Analyse

Taper-Geflüster in Jackson Hole

Die Börsen fokussieren sich darauf, wann die US-Notenbank mit der Drosselung ihrer Wertschriftenkäufe beginnt. Diesen Freitag könnte Fed-Chef Jay Powell am Wirtschaftssymposium von Jackson Hole erste Hinweise dazu geben. The Market leuchtet mögliche Szenarien aus.

Christoph Gisiger
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Rund um den Globus blicken Investoren gespannt dem Referat von Fed Chairman Jerome Powell am Wirtschaftssymposium von Jackson Hole entgegen. Wegen der raschen Ausbreitung der Delta-Variante findet das Treffen auch dieses Jahr virtuell und nicht im idyllischen Kurort des Gliedstaats Wyoming statt. Wenn sich Powell am Freitag um 16 Uhr Schweizer Zeit zu Wort meldet, wird die Aufmerksamkeit an den Märkten deswegen aber nicht weniger gross sein.

Was an Jackson Hole gesagt wird, kann die Kurse bewegen. Legendär ist die Rede des vormaligen US-Notenbankchefs Ben Bernanke im August 2010, als er das Stimulusprogramm QE2 ankündigte und ein Kursfeuerwerk an den Börsen zündete. Für viel Gesprächsstoff sorgte ebenso der Auftritt der früheren Fed-Chefin und heutigen Schatzministerin Janet Yellen im Spätsommer 2017, mit dem sie das Terrain für den Abbau der Fed-Bilanz vorbereitete.

Bereits der erste Konvent vom August 1982 schlug hohe Wellen: Als Organisatorin hatte die Fed-Distriktnotenbank von Kansas City damals das an Bachforellen reiche Tal am Fuss der Teton-Berge zum Tagungsort gewählt, um Fed-Chef Paul Volcker als Teilnehmer zu gewinnen. Ein entspanntes Wochenende genoss der passionierte Fliegenfischer aber nicht: Er wurde unerwartet scharf für sein Durchgreifen gegen die Inflation attackiert, wobei es fast zum Eklat kam.

Auch heute ist die Teuerung ein «heisses» Thema. Um die Wirtschaft zu stimulieren, kaufen Zentralbanken seit dem Ausbruch der Pandemie in grossem Stil Wertschriften. Im Fall des Federal Reserve ist die Bilanz dadurch auf mehr als 8,3 Bio. $ angeschwollen. Derweil hat die Inflation im Zug der Konjunkturerholung deutlich angezogen, wobei sich Ökonomen darüber streiten, ob der Effekt dauerhaft oder temporär ist.

Bilanz der US-Notenbank

in Bio. $
Treasuries
Verbriefte Hypotheken
Andere Wertschriften

Ist es damit an der Zeit, allmählich etwas auf die Bremse zu treten? Um diese Frage dreht sich das diesjährige Symposium von Jackson Hole unter dem Arbeitstitel «Macroeconomic Policy in an Uneven Economy». Interessant wird dabei vor allem, ob Powell etwas zum Tapering des QE-Programms sagt, mit dem die US-Notenbank monatlich für insgesamt 120 Mrd. $ Anleihen kauft.

The Market analysiert deshalb, was auf Investoren in den kommenden Wochen und Monaten zukommen könnte und was sich aus der letzten Tapering-Episode der Jahre 2013/14 für das heutige Geschehen an den Börsen ableiten lässt.

Ausgangslage

Wie in früheren Phasen mit aggressiven Stimulusmassnahmen macht die US-Notenbank die Drosselung des laufenden QE-Programms von der Konjunkturentwicklung abhängig.

Im Statement zur Zinssitzung vom Dezember 2020 hat das Federal Reserve dazu kommuniziert, dass es die aktuelle Kadenz der Wertschriftenkäufe solange aufrecht halten werde, bis es «substantial further progress» mit Blick auf seine beiden Mandate zur Vollbeschäftigung und zur Sicherstellung der Preisstabilität sehe.

