Analyse

V-Zug hat weiteres Kurspotenzial

Der Kurs der Aktien des Haushaltsgeräteherstellers hat sich seit der Abspaltung von Metall Zug fast verdoppelt. Dennoch besteht noch Luft nach oben. The Market zeigt weshalb.

Michael Griesdorf
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Seit etwas mehr als einem Jahr sind die Aktien von V-Zug an der Schweizer Börse kotiert. Der Hersteller von Haushaltsapparaten ist ein Spin-off von Metall Zug, die sich seit der Abspaltung ihrer Tochter auf das Geschäft mit Kabelverarbeitungsmaschinen (Schleuniger), Sterilisierungsgeräte (Belimed) und medizinische Geräte im Bereich der Augenheilkunde (Haag-Streit) konzentriert.

Entstanden ist die Idee eines Spin-off, weil sich Metall Zug langfristig auf die Rolle einer Holdinggesellschaft beschränken will. Dadurch sollen die einzelnen Geschäftseinheiten strategisch flexibler und in ihrem operativen Geschäft agiler werden.

Bei den Investoren kommt das gut an. Seit dem Börsengang hat sich der Wert der Valoren von V-Zug fast verdoppelt:

Dennoch besteht weiteres Aufwärtspotenzial, sowohl kurz- als auch langfristig. Hier ist der Investmentcase dazu:

Marktführer in der Schweiz

V-Zug entwickelt und produziert seit über hundert Jahren Apparate für die Küche und den Waschraum und erzielte damit letztes Jahr einen Umsatz von rund 570 Mio. und einen Betriebsgewinn von 49 Mio. Fr. In der Schweiz ist sie mit einem Marktanteil von über 20% absolute Marktführerin, vor Miele, Electrolux, Bosch, Siemens und Gaggenau.

Die starke Stellung kommt nicht von ungefähr. Die Geräte von V-Zug sind qualitativ top und bieten immer wieder neue innovative Zusatzfunktionen. Die Marke hat in der Schweiz zudem Tradition und ist deshalb fest verankert. All dies wird durch eine starke Serviceorganisation unterstützt, die bei den Sanitären, Küchenbauern und Endkunden gut ankommt.

Zwar wurde die Marktstellung in den letzten Jahren etwas schwächer. Die schleppende Einführung eines neuen Ressourcenplanungssystems (ERP-System), die die Lieferzuverlässigkeit temporär beeinträchtigt hat, und Fehler bei der Lancierung einer neuen Küchengerätelinie im Mittelklassebereich (Advanced) hat Sanitäre und Küchenbauer verärgert. Hinzu kommt, dass die internationale Konkurrenz dank ihrer Grösse und des immer stärkeren Frankens zunehmend günstigere Preise anbieten kann.

Die Probleme beim ERP-System sowie bei der Mittelklasselinie sind mittlerweile jedoch gelöst. «Das verlorene Kundenvertrauen kann aktuell Schritt für Schritt wieder zurückgewonnen werden», bestätigt V-Zug-CEO Peter Spirig, der seit September 2020 im Amt ist, im Gespräch mit The Market.

Bei der Verteidigung der Marktstellung gegenüber der internationalen Konkurrenz hilft zudem, dass die Mittelklasselinie auf einer Plattformtechnologie basiert. Sie erlaubt es, Teile und Baugruppen über mehrere Produktefamilien einzusetzen, was die Produktion einzelner Linien kostengünstiger macht sowie eine kürzere Entwicklungszeit und ein breiteres Produktesortiment ermöglicht. Im März 2021 wurde auf ihr denn auch bereits eine weitere Linie im High-End-Bereich (Excellence) im Markt eingeführt, bei der V-Zug von den Fehlern von Advanced gelernt hat. Sie erhält deshalb von Anfang an erbauliches Feedback. Überdies wurden in der Digitalisierung der Geräte weitere Fortschritte erzielt.

Weiter ist V-Zug derzeit an der Transformation ihres Stammareals in Zug und am Umzug in eine neue Kühlschrankfabrik in Sulgen, die ab dem ersten Quartal 2022 in Betrieb gehen soll. In Zug soll nach dem Umbau, der bis 2023 dauert, eine vertikale Fabrik entstehen, die bei bis zu doppelter Produktionskapazität nur noch rund 40% der heutigen Grundfläche sowie in etwa 85% der heutigen Produktionsfläche nutzt und gleichzeitig deutlich kürzere Durchlaufzeiten hat.

Dabei spielt unter anderem auch eine neue, bereits in Betrieb stehende Blechpresse eine wichtige Rolle. Sie verkürzt die Zeit eines Werkzeugwechsels erheblich, was die wirtschaftliche und konkurrenzfähige und für V-Zug wichtige Produktion von kleineren Losen erlaubt.

Wachstumschancen bestehen im Ausland

Mit der Verdopplung der Kapazitäten und der neuen Produktlinie Excellence kann V-Zug zudem auch die Expansion in urbane Gegenden im Ausland weiter vorantreiben, denn der Schweizer Markt wächst mit jährlich etwa 1% nur noch langsam.

Dank ihrer Stärken strebt V-Zug bis 2024 international eine Verdopplung des Umsatzes im Vergleich zu 2019 an. Umgerechnet entspricht das einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von rund 15%, was es V-Zug ermöglicht, trotz praktisch stagnierenden Verkaufs in der Schweiz auf Gruppenebene jährlich rund 2 bis 3% zu wachsen, so wie es der Mittelfristplan vorsieht.

