Analyse

Wachablösung an den Finanzmärkten

In jedem Jahrzehnt taucht an den Börsen ein neuer Hype auf. Die Zehnerjahre standen im Zeichen der Technologiewerte. The Market erklärt, warum 2020 der Stabwechsel stattgefunden haben könnte und welche Sektoren und Regionen in den Zwanzigerjahren zu den Gewinnern zählen dürften.

Gregor Mast
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Anlegen kann so einfach sein. Wer zu Beginn eines Jahrzehnts in seinem Depot auf die Aktien der zehn grössten Unternehmen der Welt verzichtet, schlägt in den folgenden zehn Jahren den breiten Aktienmarkt. Das schrieb Louis-Vincent Gave vom Hongkonger Analysehaus Gavekal Research vor bald zwei Jahren in einem Gastbeitrag auf The Market.

Der Blick in die Vergangenheit gibt ihm recht. Es gelingt nur wenigen Unternehmen, ihren Platz in den Top Ten über ein Jahrzehnt zu verteidigen. Das zeigt die Zusammensetzung der zehn grössten Werte zu Beginn einer Dekade. Sie ändert sich ständig:

Die zehn grössten Unternehmen

Nach Marktkapitalisierung, jeweils zu Beginn der Dekade
1980 1990 2000 2010 2020
IBM (USA) NTT (JP) Microsoft (USA) ExxonMobil (USA) Saudi Aramco (Saudi-Arabien)
AT&T (USA) Bank of Tokyo-Mitsubishi (JP) General Electric (USA) Petrochina (China) Apple (USA)
Exxon (USA) Industrial Bank of Japan (JP) NTT DoCoMo (JP) Apple (USA) Microsoft (USA)
Standard Oil (USA) Sumitomo Mitsui Banking (JP) Cisco Systems (USA) BHP Billiton (AUS) Alphabet (USA)
Schlumberger (USA) Toyota Motor (JP) Wal-Mart (USA) Microsoft (USA) Amazon (USA)
Royal Dutch (NL) Fuji Bank (JP) Intel (USA) ICBC (China) Facebook (USA)
Mobil (USA) Dai-Ichi Kangyo Bank (JP) NTT (JP) Petrobras (BRA) Alibaba (China)
Atlantic Richfield (USA) IBM (USA) ExxonMobil (USA) China Construction Bank (China) Berkshire Hathaway (USA)
General Electric (USA) UFJ Bank (JP) Lucent Technologies (USA) Royal Dutch Shell (NL) Tencent (China)
Eastman Kodak (USA) Exxon (USA) Deutsche Telekom (DE) Nestlé (CH) JPMorgan Chase (USA)

Wer die Börsenentwicklung über die vergangenen Jahrzehnte betrachtet, stellt fest, dass sich gegen Ende einer Dekade oft in einem Sektor oder in einer Region eine Blase bildet, die sich in der Liste der zehn wertvollsten Unternehmen niederschlägt. 1980 waren es sechs und in den folgenden Jahrzehnten stets sieben Unternehmen, die sich dem herrschenden Blasenthema zuordnen liessen.

In den inflationären Siebzigerjahren waren Ölwerte gefragt, danach Japan, der Nasdaq und in den Nullerjahren Schwellenländer und Rohstoffe (vgl. Grafik). Die Zehnerjahre gehörten wieder den Technologiewerten – und ja, auch sie stellten Anfang 2020 sieben der wertvollsten Unternehmen. Fünf davon stammten aus den USA, die es mit Berkshire Hathaway und JPMorgan Chase ebenfalls auf die magischen sieben bringen. Es würde deshalb nicht überraschen, wenn die Liste 2029 mit Namen aus anderen Sektoren und Regionen gespickt ist.

Gewiss, bisher ist der Call von Louis-Vincent Gave nicht aufgegangen. IT-Werte haben auch 2020 die breiten Indizes überflügelt, und im Gegensatz zur Technologieblase zur Jahrtausendwende, als viele Unternehmen Verlust schrieben, erzielen Alphabet, Microsoft, Facebook und Konsorten stattliche Gewinne, die wegen niedriger Grenzkosten – ein zusätzlicher Dollar Umsatz fliesst grösstenteils in den Gewinn – stark wachsen. Dank geringem Kapitaleinsatz und Netzwerkeffekten, die eine monopolartige Marktstellung garantieren, resultieren nachhaltig hohe Kapitalrenditen.

Bewertung liegt noch nicht auf Blasenniveau

Trotz einzelner Exzesse vor allem bei unprofitablen Unternehmen wie Tesla ist auch die Bewertung noch weit von den Extremwerten der Technologieblase entfernt. Damals handelten Titel wie Microsoft zu einem KGV von 80 – heute sind es rund 34 (vgl. Grafik). Das ist natürlich nicht günstig, aber wegen des starken Gewinnwachstums eben auch noch nicht völlig abgehoben. Zudem sind die Aufwärtstrends alles andere als gebrochen. Technologiewerte sollten also nicht zu früh abgeschrieben werden.

Dennoch ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Liste der zehn grössten Unternehmen 2029 anders zusammengesetzt sein wird als heute. Die monopolartige Stellung ruft die Wettbewerbsbehörden auf den Plan, die Konzerne wie Alphabet oder Facebook zerschlagen könnten. Der pandemiebedingte Digitalisierungsschub hat zudem die Gewinne der nächsten Jahre vorweggenommen, was für Enttäuschungen sorgen kann.