Dieser Passus erscheint seither in jedem Kommuniqué nach einer Sitzung der US-Notenbank. Was exakt mit «substanziell weiterem Fortschritt» gemeint ist, haben die Währungshüter bisher allerdings offengelassen. Betrachten wir daher kurz die Lage am US-Arbeitsmarkt und die Entwicklung der Inflation.

In einem überraschend soliden Report zum Jobmarkt hat das Statistikamt BLS am 6. August berichtet, dass die US-Wirtschaft im Juli weitere 943’000 Stellen geschaffen hat und die Arbeitslosenquote auf 5,4% gesunken ist. Die U-6-Rate, welche die Arbeitslosigkeit in den USA am breitesten definiert, ist seit dem Top vom April 2020 von 22,9 auf 9,2% gesunken.

Nimmt man den Stand vom Februar 2020 als Ausgangspunkt, hat die amerikanische Wirtschaft den Verlust von Arbeitsplätzen seit dem Ausbruch der Pandemie zu einem grossen Teil wettgemacht. Derzeit umfasst die Lücke noch knapp 6 Mio. Stellen. Gemäss Schätzungen der Fed-Watcher von Pimco dürfte sich das Defizit bis Ende Jahr auf 2 bis 2,5 Mio. Jobs verringern:

Verlust von Arbeitsplätzen seit Beginn der Pandemie

In Millionen Stellen

Was die Inflation betrifft, hat der Auftrieb im Juli zwar leicht nachgelassen. Damit erscheint möglich, dass der Peak beim Anstieg der Teuerung erreicht ist. Dennoch verzeichnen sowohl der Konsumentenpreisindex (CPI) wie auch die Kernrate für die Preise der Konsumentenausgaben (PCE, das vom Fed bevorzugte Messinstrument für Inflation) die höchste Zuwachsrate seit mehr als zehn Jahren:

Inflationsentwicklung

Veränderung zum Vorjahresmonat, in %
Consumer Price Index (CPI)
PCE-Kernrate
Zielrate des Fed

Das Fed ist zudem für die Stabilität der Finanzmärkte verantwortlich. Hier deuten praktisch alle Indikatoren auf ausgesprochen lockere Bedingungen hin. Der US-Leitindex S&P 500 hat am Montag nahe seinem Rekordhoch geschlossen, am Bondmarkt sind die langfristigen Zinsen zurück unter 1,3% gefallen und die Risikoprämien auf Hochzinsanleihen bewegen sich nahe dem Allzeittief.

Der National Financial Conditions Index der Fed-Distriktnotenbank Chicago, der einen wöchentlichen Überblick auf die Entwicklung an den Börsen, an den Kreditmärkten und im Schattenbanksystem gibt, zeigt denn auch eine entspannte Lage an:

Quelle: Chicago Fed

Dennoch haben Risiken in den vergangenen Wochen zugenommen. In China verliert die Wirtschaft rasch an Dynamik, und die Delta-Variante trifft in den Vereinigten Staaten vor allem den Süden hart. In Hochfrequenz-Daten zum US-Konjunkturverlauf ist das bereits ersichtlich.

«Die Delta-Variante hat die wirtschaftliche Aktivität erheblich eingeschränkt. Das lässt sich an Hotelbuchungen, am Flugverkehr und an Reservierungen in Restaurants erkennen», bemerkt der Ökonom und Marktstratege David Rosenberg.

Apple, im bisherigen Verlauf der Pandemie ein verlässlicher Frühindikator, hat die Rückkehr von Mitarbeitenden ins Büro, vor wenigen Tagen auf Januar 2022 verschoben. Der Index zum Konsumentenvertrauen der Universität Michigan ist im August scharf eingebrochen, wobei ein Einsturz von dieser Grössenordnung für das Barometer extrem selten ist.

