladium, Erdgas, Düngemittel, Bauholz und Weizen ist Russland ein wichtiges Ausfuhrland, wie eine Übersicht des kanadischen Analysehauses BCA Research illustriert. Die Ukraine produziert ebenfalls viele Rohstoffe, vor allem Nahrungsmittel, für den Weltmarkt.

Wachstumserwartungen werden gesenkt

Die steigenden Preise für Rohstoffe schmälern die Kaufkraft der Haushalte, sorgen bei Unternehmen für höhere Inputkosten und Margendruck und führen generell zu einer zunehmenden Verunsicherung. Und das zu einem Zeitpunkt, in dem die konjunkturelle Wachstumsdynamik ohnehin nachlässt.

Kein Wunder, haben die ersten Ökonomen damit begonnen, ihre Wachstumserwartungen nach unten anzupassen. Im Fokus steht Europa, das wegen seiner geografischen Nähe zu Russland und wegen der erheblichen Abhängigkeit von russischem Öl und Erdgas besonders gefährdet ist. «Das Wachstum im Euroraum dürfte in den nächsten drei Quartalen im Durchschnitt nahe bei null liegen, trotz des starken Rückenwinds durch die Wiedereröffnung nach der Pandemie», schätzen die Citigroup-Ökonomen Christian Schulz und Giada Giani. «Das Risiko einer technischen Rezession im Sommer ist hoch», warnen sie.

Auch Jari Stehn von Goldman Sachs sieht erhebliche Risiken für die europäische Konjunktur. Er hat seine Wachstumsprognose für 2022 von 3,9 auf bloss noch 2,5% gesenkt. Für das zweite Quartal geht er sogar davon aus, dass die europäische Wirtschaft schrumpfen wird. Neben den höheren Rohstoffpreisen belasten mögliche Produktionsausfälle wegen Versorgungsengpässen bei Öl und Gas sowie die verschärften Finanzierungsbedingungen das Wachstum. Sollte Russland gar seine Energieexporte stoppen, rechnet Stehn mit einer Rezession auf dem Alten Kontinent.

Die Schweiz bleibt nicht verschont

Der Schweiz dürfte es etwas besser ergehen, aber auch hierzulande haben sich die Aussichten verschlechtert. So hat die Expertengruppe des Staatssekretariats für Wirtschaft zum Wochenbeginn ihre Wachstumsprognose für die Schweiz für das laufende Jahr von 3 auf 2,8% gesenkt, während sie die Inflationserwartung von 1,1 auf 1,9% angehoben hat. «Der Krieg in der Ukraine belastet die Aussichten und birgt grosse Konjunkturrisiken. Er trifft die Schweizer Wirtschaft aber in einer bereits relativ guten Verfassung», meinen die Prognostiker.

Weniger optimistisch sind die Ökonomen von BAK Economics, die für 2022 ein BIP-Wachstum von noch 2,3% erwarten. Vor etwas über einem Monat lag die Prognose deutlich höher, bei 3%.

Zwar ist die US-Wirtschaft weniger stark von russischen Energie- und Rohstofflieferungen abhängig, aber auch dort zeichnet sich eine Wachstumsverlangsamung ab. So signalisiert das Echtzeit-Konjunkturmodell GDPNow der Distriktnotenbank Atlanta für das erste Quartal 2022 ein Wirtschaftswachstum von gerade noch 0,5%.

«Hohe Energiekosten werden den Inflationsdruck verstärken, aber auch die Wirtschaft bremsen. Infolgedessen muss sich das Fed mit einer unmöglichen Situation auseinandersetzen: einer Phase der Stagflation», glaubt Chen Zhao, Chefstratege von Alpine Research. Eine Rezession, zumindest in diesem Jahr, scheint sich in den USA dennoch nicht anzubahnen – zumal der Arbeitsmarkt eng ist und reichlich Arbeitsplätze verfügbar sind. Steigende Löhne helfen, den Preisschock zu absorbieren.

Allerdings ist klar: Das Wachstum verliert weltweit markant an Dynamik.

Hartnäckig hohe Inflation

Zur konjunkturellen Abkühlung gesellt sich ein hartnäckiger Inflationsdruck. In den USA hat die Inflation der Konsumentenpreise im Februar 7,9% erreicht, in der Eurozone liegt sie bei ebenfalls hohen 5,8%. In der Schweiz ist die Teuerung mit 2,2% so hoch wie letztmals im Herbst 2008. Besonders beunruhigend: Diese Zahlen spiegeln die Lage vor der russischen Aggression. Die seither gestiegenen Rohstoffpreise, vor allem die Notierungen für Öl und Erdgas, dürften die Chancen auf ein baldiges Abklingen des Teuerungsdrucks zunichtemachen.

Oder noch schlimmer: «Es ist nun zu erwarten, dass die Inflation weiter steigt, ihren Höhepunkt später erreicht und sich als hartnäckiger erweist als erwartet», warnen Konstantinos Venetis und Davide Oneglia vom Londoner Researchanbieter TS Lombard.

Nicht ganz überraschend macht inzwischen wieder ein Ausdruck aus den Siebzigerjahren – Stagflation – die Runde. Damit wird die ungemütliche Mischung aus einer hohen Inflation und einer konjunkturellen Stagnation bezeichnet.