Grösste Gefahr für Wachstumswerte droht von den Zinsen

Das grösste Risiko dürfte aber von den Zinsen ausgehen. Die sinkenden Anleihenrenditen haben Wachstumswerte befeuert, weil die in ferner Zukunft erwirtschafteten Gewinne dank tieferem Abzinsungsfaktor heute viel mehr wert sind. Steigen die Zinsen, haben Unternehmen einen Vorteil, deren Gewinn bald anfällt – so wie das bei vielen zyklischen und langsam wachsenden Unternehmen der Fall ist.

Und tatsächlich dürfte 2020 die Wende im Zinszyklus eingeläutet worden sein. Als Reaktion auf die Pandemie wurden viele bisherige Tabus gebrochen. Regierungen präsentieren ein Fiskalpaket nach dem anderen und nehmen riesige Defizite in Kauf, die von den Notenbanken teilweise mit frisch gedrucktem Geld finanziert werden. Damit werden bis vor kurzem noch als abstrus abgestempelte Konzepte wie die Modern Monetary Theory oder Helikoptergeld bereits umgesetzt. Dadurch steigt das Risiko, dass die Inflation und in ihrem Gefolge die Zinsen anziehen.

Stimulus bleibt nicht mehr im Finanzsystem hängen

Natürlich werden die Notenbanken alles tun, um einen zu heftigen Zinsanstieg zu begrenzen, weil viele Staaten und Unternehmen höhere Zinsen nicht schultern können. Bereits diskutiert wird die Einführung der Zinskurvenkontrolle, mit der die Renditen von Staatsanleihen über verschiedene Laufzeiten nach oben begrenzt werden. Drohen die Renditen über das Ziel hinauszuschiessen, muss die Notenbank Staatsanleihen kaufen, was die Geldmenge erhöht.

Gewiss, das Comeback der Inflation wurde bereits während der Finanzkrise ausgerufen, als das Fed die erste Runde seiner quantitativen Lockerung startete. Doch im Gegensatz zu 2008, als der Stimulus im Finanzsystem hängen blieb, steigen nun auch die breiten Geldmengenaggregate, und zwar in atemberaubender Geschwindigkeit (vgl. Grafik). Die Liquidität kommt also in der Wirtschaft an. Beginnt das Geld im Zuge der erwarteten Erholung zudem zu zirkulieren, nimmt auch seine Umlaufgeschwindigkeit zu, was das Risiko einer überschiessenden Inflation zusätzlich befeuert.

Ziehen Inflation und Zinsen tatsächlich an, dürfte das den Favoritenwechsel weg von den Wachstums- hin zu bisher vernachlässigten Segmenten begünstigen. So könnten die lange gebeutelten Finanzwerte wachgeküsst werden. Allerdings macht die drohende Zinskurvenkontrolle den Kreditbanken einen Strich durch die Rechnung, weil die Zinsmarge beschnitten wird. Auch der hohe Anteil an Zombie-Unternehmen, die höhere Zinsen nicht überleben würden, stimmt vorsichtig, weil Kreditausfälle drohen.

Rohstoffunternehmen als Profiteure

Eindeutigere Profiteure wären Rohstoffunternehmen, die in inflationären Zeiten gut abschneiden. Viele haben während der langen Rohstoffpreisbaisse kaum in die Erkundung und Erschliessung neuer Vorkommen investiert, was das künftige Angebot beschränkt. Gleichzeitig steigt die Nachfrage dank der geplanten Infrastrukturprogramme, des Wachstums der Schwellenländer und der grünen Revolution, die ohne Metalle wie Platin, Silber oder Kupfer nicht möglich ist. Alle drei sind denn auch bereits auf Mehrjahreshöchst gestiegen.

Anziehende Rohstoffpreise würden zudem rohstofflastige Börsen wie Grossbritannien oder die Schwellenländer Lateinamerikas und Osteuropas befeuern. Doch auch Asien dürfte sich gut entwickeln. Im Gegensatz zu den Industrieländern hat die Region die Finanz- und die Coronakrise besser gemeistert und letztes Jahr als erste zum Wachstum zurückgefunden.

Ein Sonderfall ist die japanische Börse, die nach über dreissigjähriger Baisse deutliche Lebenszeichen sendet. So ist der Nikkei 225 im November erstmals seit 1991 über 25’000 geklettert (vgl. Grafik). Derzeit notiert das Barometer bei 28'500. Bis zum coronabedingten Gewinneinbruch im letzten Jahr war Nippon die einzige bedeutende Börse, die in den letzten zehn Jahren günstiger wurde, weil die Profite schneller gestiegen sind als die Kurse.

Ausländische Investoren haben sich bis vor kurzem aus dem Inselreich verabschiedet. Kehren sie zurück, steht höheren Kursen wenig im Weg. Das wiederum könnte heimische Pensionskassen und Versicherungen veranlassen, aus japanischen Staatsanleihen in Aktien umzuschichten, was den Auftrieb zusätzlich befeuern würde. Ein Angriff auf das Allzeithoch bei knapp 39'000 scheint möglich. Es datiert von Ende 1989. Höchste Zeit also, dass 2029 wieder ein japanischer Name auf der Liste der wertvollsten Unternehmen auftaucht.