Timing

Klar ist daher nur, dass die US-Notenbank das QE-Programm früher oder später drosseln wird. An der letzten Sitzung von Ende Juli wurde das Thema Tapering im Vorsitz des Federal Reserve erstmals ausführlich diskutiert. Wie Powell im Anschluss an der Pressekonferenz sagte, standen dabei das Timing, das Tempo sowie die künftige Zusammensetzung der Bondkäufe im Zentrum.

Eine konkrete Ansage zum Tapering wird Powell diesen Freitag kaum machen, denn für eine Änderung der Geldpolitik ist zuerst eine Abstimmung im Fed-Vorsitz erforderlich. Dieser tagt das nächste Mal am 22. September und wird dann auch sein vierteljährliches Update zur Konjunkturentwicklung und Zinsprognose veröffentlichen.

Zuvor gilt wie immer ab dem 11. September die Blackout-Period, in der sich kein Mitglied öffentlich zur Geldpolitik äussern darf. Wichtig im Zeitablauf wird ebenso der nächste Arbeitsmarktbericht am Freitag in einer Woche. Am Markt wird damit gerechnet, dass die US-Wirtschaft im August 725’000 Stellen kreiert und die Arbeitslosenquote auf 5,2% sinkt.

Die Ökonomen von Citigroup gehen in ihrem Grundszenario davon aus, dass die US-Notenbank bereits an der kommenden Sitzung den Tapering-Prozess ankündigt. Ihrer Ansicht nach wird sich Powell am Freitag grundsätzlich alle Optionen offenhalten, könnte aber signalisieren, ob September ein möglicher Zeitpunkt für die Ankündigung ist. Im Extremfall könnte er gemäss dem Research-Team von Citigroup sogar durchblicken lassen, dass die nächste Fed-Sitzung ein wahrscheinlicher Zeitpunkt für die Ankündigung ist.

Der Konsens rechnet demgegenüber eher mit einem späteren Datum. Laut der regelmässigen Umfrage von Bank of America unter direkten Gegenparteien bei Offenmarkttransaktionen der US-Notenbank (Primary Dealers) sowie unter anderen Marktteilnehmern erwartet das Gros, dass das Tapering erst im Januar beginnt, möglicherweise mit einer Ankündigung an der Dezember-Sitzung:

Quelle: Bank of America

Einen ersten Einblick in die Diskussion innerhalb der US-Notenbank gibt das Protokoll zur letzten Zinssitzung, das am vergangenen Mittwoch veröffentlicht wurde und vom Fed oft als Mittel zur Kommunikation mit den Märkten verwendet wird. Entscheidend ist hierzu folgende Passage:

«Looking ahead, most participants noted that, provided that the economy were to evolve broadly as they anticipated, they judged that it could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year because they saw the Committee's ‹substantial further progress› criterion as satisfied with respect to the price-stability goal and as close to being satisfied with respect to the maximum-employment goal.»

Aufschlussreich sind dazu zwei Aspekte: Im Protokoll wird betont, dass die «meisten Sitzungsteilnehmer» der Ansicht sind, dass die US-Notenbank «dieses Jahr» mit der Drosselung der Wertschriftenkäufe beginnen soll. In ähnliche Richtung geht ein kürzlich publizierter Artikel über die interne Debatte im Fed des «Wall Street Journal», das traditionell als inoffizielles Sprachorgan der Fed-Spitze genutzt wird (hier mehr dazu).

Diese Grundhaltung kann sich allerdings auch schnell ändern. So hat sich zum Beispiel selbst Robert Kaplan, Präsident der Fed-Distriktnotenbank Dallas und Befürworter eines frühen Tapering-Beginns, am Freitag dahingehend geäussert, dass er angesichts der ungewissen Auswirkungen der Delta-Variante «agil und vorurteilsfrei» sein müsse und sich «nicht starr» verhalten dürfe.

Tempo und Zusammensetzung

Mindestens so wichtig wie das Startdatum ist das Tempo, mit dem das QE-Programm heruntergefahren wird. Der Hauptgrund dafür ist, dass mit dem Abschluss des Tapering der Weg zur ersten Zinserhöhung gelegt wird. Für die Finanzmärkte ist eine künftige Straffung der Geldpolitik von entscheidender Bedeutung, weshalb Informationen zum möglichen Zeitpunkt entsprechend relevant sind.