Balanceakt für die Notenbanken

Erinnerungen an den Ölpreisschock von 1973/74 werden wach. Ähnlich wie damals hat die Welt heute mit einem brutalen Angebotsschock bei Rohstoffen zu kämpfen. Dazu kommen die umfassenden Fiskalprogramme der Regierungen. Vor zwei Jahren wurden die schlimmsten Folgen der verordneten Lockdowns mit Fiskalstimuli abgefedert, und auch heuer sind die Regierungen wieder zur Stelle, um die heftigsten Auswirkungen des Krieges zu mindern: Einkommensschwachen Bürgern wird wegen hoher Energie- und Heizkosten unter die Arme gegriffen, Pendler sollen in den Genuss höherer Abzüge gelangen, während gleichzeitige enorme Rüstungsprogramme und Investitionen in erneuerbare Energien gesprochen werden. All das hält den Teuerungsdruck hoch.

Für die Notenbanken ergibt sich daraus ein Balanceakt. Halten sie an ihrer expansiven Geldpolitik fest, wird die Inflation bloss noch weiter steigen, eine restriktivere Geldpolitik wiederum stellt eine Gefahr für das Wachstum dar. Wie es momentan aussieht, wird gegen das Wachstum entschieden: Der Druck auf die Währungshüter, «etwas zu tun», ist schlicht zu gross.

Die Inflationserwartungen sind jüngst nämlich weiter gestiegen. Die sogenannte Breakeven-Inflationsrate, also die Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsgeschützten Anleihen, notiert auf dem höchsten Stand seit Jahren. Die Währungshüter werden ihre Geldpolitik in den kommenden Monaten verschärfen – und damit das Risiko einer stagflationären Phase erhöhen.

Was das für Anleger bedeutet

Was heisst das nun für die Marktteilnehmer? Schwächeres Wachstum oder gar eine Stagnation spräche grundsätzlich für Anleihen. Da sich jedoch die Inflation als wider Erwarten hartnäckig erweist und die US-Notenbank Fed willens scheint, eine aggressive Straffung vorzunehmen, scheint der Spielraum für weiter fallende Bondrenditen – und somit steigende Anleihenkurse – beschränkt.

Die Preissignale an den Märkten lassen jedenfalls darauf schliessen, dass die Börsianer ein Stagflationsszenario einzupreisen beginnen. Die Zinskurve ist rasant flacher geworden, Aktien von konjunktursensitiven Unternehmen mussten überdurchschnittlich herbe Verluste einstecken, und Basiskonsumgütertitel haben zyklische Konsumgüter abgehängt – und trotzdem sind die Bondrenditen weiter nach oben geklettert.

So haben sowohl globale Anleihen als auch globale Aktien seit Jahresbeginn deutlich an Wert verloren. Der Bloomberg Global Aggregate Bond Index, der Bonds mit Anlagequalität aus Industrie- und Schwellenländern umfasst, notiert 6% tiefer, der MSCI AC World, der Aktien rund um den Globus enthält, hat nahezu 12% eingebüsst.

Das stellt die Investoren vor Probleme: «Die Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen funktioniert nicht mehr», stellt Peter Frech, Fondsmanager beim Schweizer Vermögensverwalter Quantex, fest. Das ist eine überaus unangenehme Ausgangslage für Anleger.

Leider weht auch Aktien in einem Stagflationsszenario typischerweise ein eisiger Wind entgegen. «Stagflation ist in der Regel schlecht für Finanzanlagen und führt häufig zu negativen realen Renditen», warnt Peter Oppenheimer von Goldman Sachs (GS). In der Stagflationsperiode der Siebziger- und frühen Achtzigerjahre war die Inflation sehr hoch, die meisten Vermögenswerte büssten nach Abzug der Inflation an Wert ein. Die Vermögenswerte mit der höchsten Rendite waren Gold und Rohstoffe. Value-Aktien schnitten bei steigenden Zinsen deutlich besser ab als Growth-Titel.

Mehr Rohstoffe ins Portfolio

«Ein ordentlicher Teil Rohstoffe im Depot ist in Inflationszeiten Pflicht», findet Peter Frech. «Wir bleiben in Rohstoff- und Energieaktien übergewichtet, da wir erhebliche Risiken sehen und diese Segmente sehr hohe freie Cashflow-Renditen erwirtschaften», meint GS-Stratege Oppenheimer.

Auch wenn es für viele Anleger unappetitlich ist, dürfte auch die Rüstungsindustrie zu den Profiteuren der aktuellen Krise zählen. Sogar Deutschland hat sich neu auf die Fahne geschrieben, das Verteidigungsbudget massiv zu erhöhen. Wie der Markttechniker Alfons Cortés bemerkt, hat der relative Trend des DJ US Aerospace & Defense gegenüber den beiden Vergleichsindizes, S&P 500 und MSCI Welt, nachhaltig nach oben gedreht, womit ein technisches Kaufsignal ausgelöst wurde.

Das Gebot, in erneuerbare Energien zu investieren, um damit die Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen zu verringern, spricht für Bergbau- und gewisse Industriekonzerne. Gold und Goldminenaktien dürften ebenfalls zu den Nutzniessern gehören, da die Realzinsen – also die Renditen auf klassische Anleihen nach Abzug der Inflation – auf absehbare Zeit negativ bleiben dürften.