Gehen die Pläne der Gesellschaft auf, wird das internationale Geschäft bis in dreieinhalb Jahren rund 20% des Erlöses der Gruppe ausmachen. 2020 waren es 12%. Dabei ist V-Zug erst in wenigen Regionen der Welt präsent, weshalb international durch eine allfällige Expansion in weitere Länder über 2024 hinaus durchaus noch weiteres Wachstumspotenzial besteht.

Die Kombination von effizienteren Produktionsstätten und einem durch zunehmende Grösse mit der Zeit margenstärkeren Standbein ausserhalb der Schweiz dürfte denn auch dazu beitragen, dass die Profitabilität wieder steigen wird. Sie sank wegen der zusätzlichen Belastung durch den Umbau in Zug sowie den Problemen bei der ERP-Systemeinführung und der Advanced-Linie in den letzten Jahren stetig.

Der Tiefpunkt wurde 2019 erreicht. Seither geht es jedoch wieder Schritt für Schritt bergauf. Im ersten Halbjahr 2021 betrug die Marge bereits wieder hohe 12,4%.

Zwar spielten bei der jüngsten Margenexpansion zuletzt auch Sondereffekte eine Rolle. So sorgte die Pandemie in der Schweiz für eine starke temporäre Nachfrage nach neuen Haushaltsgeräten, weshalb der Umsatz im ersten Halbjahr um hohe 19% auf 308,3 Mio. Fr. gestiegen ist. Spirig rechnet damit, dass sich dieser positive Effekt in der zweiten Jahreshälfte wieder normalisieren bzw. das Wachstum im zweiten Halbjahr gegenüber der Vorjahresperiode in etwa flach ausfallen wird. Ausserdem werden höhere Rohstoffpreise für den Rest des Jahres auf die Profitabilität drücken.

Martin Hüsler, Analyst bei der ZKB, rechnet in seiner jüngsten Analyse von Ende Juli aber dennoch damit, dass V-Zug übers Gesamtjahr eine Ebit-Marge von 10,5% erzielen wird. Damit wäre das mittelfristig angestrebte Niveau von mehr als 10% früher als erwartet erreicht. Dieses Ziel wird von CEO Spirig im Übrigen auch nicht als das Ende der Fahnenstange angesehen. «Langfristig wollen wir eine industrieübliche Profitabilität mit einer Ebit-Marge von klar über 10% erzielen», sagt er.

Ein weiterer Pluspunkt von V-Zug ist die Bilanz. Sie ist nicht nur frei von finanziellen Schulden, sondern weist per 30. Juni 2021 auch eine Nettobargeldposition von rund 96 Mio. Fr. auf. Das Eigenkapital beträgt zudem hohe 72% der Bilanzsumme. Dank ihrer finanziellen Stärke könnte die Gesellschaft im Ausland also auch über wertsteigernde Akquisitionen wachsen.

Profil noch nicht vollständig im Kurs abgebildet

All dies ist im Kurs der Aktien jedoch noch nicht vollständig abgebildet. «Das Verhältnis von Unternehmenswert zu geschätztem operativem Gewinn vor Abschreibungen und Amortisationen für 2022 von gegenwärtig 8 ist angesichts des Profils von V-Zug absolut vernünftig», sagt Thomas Della Casa, Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank, im Gespräch mit The Market. V-Zug sei ein Titel, den man ins Depot legen könne und dessen Kurs Schritt für Schritt weiter steigen werde, wenn sich der Gewinn in den nächsten Jahren wie erwartet wieder nach oben bewegt.

Auch ZKB-Analyst Hüsler traut den Titeln weiteres Potenzial zu. Er errechnet ein faires Zwölfmonatspreisziel von 160 Fr. je Aktie. Ausserdem gibt er zu bedenken, dass die Bewertungsvielfachen von V-Zug im Vergleich zu anderen Schweizer Baunebenwerten wie Zehnder und Arbonia derzeit teilweise deutlich tiefer sind.

Weiter vermutet er, dass es nächsten Frühling zu einer Anhebung der Mittelfristziele kommen könnte. Grund sei die starke operative Leistung in den letzten Semestern.

Zu den wenigen Schwachpunkten zählt, dass V-Zug voraussichtlich erst ab 2023 wieder eine Dividende auszahlen wird, weil sie das Geld aus dem operativen Cashflow vorerst für Investitionen in Produkte, Märkte und die künftigen Transformationsschritte an den Standorten Zug und Sulgen einbehalten will. Trotz Fertigstellung der vertikalen Fabrik 2023 ist der ganze Bau in Zug erst 2026, nach der Fertigstellung neuer Büro- und Forschungsgebäude, vollständig abgeschlossen.

Der Free Float ist mit 39% zudem relativ gering. Publikumsaktionäre halten gar nur 27,9% der Aktien. Eine Mehrheit der Titel gehört der Familie Buhofer und ihr nahestehenden Personen. Viel Mitspracherecht haben die restlichen Investoren also nicht. Der Handel in den Valoren ist wegen des geringen Free Float zudem wenig liquid, was den Ein- und Ausstieg für grössere Investoren anspruchsvoll machen kann.

Wegen der Probleme bei der Integration des neuen Planungssystems und der Lancierung der Advanced-Linie lastet zudem ein Makel auf der bisherigen Managementleistung. Ein Qualitätswert ist V-Zug trotz starker Marktstellung und guter Bilanz deswegen noch nicht.

Macht der neue CEO Spirig seine Arbeit gut, könnte sich dies in ein paar Jahren jedoch ändern. Zusammen mit der Wiederaufnahme von Dividendenzahlungen – angestrebt wird mittelfristig eine Ausschüttungsquote von 20 bis 40% – würden sich dann wohl weitere Anleger für die Titel zu interessieren beginnen und so ebenfalls für höhere Kurse sorgen.