Powell betont zwar immer wieder, dass die beiden Schritte - Tapering und Zinserhöhung - völlig unabhängig voneinander seien. Im Fed gewinnt jedoch das Lager an Zulauf, das die Zinsen lieber früher als später erhöhen will. Wie die Erfahrung zeigt, hat es beim letzten Mal rund dreizehneinhalb Monate bis zur ersten Zinsstraffung gedauert, nachdem das QE-Programm Ende Oktober 2014 vollständig beendet wurde.

Eine Rolle spielt ebenso, wie der Tapering-Prozess in der Praxis ausgestaltet wird. Derzeit kauft das Fed monatlich 80 Mrd. $ an US-Staatsanleihen (Treasuries) und 40 Mrd. $ an verbrieften Hypotheken (Mortgage-Backed Securities, MBS). An der letzten Pressekonferenz hat Powell dazu gesagt, dass beide Transaktionen die Bedingungen an den Finanzmärkten auf «sehr ähnliche Weise» beeinflussen:

«I think that Treasury and MBS purchases affect financial conditions in very similar ways. There may be modest differences in terms of contribution to housing prices, but it’s not something that’s big.»

Daraus lässt sich schliessen, dass die US-Notenbank die Wertschriftenkäufe in beiden Kategorien vermutlich proportional und gleichzeitig reduzieren wird. Um nicht einem «vorgespurten Kurs» zu folgen, könnte sie zudem keinen mechanischen Ansatz wählen, sondern das Volumen an jeder Sitzung je nach Grosswetterlage stetig etwas verringern, um möglichst flexibel zu bleiben.

Momentan geht der Konsens davon aus, dass der Taper-Prozess in etwa zehn bis zwölf Monaten abgeschlossen ist. Je nach Startdatum und Tempo dürfte das QE-Programm demnach etwa im Zeitraum von September bis November 2022 abgeschlossen sein. Das würde auch zur letzten Zinsprognose der US-Notenbank passen, gemäss der eine Mehrheit im Vorsitz die Fed Funds Rate 2023 erstmals anheben will.

Natürlich sind das alles Annahmen. Bis 2023 kann und wird noch viel passieren. Unter Einbezug des gegenwärtigen Kenntnisstands ist hier in Szenario A aber der Ablauf des Tapering beim Start im November dargestellt:

Tapering: Szenario A

Monatliche Wertschriftenkäufe der US-Notenbank, in Mrd. $
Treasuries
Verbriefte Hypotheken

Szenario B veranschaulicht den Verlauf, wenn der Prozess im Januar beginnt:

Tapering: Szenario B

Monatliche Wertschriftenkäufe der US-Notenbank, in Mrd. $
Treasuries
Verbriefte Hypotheken

Implikationen für Investoren

Was auch immer Powell am Freitag in seinem Referat sagt, das Thema Tapering wird die globalen Finanzmärkte im restlichen Jahresverlauf intensiv beschäftigen.

Obschon sich diverse Exponenten der US-Notenbank dazu äussern werden, empfiehlt es sich in den kommenden Monaten primär auf Aussagen der Fed-Spitze um Powell und Vize John Williams zu achten. Das Gleiche gilt für einflussreiche Mitglieder des Fed-Gouverneursrats wie Richard Clarida und Lael Brainard, denn letztlich wird dieser enge Kreis über den Kurs der Geldpolitik entscheiden.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass es an den Börsen im Verlauf des Tapering zu erheblichen Kursschwankungen kommen kann. Einen ersten Vorgeschmack darauf hat möglicherweise der Zinsschock vom Februar/März gegeben. Vergleichbar dazu kam es im Frühsommer 2013 zum sogenannten «Taper Tantrum», als der damalige Fed-Chef Ben Bernanke am 22. Mai erstmals öffentlich davon sprach, das QE-Programm zu drosseln.

Die Zinsen auf zehnjährige Treasuries bewegten sich seinerzeit unter 2% und zogen bis Anfang September schubartig auf annähernd 3% an. Als Bernanke dann an der Fed-Sitzung vom 18. Dezember den offiziellen Startschuss zum Tapering gab, notierte die Rendite auf knapp 2,9%. Nach einem weiteren Anstieg auf über 3% zeigte der Trend dann ab Anfang 2014 aber kontinuierlich nach unten. Als das QE3-Programm Ende Oktober vollständig abgeschlossen war, notierten langfristige US-Staatsanleihen noch auf 2,35%.

Der Dollar gab unmittelbar nach Bernankes erstem Tapering-Geflüster nach und büsste dann bis Ende 2013 weiter an Boden ein. Als es dann jedoch im Herbst 2014 auf das Ende der Wertschriftenkäufe zuging und sich der Fokus der Märkte auf die erste Zinserhöhung verlagerte, setzte eine grosse Dollar-Hausse ein. Zugleich gerieten Öl und Edelmetalle unter Druck.

Performance nach Anlagekategorien

Stand per 21.05.2013 Stand per 18.12.2013 Performance ab 21.05.2013 Stand per 31.10.2014 Performance ab 21.05.2013 Höchst Tiefst
Rendite auf zehnjährige Treasuries (%)1,492,89140 Basispunkte2,3586 Basispunkte3,041,94
US-Dollar Index (DXY)84,0480,6-4.186,883.484,6579,12
Gold ($/Unze)1378,21235,7-10.31175-14.71 419,91175
Silber ($/Unze)22,8120,33-10.916,24-28.824,6616,23
Öl (WTI, $/Fass)96,1898,062.080,54-16.3110,5380,52
S&P 5001669,161810,658.52018,0520.92 018,051821,94
SMI8318,427881,26-5.38837,786.28 840,177249,47
DAX8472,29181,758.49326,8710.110 029,437692,45
MSCI Emerging Markets1048,13992,7-5.31016,07-3.11 100,98883,34

Differenziert sieht das Bild ebenso bei der Aktienperformance aus. Der S&P 500 machte über den gesamten Beobachtungszeitraum rund 21% gut. Der Dax und der SMI gewannen rund 6 respektive 10%. Valoren aus den aufstrebenden Märkten hingegen büssten über 3% ein.

Nach Sektoren haben sich Aktien aus den Branchen Gesundheit, Technologie und Industrie weltweit über die gesamte Periode am besten entwickelt. Titel aus den Bereichen Grundstoffe, Energie und Basiskonsum hinkten hinterher:

Performance nach Sektoren

Kursveränderung, in %
21. Mai bis 18. Dezember 2013
21. Mai 2013 bis 31. Oktober 2014

Auch wenn sich eine historische Betrachtung lohnt, bestehen im Vergleich zum letzten Tapering indes fundamentale Unterschiede. 2013 war die amerikanische Wirtschaft noch immer von der Finanzkrise geschwächt, die Inflation war niedrig und im US-Kongress zwangen die Republikaner die Obama-Regierung zu Sparmassnahmen. Ausserdem hatten die Rohstoffmärkte eben einen Superzyklus durchlaufen.

Heute sind die Vorzeichen weitgehend umgekehrt. Zumindest im Moment läuft die Konjunktur in den USA heiss, und die Inflation ist hoch. Aus Washington wird bis Ende Jahr ein weiteres Stimulusprogramm erwartet. Der Rohstoffsektor sowie Schwellenländer blicken auf eine langwierige Krise zurück und sind entsprechend günstig bewertet.

Aus Sicht einer langfristigen Contrarian-Perspektive erscheinen Investments in diesem Bereich daher nicht unattraktiv - gerade, wenn sich der Anstieg der Teuerung als hartnäckiger erweisen sollte, als das die US-Notenbank denkt.